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關(guān)鍵詞：公司概況；籌資政策；股利政策；財務(wù)指標(biāo)；年報分析；建議
一、公司概況
上海機(jī)場(集團(tuán))有限公司成立于1998年5月28日，經(jīng)上海市國有資產(chǎn)管理委員會授權(quán)，統(tǒng)一經(jīng)營管理上海浦東和虹橋兩大國際機(jī)場。1998年2月18日，“虹橋機(jī)場”(股票代碼：600009)正式在上海證券交易所掛牌上市交易。2000年6月28日，公司更名為“上海國際機(jī)場股份有限公司”，股票簡稱更名為“上海機(jī)場”。
二、籌資政策
1 IPO
1998年，上海機(jī)場IPO上市，其時名為虹橋機(jī)場，主要經(jīng)營收入為虹橋機(jī)場的服務(wù)收募，集資金主要投向上海浦東國際機(jī)場一期主體工程以及浦東國際機(jī)場停車樓工程，其中投資浦東機(jī)場一期主體工程14億元，占上海浦東國際機(jī)場公司20.37％的股權(quán)。后來上市公司將上海浦東國際機(jī)場公司20.37％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東上海機(jī)場(集團(tuán))有限公司，并將該股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入投資于上海浦東國際機(jī)場候機(jī)樓及相關(guān)資產(chǎn)。
2 可轉(zhuǎn)換公司債券
2000年公司發(fā)行1350萬張面額為100元的可轉(zhuǎn)換公司債券，籌集資金用于收購浦東機(jī)場候機(jī)樓及相關(guān)資產(chǎn)。隨后公司股票簡稱改為“上海機(jī)場”，主要經(jīng)營性資產(chǎn)為浦東和虹橋兩個機(jī)場的候機(jī)樓及地面服務(wù)類資產(chǎn)。虹橋機(jī)場前期發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是國內(nèi)首個完整意義上的可轉(zhuǎn)換債券，為我國企業(yè)開辟了一條籌資的新渠道，并為國有企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組提供了新的途徑。上海機(jī)場重組時面臨新建機(jī)場的問題。由于新建浦東機(jī)場投入使用后，原有虹橋機(jī)場將繼續(xù)運(yùn)營，將不妨礙重組時機(jī)場集團(tuán)將虹橋機(jī)場的資產(chǎn)投入機(jī)場公司。但是，機(jī)場公司同時也麗臨著如何通過重組安排以便將來在浦東機(jī)場進(jìn)行運(yùn)營的問題。上海機(jī)場是通過IPO和轉(zhuǎn)債發(fā)行這兩個步驟來完成這一工作的。
3 配股
2006年2月27有過配股；當(dāng)時企業(yè)發(fā)展需要資金投入，長期借款已經(jīng)降到最小，短期借款剛剛開始，之后數(shù)額急劇上升，加之配股政策，這表明從2006年2月起，企業(yè)進(jìn)入資金需求旺盛期。
4 長期借款
長期借款在1994年借入最大數(shù)量，之后一直遞減，98年前迅速遞減，之后緩慢減少，到2007年已經(jīng)完全沒有長期貸款。
5 短期借款
短期借款從2006年開始，至2007年迅速上升到最大額，至2007年末2008年初陡然下降，至2009年初回升，之后繼續(xù)回落?？梢姸唐诮杩畹男枨罅亢懿环€(wěn)定，受金融危機(jī)影響巨大。
該公司綜合運(yùn)用了多種籌資手段，發(fā)行股票，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和長短期借款。其中長短期借款交替使用，方式與數(shù)量管理相對靈活。
三、股利政策分析
結(jié)合影響公司股利分配政策的主要因素，對于上市以來的股利政策予以分析：
該企業(yè)一直采用現(xiàn)金股利發(fā)放形式，除了2006年2月27日有一次股權(quán)分置送股和認(rèn)證權(quán)證配股；2003年12月22日送股，1998年轉(zhuǎn)增股除外。
1 各種約束
(1)契約約束。公司在借人長期債務(wù)時，債務(wù)合同對公司發(fā)放現(xiàn)金股利通常都有一定的限制，公司的股利政策必須滿足這類契約的約束。該企業(yè)借入長期借款時，1997―2003年每股凈收益偏低，此后逐步上升。
(2)償債能力。該企業(yè)償債能力良好，故發(fā)放的現(xiàn)金股利很多；雖然后來償債能力有所下降，但是仍然發(fā)放現(xiàn)金股利，我認(rèn)為這樣不是很合適。
(3)對公司的控制。由此可見，該企業(yè)對于公司的控制并不十分重視，長期發(fā)行現(xiàn)金股利但是股利支付率整體呈下降趨勢，未分配利潤逐年增多，表明隨著企業(yè)的發(fā)展，資金需求增大，股利政策趨于保守。
四、各項財務(wù)指標(biāo)
1 償債能力
流動比率：自2000年開始逐步上升，在2003至2005年過高，一般來講流動比率在2左右較為合適?？赡苡捎趹?yīng)收賬款太多而造成，因為2003年上海機(jī)場與上海機(jī)場集團(tuán)簽訂《資產(chǎn)置換協(xié)議》，將原來上市公司內(nèi)的資產(chǎn)虹橋機(jī)場與集團(tuán)旗下的浦東機(jī)場進(jìn)行置換，故對于應(yīng)收賬款的收入未能很好地過渡的實施。
利息保障倍數(shù)：剛上市三年，長期借款多；簽訂《資產(chǎn)置換協(xié)議》后，面臨重大的資產(chǎn)調(diào)整，這二者均使償債能力受到很大影響。
資產(chǎn)負(fù)債率：2000―2001年最高，2004年最低，之后回升。由于2004年之后已經(jīng)沒有長期借款，因此比率降到最低，之后借入短期借款，因此比率回升。
總體來看，該企業(yè)償債能力偏低。
2 資產(chǎn)運(yùn)營能力
總體來看，該企業(yè)營運(yùn)能力偏高。資產(chǎn)轉(zhuǎn)置后，嚴(yán)重影響了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，以至于影響了短期償債能力；凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有下降，但是凈利潤穩(wěn)步增長，可見轉(zhuǎn)置雖然影響了營運(yùn)能力，但是資金運(yùn)作效率低對于經(jīng)濟(jì)效益的影響對于該企業(yè)來講并不明顯。反而，正確的資產(chǎn)規(guī)劃，適當(dāng)?shù)慕档唾Y金運(yùn)營效率是可以實現(xiàn)提高經(jīng)濟(jì)效益的。
3 盈利能力
該企業(yè)盈利能力很強(qiáng)。凈資產(chǎn)收益率，總資產(chǎn)收益率與凈利潤率均在2003年之后穩(wěn)步上升，這也是得以實施現(xiàn)金股利政策為主的必要條件。毛利率一直比較穩(wěn)定，可見成本控制得比較好，但是也無法再降低了。
4 成長性
該企業(yè)成長性較差：在2004年前后達(dá)到峰值，由成長期已經(jīng)過渡到了成熟期，趨于穩(wěn)步發(fā)展甚至衰退趨勢，可適當(dāng)考慮在某些業(yè)務(wù)上進(jìn)行戰(zhàn)略收縮?？梢岳貌ㄊ款D矩陣進(jìn)行分析，將“瘦狗”型業(yè)務(wù)撤出。
五、分析2008年年報
1 資金籌集
有短期借款、以往發(fā)行的債券、交易性金融負(fù)債三種方式。
短期借款年末數(shù)比年初數(shù)增加686，029，604.08元，增加比例為151％。增加原因主要為本公司投資浦東機(jī)場擴(kuò)建工程一機(jī)場主體工程的建設(shè)資金緊缺，向金融機(jī)構(gòu)借款所致。
2 資產(chǎn)營運(yùn)
每股收益穩(wěn)步提升，未分配利潤緩慢升高，每股凈資產(chǎn)增長率變緩，速動比率流動比率提高，流動負(fù)債率下降，償付流動負(fù)債能力提高，但是依然偏低，資金運(yùn)用效率有所提高?？傮w來看，營運(yùn)能力加強(qiáng)。
公司無募集資金或前期募集資金使用到本期的情況，公司主營業(yè)務(wù)主要集中在浦東機(jī)場。2008年度公司營業(yè)成本大幅增加的主要原因是浦東機(jī)場擴(kuò)建工程一機(jī)場主體工程竣工部分投入運(yùn)營后，相應(yīng)的折舊費用、能源成本、人工成本、委托管理成本增加所致。營業(yè)利潤和歸屬于母公司的凈利潤同比降幅較大，其主要原因是2008年3月浦東機(jī)場擴(kuò)建工程機(jī)場主體工程竣工部分投入運(yùn)營后，折舊費用、運(yùn)營成本以及財務(wù)費用均大幅增加，同時公司的聯(lián)營公司上海浦東國際機(jī)場航空油料有限責(zé)任公司盈利減少造成公司投資收益下降所致。現(xiàn)金流入同比增加的主要原因是銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加所致。現(xiàn)金流出同比大幅減少主要由于本期用于浦東機(jī)場擴(kuò)建工程一機(jī)場主體工程的支出比
去年大幅減少所致?；I資活動的現(xiàn)金凈流入同比大幅減少的主要原因是去年同期收到發(fā)行債券募集的現(xiàn)金。
3 成本控制
主營成本比例有上升趨勢，管理費用維持穩(wěn)定，’財務(wù)費用大幅度增加，2008年度公司營業(yè)成本大幅增加的主要原因是浦東機(jī)場擴(kuò)建工程一機(jī)場主體工程竣工部分投入運(yùn)營所致。
4 收益分配
公司2008年累計可供股東分配的未分配利潤余額為641，689.29萬元，根據(jù)公司第四屆董事會第十六次會議決議，本次利潤分配預(yù)案為：擬以公司2008年末總股本1，926，958，448股為基準(zhǔn)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣0.5元(含稅)。
5 形勢分析與財務(wù)建議
(1)根據(jù)上海航空樞紐建設(shè)規(guī)劃的總體目標(biāo)，上海航空樞紐力爭經(jīng)過若干年努力，構(gòu)建完善的國內(nèi)國際航線網(wǎng)絡(luò)，成為連接世界各地與中國的空中門戶，建成亞太地區(qū)的核心樞紐，最終成為世界航空網(wǎng)絡(luò)的重要節(jié)點。根據(jù)規(guī)劃要求，上海航空樞紐建設(shè)的實施重點包括加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、抓緊多航站樓多跑道的運(yùn)營籌備、提高樞紐運(yùn)行的效率和服務(wù)水平、積極支持基地航空公司樞紐建設(shè)、加強(qiáng)樞紐航線網(wǎng)絡(luò)拓展、加快樞紐人才培養(yǎng)和儲備等方面，這將使公司面臨難得的發(fā)展機(jī)遇，同時也對公司的綜合運(yùn)營管理能力提出了更高的要求。
(2)2008年國內(nèi)民航生產(chǎn)增長大幅度放緩，預(yù)計2009年在全球經(jīng)濟(jì)動蕩的影響下，我國民航發(fā)展仍將面臨巨大的挑戰(zhàn)。
為了實現(xiàn)電子交易方式的虛擬經(jīng)濟(jì)模式，建材市場需要集成企業(yè)對企業(yè)的BToB電子商務(wù)和企業(yè)對個人的BtoC電子商務(wù)，利用BtoB和BtoC兩大解決方案形成自己特色的電子商務(wù)系統(tǒng)。
一、企業(yè)對企業(yè)的基本電子商務(wù)服務(wù)
在電子商務(wù)交易中，BtoB電子商務(wù)是非常重要的交易方式，是企業(yè)與企業(yè)之間交易的又一重要手段，建材市場入場經(jīng)營戶的互相調(diào)貨、入場經(jīng)營戶與大客戶之間都可以采用BtoB進(jìn)行商務(wù)交易，BtoB的基本功能包括：
（一）企業(yè)形象展不功能：建材市場和進(jìn)場經(jīng)營戶形象信息，以主（網(wǎng)）頁和列表的方式介紹企業(yè)概況，并隨時改版更新。（二）商品信息功能：賣方銷售商品信息，賣方注冊取得授權(quán)后可在系統(tǒng)后臺隨時增添、修改、更新銷售商品信息。（三）企業(yè)與商品查詢功能：為買方提供模糊查詢進(jìn)場經(jīng)營戶、商品信息，買方注冊后可通過分類、關(guān)鍵詞等方式查詢信息。（四）網(wǎng)上訂貨功能：系統(tǒng)支持買方網(wǎng)上訂貨，買方確定訂貨對象后，進(jìn)入訂貨系統(tǒng)下訂單。（五）在線洽談、議價功能：系統(tǒng)設(shè)立網(wǎng)上洽談室，支持買賣雙方在線商談、議價。（六）網(wǎng)上拍賣功能：系統(tǒng)提供網(wǎng)上商品拍賣競價方式，供買賣雙方進(jìn)行競價，拍賣交易山賣方提出拍賣商品和底價，買方注冊后可進(jìn)行競價，拍賣交易。（七）合同（訂單）管理功能：系統(tǒng)包含合同（訂單）生成、網(wǎng)上簽約、訂單入庫、合同（訂單）查詢等完整的合同（訂單）處理流程。（八）網(wǎng)上銀行結(jié)算功能：賣方收到買方確認(rèn)的合同后可到物流中心發(fā)貨，買方收到發(fā)貨交易號和賣方銀行賬號信息后，通過網(wǎng)上銀行匯款至賣方。（九）客戶管理功能：按采購商和供應(yīng)商分類進(jìn)行客戶管理，包括對其他注冊會員的管理。
二、企業(yè)對企業(yè)的電子商務(wù)現(xiàn)貨交易服務(wù)
新型建材市場電子商務(wù)系統(tǒng)的BtoB服務(wù)除了上述基本的BtoB系統(tǒng)功能之外，還包括建材市場本身的電子商務(wù)現(xiàn)貨交易等需求，這些功能和需求反映到新型建材市場電子商務(wù)BtoB統(tǒng)中，分為控制與運(yùn)行、功能與經(jīng)營活動兩大部分。
控制與運(yùn)行的總控制中心和四個分控制中心（配貨系統(tǒng)控制中心、物流系統(tǒng)控制中心、交易系統(tǒng)控制中心和信息系統(tǒng)控制中心）組成。
配貨控制與物流控制為系統(tǒng)的輔助功能軟件，它們的運(yùn)行山總控制中心發(fā)出的指令確定；信息控制也是系統(tǒng)的輔軟件，發(fā)出的控制指令來自于市場內(nèi)外信息及系統(tǒng)運(yùn)行信息。在系統(tǒng)中唯有交易控制為系統(tǒng)運(yùn)行核心部分，所有建材商戶經(jīng)營活動的狀態(tài)以及所有系統(tǒng)運(yùn)行數(shù)據(jù)的改變都將山交易控制軟件確定并實施系統(tǒng)控制。這種以交易控制軟件為核心并輔之以信息系統(tǒng)為支持的結(jié)構(gòu)與建材商戶實際經(jīng)營活動的經(jīng)營過程相對應(yīng)，準(zhǔn)確地表不了建材商戶以商務(wù)活動指令為中心、以商務(wù)信息的獲取與發(fā)送為輔助以及利用物流功能等商務(wù)活動的特征。
電子資金轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)，該系統(tǒng)位于交易系統(tǒng)結(jié)算通道的前端，它將記錄因交易行為發(fā)生而產(chǎn)生經(jīng)營戶資金賬戶的變化，這種變化也會引起所有交易行為與各交易主體之間現(xiàn)金權(quán)益的改變，從而改變經(jīng)營戶及商務(wù)服務(wù)功能系統(tǒng)的運(yùn)行狀態(tài)。OECR有效客戶登記系統(tǒng)，對入駐經(jīng)營戶及場外經(jīng)營戶在加入電子商務(wù)交易時進(jìn)行全面的經(jīng)營狀態(tài)與交易能力的信息注冊登記，該系統(tǒng)是參與交易的所有交易商的完整交易身份的表達(dá)系統(tǒng)。山于交易系統(tǒng)運(yùn)行在電子商務(wù)下，在實施交易的完全監(jiān)控、實施EFT（電子資金轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)）條件下的ECR（有效客戶登記系統(tǒng)）后，建材市場交易系統(tǒng)將成為跨區(qū)域的建材行業(yè)商品物資的現(xiàn)貨交易中心。
建材市場的電子商務(wù)交易系統(tǒng)及整個商務(wù)服務(wù)功能系統(tǒng)不僅實現(xiàn)了以圍繞經(jīng)營戶商務(wù)活動為中心的服務(wù)功能，而且實現(xiàn)了整合經(jīng)營戶及商流機(jī)構(gòu)所有的現(xiàn)貨交易活動功能，形成了一個具有時空跨度的交易過程。
三、企業(yè)對個人BtoC電子商務(wù)服務(wù)
建材市場的BtoC電子商務(wù)具有先進(jìn)完備的網(wǎng)上購物功能和強(qiáng)大的后臺管理功能，入場經(jīng)營戶可以利用建材市場的電子商務(wù)平臺迅速擴(kuò)大自己的銷售客戶群，有效提高銷售業(yè)績。BtoC的基本功能包括：（一）商品信息功能：進(jìn)場經(jīng)營戶銷售商品信息，進(jìn)場經(jīng)營戶注冊取得授權(quán)后可在系統(tǒng)后臺隨時增添、修改、更新銷售商品信息。（二）商品信息查詢功能：為顧客提供模糊查詢商品信息、搜尋商品，顧客注冊后可通過分類、關(guān)鍵詞等方式查詢信息。（三）網(wǎng)上購買（購物車）功能：顧客確定購買對象、下訂單、進(jìn)入購物系統(tǒng)，完成購買。（四）網(wǎng)上結(jié)算銀行功能：系統(tǒng)采用網(wǎng)上銀行方式，支持網(wǎng)上結(jié)算，顧客注冊，經(jīng)過認(rèn)證后，利用銀行賬號在網(wǎng)上處理購買結(jié)算。（五）訂單管理功能：山訂單生成，按時間順序生成訂單號、訂單入庫、訂單查詢組成的完整的訂單處理流程。（六）客戶管理功能：系統(tǒng)實行會員注冊，對買賣雙方（顧客和進(jìn)場經(jīng)營戶）的相關(guān)信息、交易信息等實行跟蹤管理。
四、結(jié)論與展望
以電子商務(wù)為基礎(chǔ)的信息化、集成化把我們的視野從有限的市場管理拓展到強(qiáng)調(diào)高度核心能力集成的供應(yīng)鏈管理中來?，F(xiàn)代建材市場不僅要求具備超量實物市場的功能，也要求具備電子交易方式的虛擬經(jīng)濟(jì)模式。電子商務(wù)代表了建材市場不斷發(fā)展的趨勢和潮流，同時也是建材市場提升績效、塑造核心競爭能力的源泉，是實物市場發(fā)展的重要方向，電子商務(wù)建設(shè)無疑對我國建材市場具有舉足輕重的作用。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場；上市公司；財務(wù)風(fēng)險
中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
收錄日期：2014年10月9日
一、引言
2009年10月23日，我國深圳證券交易所推出創(chuàng)業(yè)板，這是一個重要的中國證券市場的制度創(chuàng)新，它的建設(shè)將會面臨一些風(fēng)險。因此，理性和全面的理解和評價上市公司的財務(wù)風(fēng)險，并在此基礎(chǔ)上探討科學(xué)、有效的防范措施，加強(qiáng)對財務(wù)風(fēng)險的控制，是創(chuàng)業(yè)板上市公司正常運(yùn)行和穩(wěn)步發(fā)展的重中之重。
我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的面世時間較短、數(shù)量較少，學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險的控制研究還沒有足夠的關(guān)注。中小企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板上市公司的主要來源，它是市場經(jīng)濟(jì)體系中比較活躍的、發(fā)展前途較好的企業(yè)類型，在數(shù)量上有著絕對的優(yōu)勢，是經(jīng)濟(jì)增長的主要動力、提供就業(yè)的主要渠道和科技創(chuàng)新的重要力量；然而，中小企業(yè)一般規(guī)模不大，市場的競爭比較激烈，而且容易破產(chǎn)倒閉，其地位較弱且比大公司面臨更多的財務(wù)風(fēng)險。通過分析創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)風(fēng)險控制問題，可以為創(chuàng)業(yè)板上市公司平穩(wěn)健康發(fā)展提供理論幫助。
本文將財務(wù)風(fēng)險基本的理論與創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)特點相結(jié)合，識別和分析了創(chuàng)業(yè)板上市公司主要的財務(wù)風(fēng)險，通過一些具體的財務(wù)數(shù)據(jù)的分析研究，并提出了一些對策和建議，因此本文具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。
二、創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險狀況分析
雖然我國創(chuàng)業(yè)板上市公司已經(jīng)開始重視財務(wù)風(fēng)險的控制，但是仍然存在著一些問題和潛在風(fēng)險。本論文選擇創(chuàng)業(yè)板制造行業(yè)上市公司作為研究對象。主要原因是：創(chuàng)業(yè)板制造行業(yè)上市公司大多數(shù)是高技術(shù)、高成長型企業(yè)，可以體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板板塊特征；創(chuàng)業(yè)板制造行業(yè)是創(chuàng)業(yè)板最大的一個行業(yè)，具有代表意義。本文選取11家創(chuàng)業(yè)板市場上市時間為2009年，上市時間較早，財務(wù)風(fēng)險相對具有代表性的企業(yè)進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)來源均為國泰安數(shù)據(jù)庫。
（一）償債能力分析
1、短期償債能力分析。短期償債能力是指企業(yè)以流動資產(chǎn)償還流動負(fù)債的能力，它反映企業(yè)償付日常到期債務(wù)的能力。表1列舉了2013年12月31日11家創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的短期償債能力主要指標(biāo)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。（表1）
流動比率是衡量企業(yè)短期償債能力的比較重要的財務(wù)指標(biāo)，這個比率越低，說明企業(yè)償還短期負(fù)債的能力越弱，流動負(fù)債得到償還的保障越小。然而，流動比率過高也并非好現(xiàn)象。由上表可以看出，超過60%的公司流動比率均不理想。根據(jù)對創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)比率中流動比率的分析，不難看出創(chuàng)業(yè)板公司存在著一定的償債風(fēng)險。速動比率平均值為3.01，總體速動比率偏高，最高為9.22，最低僅為0.73?，F(xiàn)金比率平均值為1.48，遠(yuǎn)高于正常水平。最高為7.09，最低僅為0.09。根據(jù)以上所列創(chuàng)業(yè)板上市公司指標(biāo)情況，可見這些公司具有較大的經(jīng)營風(fēng)險，一旦經(jīng)營失敗，投入的資金有去無回，將導(dǎo)致公司無法償還到期債務(wù)。因此，以上大部分企業(yè)短期償債能力不理想，即使這些企業(yè)經(jīng)營上尚未出現(xiàn)問題，但有可能在未來發(fā)生償付債務(wù)的困難，導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險。
2、長期償債能力分析。長期償債能力是指企業(yè)對債務(wù)的承擔(dān)能力和對償還債務(wù)的保障能力。表2列舉了2013年12月31日11家創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的長期償債能力主要指標(biāo)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。（表2）
由表2看出，資產(chǎn)負(fù)債率平均值為30.23%，說明大部分企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較為合理，大禹節(jié)水最高為66.35%，超出標(biāo)準(zhǔn)數(shù)值。但大部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率符合要求。利息保障倍數(shù)平均值為131.85，最高值為中元華電860.34，天龍光電為負(fù)值，其他公司水平均較低，遠(yuǎn)低于平均值。因此，長期償債能力不理想。產(chǎn)權(quán)比率平均值為54.12%，大禹節(jié)水高于100%，只有一小部分公司的產(chǎn)權(quán)比率較低，其中中元華電最低為4.21%，較為理想。因此，大部分企業(yè)償債能力有待提高的，否則可能在未來發(fā)生償付債務(wù)的困難，導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險。
（二）財務(wù)杠桿分析。從理論上講，企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)的高低可以反映財務(wù)風(fēng)險的大小。，3列舉了2013年12月31日11家創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的財務(wù)杠桿主要指標(biāo)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。（表3）
一般來說，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小主要取決于財務(wù)杠桿系數(shù)的高低。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，資本收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率上升，資本收益率會以更快的速度上升；如果息稅前利潤率下降，資本利潤率會以更快的速度下降，從而風(fēng)險也越大。反之，財務(wù)風(fēng)險就越小。由表3可知，財務(wù)杠桿系數(shù)平均值為1.31，整體水平較為合理，大禹節(jié)水最高為2.748222，財務(wù)杠桿系數(shù)較大，所面臨的財務(wù)風(fēng)險相對偏大。大部分企業(yè)DFL接近于1，此時財務(wù)風(fēng)險較小。
在同一產(chǎn)銷量水平上，一般而言，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，利潤變動幅度越大，風(fēng)險也就越大。通過經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，有利于管理層對經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行管理，即為了控制總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有很多不同的組合，以此降低財務(wù)風(fēng)險。
三、結(jié)論與建議
通過本文的研究，對更多的創(chuàng)業(yè)板上市公司在創(chuàng)業(yè)板防范財務(wù)風(fēng)險并獲得成功有一定的指導(dǎo)意義。創(chuàng)業(yè)板公司必須充分認(rèn)識到，防范財務(wù)風(fēng)險不僅是財務(wù)部門的職責(zé)，這是一個系統(tǒng)工程。財務(wù)風(fēng)險管理處于企業(yè)風(fēng)險管理的核心地位，需要經(jīng)營者的高度重視，需要企業(yè)員工參與，全面系統(tǒng)的分析，找出企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的根本原因并進(jìn)行有效防范，從而使企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展和成長。
創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)財務(wù)風(fēng)險涉及許多方面，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的過程中，首先要從自己開始，建立和完善內(nèi)部控制制度和內(nèi)部審計，消滅于萌芽狀態(tài)，當(dāng)業(yè)務(wù)難以避免財務(wù)風(fēng)險，也應(yīng)該及時做控制措施。因此，良好的內(nèi)部控制制度，財務(wù)預(yù)警和控制系統(tǒng)和內(nèi)部審計的有效性是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的強(qiáng)有力支持。
由于有關(guān)創(chuàng)業(yè)板市場的理論還未形成一套有機(jī)的體系，因此在寫這篇文章時所受到的最大限制是資料不足，同時由于目前本人能力水平以及時間的限制，論文中難免有論述不充分、考慮欠妥當(dāng)?shù)牡胤健Ｕ蛉绱?，對上市公司財?wù)風(fēng)險的分析難免出現(xiàn)不準(zhǔn)確的地方，本文只是對創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險狀況進(jìn)行了淺顯分析，還有待進(jìn)一步的研究。隨著我國創(chuàng)業(yè)板市場的不斷發(fā)展，將在今后的研究中不斷修正。
主要參考文獻(xiàn)：
[1]趙坤，趙育萱.創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險實證研究.商業(yè)時代，2012.3.30.
[2]許言.創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險問題研究.天津財經(jīng)大學(xué)，2011.5.1.
[3]張譯超.我國創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險控制問題探討.江西財經(jīng)大學(xué)，2010.12.1.
[關(guān)鍵詞] 重慶上市公司 可持續(xù)增長 實證分析 因素分析
一、研究設(shè)計
1.省略/）提供的財務(wù)報表數(shù)據(jù)。
2.研究方法
運(yùn)用SPSS13.0統(tǒng)計軟件包，計算重慶29家上市公司歷史報表數(shù)據(jù)可持續(xù)增長率與實際增長率，并進(jìn)行描述性統(tǒng)計。再對重慶22家上市公司1998年～2006年各年可持續(xù)增長率與實際增長率進(jìn)行總體描述性統(tǒng)計。由各年總體可持續(xù)增長率與實際增長率兩組對應(yīng)樣本，利用威爾柯克森符號檢驗法Z統(tǒng)計值檢驗可持續(xù)增長率與實際增長率是否一致。
二、變量的選擇與模型的建立
依據(jù)羅伯特?C?希金斯的可持續(xù)增長模型檢驗方法，檢驗上市公司是否實現(xiàn)可持續(xù)增長?？沙掷m(xù)增長率與實際增長率一致，則說明企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)增長?？沙掷m(xù)增長率與實際增長率不一致，則說明企業(yè)未實現(xiàn)可持續(xù)增長。
可持續(xù)增長率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×收益留存率
實際增長率=（期末銷售收入-期初銷售收入）/期初銷售收入
三、實證結(jié)果及分析
1.描述性統(tǒng)計結(jié)果分析
表1對重慶22家上市公司1998年～2006年總體平均實際增長率與可持續(xù)增長率進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果顯示每年總體可持續(xù)增長率均大于實際增長率?？傮w實際增長率均值為0.2822、可持續(xù)增長率為7.8955，可持續(xù)增長率均值顯著大于實際增長率均值?？傮w實際增長率標(biāo)準(zhǔn)差0.2811小于總體可持續(xù)增長率標(biāo)準(zhǔn)差3.5932。
2.非參數(shù)假設(shè)檢驗
從表2威爾柯克森符號檢驗法Z統(tǒng)計值與Asymp.Sig.(2-tailed)
aBased on negative ranks. bWilcoxon Signed Ranks Test
3.可持續(xù)增長影響因素分析
由可持續(xù)增長模型，具體分析四個因素對可持續(xù)增長的影響。運(yùn)用SPSS13.0分別統(tǒng)計分析重慶22家上市公司歷史財務(wù)報表數(shù)據(jù)，得出各因素的均值與標(biāo)準(zhǔn)差。表3對22家上市公司總體銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、收益留存率進(jìn)行描述性統(tǒng)計。表3的結(jié)果顯示，銷售凈利率標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他三個因素，因此導(dǎo)致銷售凈利率均值為負(fù)數(shù)。銷售凈利率波動異常從而引起最終可持續(xù)增長率成倍放大波動。
企業(yè)銷售凈利率由本年凈利潤/本年主營業(yè)務(wù)收入求得，從上市公司年平均凈利潤與本年主營業(yè)務(wù)收入可以看出，年平均主營業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，年平均凈利潤增長趨勢不明顯。本年凈利潤與本年主營業(yè)務(wù)收入對比來看，平均凈利潤與平均主營業(yè)務(wù)收入相比較小，導(dǎo)致銷售凈利率偏低波動異常。主營業(yè)務(wù)收入逐年上升而凈利潤滯漲。從財務(wù)數(shù)據(jù)可以看出主營業(yè)務(wù)收入增長引起營業(yè)費用快速增長，并且管理費用與財務(wù)費用也逐年增加。
四、結(jié)論
本文對重慶29家上市公司可持續(xù)增長率與實際增長率進(jìn)行了實證研究。通過對重慶29家上市公司歷史財務(wù)報表數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果顯示總體可持續(xù)增長率均值大于實際增長率均值，可持續(xù)增長率波動大于實際增長率波動。通過對重慶22家上市公司年總體平均可持續(xù)增長率與實際增長率統(tǒng)計顯示，可持續(xù)增長率均值（7.8955）大于實際增長率均值（0.2822），可持續(xù)增長率標(biāo)準(zhǔn)差（3.5932）大于實際增長率標(biāo)準(zhǔn)差（0.2811）；可持續(xù)增長率與實際增長率非參數(shù)假設(shè)結(jié)果顯示，可持續(xù)增長率與實際增長率不一致，總體未實現(xiàn)可持續(xù)增長。對可持續(xù)增長影響因素分析結(jié)果說明，可持續(xù)增長率及銷售凈利率異常波動主要由于凈利潤與主營業(yè)務(wù)收入相比較小，并且主營業(yè)務(wù)收入逐年增長而凈利潤增長不明顯所致。
參考文獻(xiàn):
1、公司沿革。廣西梧州中恒集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“本公司”）原名廣西梧州中恒股份有限公司，位于廣西梧州工業(yè)園區(qū)工業(yè)大道1號第1幢。公司系1993年4月1日經(jīng)廣西壯族自治區(qū)體制改革委員會桂體改股字[1993]63號文件批準(zhǔn)，由梧州市城建綜合開發(fā)公司、梧州市地產(chǎn)發(fā)展公司、梧州市建筑設(shè)計院作為發(fā)起人，采用定向募集方式設(shè)立的股份制試點企業(yè)。1993年7月28日，公司經(jīng)梧州市工商行政管理局核準(zhǔn)登記，頒發(fā)企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照，注冊號為19913602-7。1993年12月14日，本公司經(jīng)廣西壯族自治區(qū)體制改革委員會桂體改股字[1993]158號文件批復(fù)，更名為廣西梧州市中房股份有限公司，1996年12月4日經(jīng)廣西壯族自治區(qū)體制改革委員會桂體改股字[1996]49號文件批復(fù)，更至現(xiàn)用名稱，并于1997年1月20日在廣西壯族自治區(qū)工商行政管理局重新登記。2000年10月23日，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會以證監(jiān)發(fā)行字[2000]138號文核準(zhǔn)，本公司采用上網(wǎng)定價發(fā)行方式，于10月27日，成功向社會發(fā)行人民幣普通股股票（A股）4，500萬股（1元/股）。2000年11月30日，該種股票在上海證券交易所上市流通。發(fā)行后，本公司股本為12，67176萬股，注冊資本變更為12，67176萬元，企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照注冊號為4500001000943。2010年5月26日，中國證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于核準(zhǔn)廣西梧州中恒集團(tuán)股份有限公司非公開發(fā)行股票的批復(fù)》（證監(jiān)許可[2010]669號），核準(zhǔn)本公司非公開發(fā)行不超過4，800萬股新股。2010年6月10日，本公司實際發(fā)行新增股份為1，200萬股。2014年10月29日，中國證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于核準(zhǔn)廣西梧州中恒集團(tuán)股份有限公司非公開發(fā)行股票的批復(fù)》（證監(jiān)許可[2014]1092號），核準(zhǔn)本公司非公開發(fā)行不超過73，134，900股新股。2014年11月13日，本公司實際發(fā)行新增股份為66，621，521股。截至報告期末，本公司注冊資本為1，158，369，049元，股本總額為1，158，369，049股，企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照注冊號為450400000010031。
2、公司經(jīng)營范圍。廣西梧州中恒集團(tuán)股份有限公司是一家集制藥、水電生產(chǎn)、房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)、建筑、酒店旅游、金融為一體的股份有限公司。公司收入三大來源為制藥、水電和房地產(chǎn)業(yè)務(wù).公司是全國中藥業(yè)利潤百強(qiáng)企業(yè)，所擁有的梧州制藥集團(tuán)擁有著近50年的發(fā)展底蘊(yùn)和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，擁有中華跌打丸、婦炎凈、血栓通凍干粉針等一系列名牌產(chǎn)品.公司水電業(yè)務(wù)集中于桂江電力公司，擁有的京南水利樞紐是一座以發(fā)電為主，集航運(yùn)、灌溉、水產(chǎn)養(yǎng)殖、旅游于一體的具有綜合利用效益的水利樞紐工程.公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要集中在廣西梧州地區(qū)，系當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)龍頭企業(yè)。
二、財務(wù)能力分析
1、償債能力分析
筆者從上市公司年報中摘取2個與中恒集團(tuán)營收差不多的公司作比較，即康恩貝（證券代碼600572）和益佰制藥（證券代碼600594），2014年營收分別是35.82億元和31.57億元。三個公司2014年的流動比率、速動比率、利息保障倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率的情況如表一：
公司名稱流動比率現(xiàn)金流量比率利息保障倍數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率備注
中恒集團(tuán)2.840.3543.2726.27%
康恩貝1.180.3310.8846.49%
益佰制藥1.540.3115.0937.38%
表一
從表中可以看出，在短期償債能力的兩個指標(biāo)中可以看出，中恒集團(tuán)的指標(biāo)要明顯大于兩個對比企業(yè)。流動比率和現(xiàn)金流量比率代表流動資產(chǎn)和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與流動負(fù)債的比率，指標(biāo)越大，短期償債能力越強(qiáng)。利息保障倍數(shù)屬于長期償債能力指標(biāo)，越大的話代表對利息償還也有保障。資產(chǎn)負(fù)債率也屬于長期償債能力指標(biāo)，越低的話代表整體負(fù)債的風(fēng)險比較低。上述四項指標(biāo)中恒集團(tuán)完全優(yōu)于行業(yè)內(nèi)企業(yè)。為了發(fā)現(xiàn)中恒集團(tuán)的償債能力變動趨勢，對2012-2014年三年的指標(biāo)進(jìn)行了整理，如圖一：
圖一
利息保障倍數(shù)因為倍數(shù)較大不便反映，對比2012-2014年的數(shù)據(jù)為：1447、1528、4327增長比較明顯，圖中則可以看出2012-2014年，異常的是2013年流動比率出現(xiàn)了下降。從上市公司的年報中發(fā)現(xiàn)，2013年的預(yù)收賬款374億遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2012年和2014年，從上市公司年報中可以看出2013年預(yù)收的款項比較多，這方面導(dǎo)致流動負(fù)債增加?？傮w上來說，中恒集團(tuán)的償債能力在行業(yè)內(nèi)比較有優(yōu)勢，但是公司管理人員需要注意，盈利比較穩(wěn)定的情況下，可以更多借助杠桿資金擴(kuò)大股東價值。另外從歷史趨勢來看，中恒集團(tuán)的償債能力也是在不斷提高，公司的財務(wù)風(fēng)險得到了很好的控制。
2、盈利能力分析
2014年公司的營業(yè)收入3214億元，同比下降1957%，公司在年報中給出了兩個理由：1、報告期內(nèi)控股子公司梧州制藥的主打產(chǎn)品注射用血栓通的銷量比上年度增長約25%；2、報告期內(nèi)注射用血栓通按終端直銷價開票的銷量同比減少5017%。這里我們需要關(guān)注收入確認(rèn)的原則：（1）企業(yè)已將商品所有權(quán)上的主要風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移給購貨方；（2）企業(yè)既沒有保留通常與所有權(quán)相聯(lián)系的繼續(xù)管理權(quán)，也沒有對已售出的商品實施有效控制；（3）收入的金額能夠可靠地計量；（4）相關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益很可能流入企業(yè)；（5）相關(guān)的已發(fā)生的成本能夠可靠地計量。同時滿足的情況下，才可以確認(rèn)收入。建議更加詳盡的說明解釋收入的大幅下降的原因。對于盈利能力收集了中恒集團(tuán)與康恩貝，益佰制藥的毛利率、凈利率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率2014年指標(biāo)予以列示，如表二：
公司名稱毛利率凈利率總資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率備注
中恒集團(tuán)77.99%49.61%19.87%36.17%
中恒集團(tuán)77.99%29.68%11.89%16.12%扣除非經(jīng)常損益
康恩貝69.16%15.42%8.77%21.42%
益佰制藥81.9%15.15%8.71%15.23%
表二
中恒集團(tuán)在2014年出售國海證券產(chǎn)生利潤6.4億需要剔除。中恒集團(tuán)在凈利率和總資產(chǎn)凈利率兩項指標(biāo)優(yōu)于對比企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率處于中間水平。中恒集團(tuán)毛利率指標(biāo)也處于三個企業(yè)中間水平，但是由于中恒集團(tuán)有眾多的經(jīng)營范圍，結(jié)合年報對其行業(yè)明細(xì)進(jìn)行分析，如表三：
主營業(yè)務(wù)分行業(yè)情況（億元）
分行業(yè)營業(yè)收入營業(yè)成本毛利率收入增減成本增減毛利率增減
制藥30.445.681.49%-16.36%8.82%-4.28%
食品0.760.5231.86%11.21%12.28%0.65%
房地產(chǎn)0.860.91-6.46%-65.36%-51.44%-30.51%
表三
在制藥行業(yè)，中恒集團(tuán)的毛利率接近益佰制藥，而毛利率的穩(wěn)定對于營業(yè)利潤的穩(wěn)定意義重大。只是表三還有一個重要信息，制藥行業(yè)相比去年下降了428%，對此中恒集團(tuán)在年報中解釋：血栓通銷售模式調(diào)整，直銷比例下降。制藥行業(yè)占總營收947%，可以說制藥行業(yè)是中恒集團(tuán)的核心產(chǎn)業(yè)，對此建議管理層進(jìn)一步分析其中的原因，找出相應(yīng)措施穩(wěn)定以及提升制藥行業(yè)毛利率。從跨行業(yè)的經(jīng)營角度來說，中恒集團(tuán)食品行業(yè)中的主營是龜苓膏，屬于制藥行業(yè)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，而房地產(chǎn)行業(yè)則是非相關(guān)產(chǎn)業(yè)。戰(zhàn)略選擇中，如果投入的是非相關(guān)產(chǎn)業(yè)，則必定耗費更多地資源，也不利于主營業(yè)務(wù)的規(guī)?；姆康禺a(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)來看，毛利率-646%，如果再算上期間費用，這一塊的業(yè)務(wù)屬于明顯的瘦狗業(yè)務(wù)，建議管理層對此展開決策，適時剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，以專心經(jīng)營主營業(yè)務(wù)。
3、營運(yùn)能力分析
為對比分析，列舉中恒集團(tuán)、康恩貝、益佰制藥三家公司2014年的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，如表四。
公司名稱存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率備注
中恒集團(tuán)0.8512.11剔除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中恒存貨周轉(zhuǎn)率17
康恩貝2.087.67
益佰制藥2.0914.93
表四
由于中恒集團(tuán)涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，而房地產(chǎn)存貨影響金額達(dá)到3.74億，剔除以后得到的存貨周轉(zhuǎn)率提高了一倍。在三個企業(yè)中，中恒集團(tuán)的存貨管理能力仍然處于末尾。存貨周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)存貨的周轉(zhuǎn)效率，提高存貨周轉(zhuǎn)率可以降低存貨占用的成本，建議管理層在存貨管理上挖掘潛能加快存貨入庫出庫的效率。而從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來看，中恒集團(tuán)處在中部。12.11次的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率說明應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)短于30日，應(yīng)收賬款效率比較好。從公司的年報看，一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占總應(yīng)收賬款的98%，總體應(yīng)收賬款風(fēng)險較小。但是公司前五大客戶應(yīng)收賬款占公司總額的72.8%，客戶高度集中，一般而言，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，對風(fēng)險應(yīng)該盡量分散，建議公司管理層對客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，適當(dāng)擴(kuò)大中等規(guī)?？蛻舻匿N售量。
為了從歷史趨勢看中恒集團(tuán)的營運(yùn)能力，列舉中恒集團(tuán)2012年-2014年三年的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，如圖二。
根據(jù)統(tǒng)一口徑的計算數(shù)值，存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2013年得到提升，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則一直在下降。2013年平均存貨814億最小導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率提高，2013年主營收入3997億元則導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降則是因為應(yīng)收賬款的余額不斷增加。這其中，中恒集團(tuán)主營收入的急劇變化也是治標(biāo)變動的主要原因。尤其是2013年公司的主營收入在2012年基礎(chǔ)上增加了105倍。公司重大變革時機(jī)，配合收入增加的營運(yùn)策略也需要適時跟進(jìn)。
三、籌資方式和股利政策
1、籌資方式，公司自2000年在上海證券交易所上市以來，只進(jìn)行過兩次非公開發(fā)行，2010年6月發(fā)行1200萬股，發(fā)行價格3185元，募集資金扣除發(fā)行費后3599799萬元，2014年11月發(fā)行666215 萬股，發(fā)行價格1426元，募集資金扣除發(fā)行后9372729萬元。相對于公開增發(fā)新股、配股而言，上市公司非公開增發(fā)新股的要求要低得多。對于一些以往盈利記錄未能滿足公開融資條件，但又面臨重大發(fā)展機(jī)遇公司而言，非公開增發(fā)提供了一個關(guān)鍵的融資渠道。例如2014年的非公開發(fā)行中恒集團(tuán)的公告，本次非公開發(fā)行股票募集資金總額不超過95，00229萬元，在扣除發(fā)行費用后，將全部用于南寧中恒投資有限公司在南寧經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)中恒（南寧）生物制藥產(chǎn)業(yè)基地內(nèi)實施醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)項目第一期投資項目中的以下兩個子項目：注射用血栓通項目，研發(fā)中心項目。查看公司2014年年報可知注射用血栓通項目已投入27億元，工程完工進(jìn)度達(dá)到了8435%，研發(fā)中心項目項目已投入017億元，工程完工進(jìn)度達(dá)到581%。公司按照公告規(guī)定的用途在使用資金。另外從非公開發(fā)行的股權(quán)影響來看，非公開發(fā)行降低了資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)了財務(wù)穩(wěn)定性，在財務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者以及控股股東之間的增發(fā)，也會使控股權(quán)穩(wěn)定。從中恒集團(tuán)歷次股東大會和董事會的表決情況來看，股東之間關(guān)系穩(wěn)定，公司戰(zhàn)略推進(jìn)積極有效。
2、股利政策。從公司歷年的分紅情況來看，一般股票股利和現(xiàn)金股利同時進(jìn)行。股利分配近五年明細(xì)如表五所示。
分配年份股票股利現(xiàn)金股利
2011年10送5.5轉(zhuǎn)4.50.065元/股
2012年無0.1元/股
2013年無0.2元/股
2014年無0.2元/股
2015年無0.6元/股
表五
2005年-2008年公司未進(jìn)行過任何股利形式的分配。對比這幾年的財務(wù)數(shù)據(jù)凈利潤都在5000萬以下，有一年還出現(xiàn)了9000多萬的虧損。隨著公司盈利的提升，公司分紅的力度也在加大，如2014年每股收益145元，分紅為06元每股，股利支付率達(dá)到了41%。由此可知，中恒集團(tuán)的股利政策傾向于剩余股利，這樣做的根本理由是為了保持理想的資本結(jié)構(gòu)。
四、投資及資本運(yùn)作
從2014年年報看，持有上市公司國海證券的賬面價值1279億元，占國海證券股權(quán)318%，報告年度損益為886億元，作為可供出售金融資產(chǎn)核算。持有非上市金融企業(yè)梧州市農(nóng)村信用合作社賬面價值696萬元，占該公司股權(quán)248%，報告年度損益26萬，作為可供出售金融資產(chǎn)核算。另外公司利用閑置資金302億購買少量的銀行理財產(chǎn)品。參股證券公司可以提高資本市場的管理水平，參股地方金融企業(yè)則可以為借款融資提供必要支撐，短期理財是強(qiáng)化流動資金管理水平的體現(xiàn)。除此之外公司使用募集資金投資了南寧的兩個醫(yī)藥項目，該項目用于擴(kuò)展制藥公司主打產(chǎn)品注射用血栓通的產(chǎn)能、建設(shè)制藥公司研發(fā)中心。使用自籌資金投資肇慶高新區(qū)，公司主要參股控股子公司有廣西梧州制藥（集團(tuán)）股份有限公司、廣西梧州雙錢實業(yè)有限公司、黑龍江鼎恒升藥業(yè)有限公司。從各子公司的經(jīng)營來看，都實現(xiàn)了不同程度的盈利。制藥公司還跨境參股以色列OramedPharmaceuticals Inc.、Integra Holdings Ltd.、Inovytec Medical Solutions Ltd。
三家藥品研發(fā)和醫(yī)療器械設(shè)計型企業(yè)，為公司未來醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展謀劃驅(qū)動產(chǎn)品?？梢哉f公司在投資方面積極穩(wěn)妥，實行內(nèi)生發(fā)展的策略。而從公司的主營構(gòu)成來看，血栓通產(chǎn)品的比例過高，對于持續(xù)的發(fā)展將會形成一定風(fēng)險。建議公司管理層在一定范圍內(nèi)，考慮通過并購重組，強(qiáng)化橫向一體化，形成公司主營結(jié)構(gòu)有效組合，降低市場風(fēng)險。
【關(guān)鍵詞】 企業(yè)可持續(xù)發(fā)展; 可持續(xù)增長率; 實際增長率
中圖分類號：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）35-0024-03
一、企業(yè)可持續(xù)增長及其模型
在激烈的市場競爭中，企業(yè)經(jīng)營不進(jìn)則退。所以，企業(yè)經(jīng)營者通常會開足馬力向前沖。但是，過快增長也會使企業(yè)的資源緊張，可能產(chǎn)生資金鏈斷裂、財務(wù)風(fēng)險等諸多問題。因此，適宜的增長速度才能造就百年老店。從財務(wù)的角度看，可持續(xù)增長才是企業(yè)經(jīng)營者追求的終極目標(biāo)。
“可持續(xù)發(fā)展”這一概念最初來源于社會可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域，主要從宏觀角度來論述社會、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展，其基本含義是指在滿足當(dāng)代人需要的同時，又不對后代人滿足其需要的能力構(gòu)成危害的發(fā)展。近年來，其內(nèi)涵得到不斷豐富，學(xué)者們逐步將其延伸到企業(yè)財務(wù)領(lǐng)域。美國的財務(wù)學(xué)家羅伯特?C.希金斯（Robert. C. Higgins，2001）認(rèn)為，可持續(xù)增長率（sustainable growth rate）是指在不需要耗盡財務(wù)資源的情況下，企業(yè)銷售所能達(dá)到的增長的最大比率。財務(wù)學(xué)家拉巴波特（Alfred Roppaport，2002）提出了可承受增長，即在不籌措新股、目標(biāo)毛利率、資本結(jié)構(gòu)及股利分配率的前提下的企業(yè)最大業(yè)務(wù)增長。雖然兩位學(xué)者對可持續(xù)增長的表述有差異，但其本質(zhì)均指企業(yè)在自身財務(wù)資源約束下，能夠使企業(yè)價值持續(xù)穩(wěn)定增長的最大值，在財務(wù)上體現(xiàn)為良好的盈利能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，衍生出兩類口徑的企業(yè)可持續(xù)增長速度，即以羅伯特?C.希金斯、詹姆斯?C.范霍恩（James.C.VanHorne）為代表的會計口徑的增長模型和以拉巴波特、科雷（John.L.Colley）為代表的現(xiàn)金流口徑的增長模型。盡管兩類模型的切入點和假設(shè)條件有些差異，但會計利潤和現(xiàn)金流量在一個較長的期間內(nèi)是趨于一致的。因此，我們可以通過可持續(xù)增長模型來考核評估企業(yè)的增長管理水平，為企業(yè)經(jīng)營管理者正確分析財務(wù)狀況、選擇財務(wù)政策提供幫助。本文擬通過“蘇寧云商”這一典型的案例來剖析企業(yè)的增長管理。
二、“蘇寧云商”可持續(xù)增長的統(tǒng)計檢驗
（一）模型及數(shù)據(jù)的選取
“蘇寧云商”（上市代碼：002024）多年來歷經(jīng)三次轉(zhuǎn)型，不斷發(fā)展壯大，成為資本市場上績優(yōu)股的典型代表。但“蘇寧云商”的高速增長是可持續(xù)的嗎？這無疑也是投資者期待證實的。故本文試圖分析其增長速度是否具有合理性，解剖其在增長管理上的經(jīng)驗，以便分享給企業(yè)的經(jīng)營管理者，加強(qiáng)對企業(yè)增長問題的關(guān)注。
在本次研究中，筆者查詢了“蘇寧云商”2004年至2013年的年度報告，發(fā)現(xiàn)“蘇寧云商”的財務(wù)政策（如資本結(jié)構(gòu)、股利政策等）在上市初期波動較大。不過2007年至今，財務(wù)政策已趨于穩(wěn)定，基本符合希金斯模型的假設(shè)。因此，我們選擇經(jīng)典實用的希金斯模型來計算可持續(xù)增長率，即可持續(xù)增長率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×收益留存率。此外，實際增長率采用銷售收入的環(huán)比增長率，數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)，且采用SPSS 17.0統(tǒng)計軟件。
（二）“蘇寧云商”增長速度的描述性統(tǒng)計
“蘇寧云商”2007年到2013年的可持續(xù)增長率與實際增長率折線圖如圖1。
從圖1來看，“蘇寧云商”在近七年中，可持續(xù)增長率和實際增長率均發(fā)生了較大變化，從40%以上的高增長率跌落至兩位數(shù)以下，呈明顯的下降趨勢，增長速度顯著放緩。筆者認(rèn)為可能的原因在于：其一，“蘇寧云商”經(jīng)過連續(xù)多年的高速增長后，使其在龐大的基數(shù)上再續(xù)高速增長難度加大;其二，根據(jù)增長管理理論，高增長可能使企業(yè)資源緊張，從而迫使企業(yè)放緩增長速度，給企業(yè)提供一個休整期和積累期;其三，迅速崛起的電子商務(wù)給“蘇寧云商”帶來巨大沖擊，以“京東商城”、“天貓”為代表的電商們逐步擠占傳統(tǒng)零售行業(yè)市場份額，“蘇寧云商”門店銷量逐年下降而喪失競爭優(yōu)勢，且其“一體兩翼O2O發(fā)展”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型也起步不久。
盡管如此，筆者也發(fā)現(xiàn)，“蘇寧云商”的可持續(xù)增長率與實際增長率的均值、中位數(shù)均在25%左右，比較貼近。而且，可持續(xù)增長率與實際增長率雖有偏離，但實際增長率始終圍繞可持續(xù)增長率交叉纏繞。我們初步推測，兩者雖存在偏離，但是可能并無顯著差異，故需進(jìn)一步檢驗。
（三）“蘇寧云商”可持續(xù)增長的統(tǒng)計檢驗
為檢驗“蘇寧云商”的可持續(xù)增長率與實際增長率是否存在統(tǒng)計意義上的顯著差異，在小樣本情況下，我們擬采用配對樣本T檢驗。因此，先對樣本公司的可持續(xù)增長率和實際增長率進(jìn)行柯爾莫格洛夫-斯米爾諾夫檢驗，確定其是否符合正態(tài)分布，結(jié)果如表1所示。
從表1可以看出，可持續(xù)增長率和實際增長率的分布服從正態(tài)分布的假設(shè)。因此，符合配對樣本T檢驗的前提條件。
由表2可以看出，可持續(xù)增長率和實際增長率配對樣本T檢驗的顯著性水平遠(yuǎn)大于0.05，意味著“蘇寧云商”2007―2013年間可持續(xù)增長率和實際增長率不存在顯著性差異，基本實現(xiàn)可持續(xù)增長。
為驗證上述結(jié)果的穩(wěn)健性，采用非參數(shù)檢驗中的威爾柯克森符號秩檢驗法，得出威爾柯克森符號秩檢驗的結(jié)果如表3所示。
表3中Z值與漸進(jìn)的雙尾顯著性概率（>0.05），再次驗證了“蘇寧云商”2007―2013年可持續(xù)增長率和實際增長率無顯著性差異，基本實現(xiàn)可持續(xù)增長。
三、“蘇寧云商”可持續(xù)增長檢驗結(jié)果的財務(wù)分析
本文計算了“蘇寧云商”2007―2013年的可持續(xù)增長率和實際增長率，發(fā)現(xiàn)二者之間存在偏離，但根據(jù)統(tǒng)計檢驗結(jié)果，證實二者并無明顯差異，從而進(jìn)一步證明了“蘇寧云商”的增長管理是適宜的，符合可持續(xù)增長的要求，企業(yè)的經(jīng)營管理者能夠按照企業(yè)的財力來實現(xiàn)穩(wěn)健的可持續(xù)增長，從而為其他企業(yè)的增長管理提供借鑒。雖然不同企業(yè)面臨的問題各不相同，但根據(jù)自身的財務(wù)資源制定合理的增長速度，不斷調(diào)整經(jīng)營策略和財務(wù)政策，使實際增長率與可持續(xù)增長率相匹配，才能使企業(yè)踏上可持續(xù)增長之路。
同時，在研究中我們也發(fā)現(xiàn)，雖然“蘇寧云商”基本實現(xiàn)了可持續(xù)增長，但其可持續(xù)增長率卻呈不斷下降的趨勢，故“蘇寧云商”的經(jīng)營者也應(yīng)對此引起足夠的重視。進(jìn)一步，我們分析了希金斯模型中企業(yè)可持續(xù)增長的主要驅(qū)動因子，詳見表4。
從表4可見，“蘇寧云商”權(quán)益乘數(shù)總體呈下降趨勢，且其波動相對于其他三個因素更大。雖說權(quán)益乘數(shù)的下降會導(dǎo)致可持續(xù)增長率降低，但一方面可以回避財務(wù)風(fēng)險，另一方面通過降低債務(wù)利息支出，提高企業(yè)的盈利能力。遺憾的是，這七年間“蘇寧云商”的銷售利潤率波動也較大，尤其2011年后急劇下降，且代表營運(yùn)能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直下滑，這說明權(quán)益乘數(shù)的下降并未帶來預(yù)期中的盈利能力、運(yùn)營能力的提升，而是反其道而行之。這不能不說“蘇寧云商”必須要解決如何提高盈利能力和營運(yùn)能力問題。誠然，“蘇寧云商”在近一兩年也有所警醒，比如，采用“店商+電商+零售服務(wù)商”的“云商”模式以擴(kuò)大收入，即把門店銷售、電子商務(wù)和售后服務(wù)結(jié)合起來，擴(kuò)大銷售渠道，滿足不同消費者的需求;且通過完善相應(yīng)的配套服務(wù)支持系統(tǒng)，使顧客既享受網(wǎng)上購物的優(yōu)惠快捷，又能體驗門店購物的真實可信，從而提升顧客購物體驗與售后服務(wù)，穩(wěn)定并擴(kuò)大市場份額，從而全面應(yīng)對來勢洶洶的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的沖擊;同時，從降低成本出發(fā)，通過網(wǎng)店銷售減少實體店的設(shè)立費用和營運(yùn)成本，并以穩(wěn)定、安全的IT系統(tǒng)作保障，建立一個高效的倉儲、物流配送體系，最大限度地節(jié)省運(yùn)營成本，從而提高盈利水平和營運(yùn)效率。
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以羅伯特•希金斯的財務(wù)可持續(xù)增長模型為理論基礎(chǔ)，選取我國農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象，運(yùn)用描述性統(tǒng)計和非參數(shù)檢驗的方法研究我國農(nóng)業(yè)上市公司的財務(wù)可持續(xù)增長狀況，采用因子分析方法從原來的16項財務(wù)指標(biāo)中提取了5個因子，利用逐步回歸分析的方法分析5個因子對農(nóng)業(yè)上市公司可持續(xù)增長率的影響。從實證分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：2010—2013年農(nóng)業(yè)上市公司總體沒有實現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)增長，實際增長過快；農(nóng)業(yè)上市公司盈利能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流量能力與可持續(xù)增長率之間呈正相關(guān)關(guān)系，償債能力和營運(yùn)能力對可持續(xù)增長率沒有顯著影響。最后根據(jù)實證分析結(jié)果，從財務(wù)角度提出了相關(guān)的對策建議。
【關(guān)鍵詞】
農(nóng)業(yè)上市公司；可持續(xù)增長率；實際增長率
農(nóng)業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，農(nóng)業(yè)的發(fā)展對維護(hù)社會穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的作用。農(nóng)業(yè)上市公司作為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)先進(jìn)生產(chǎn)力的代表，是推進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程的主力軍，在帶動農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加農(nóng)民收入、促進(jìn)農(nóng)業(yè)科技進(jìn)步、加快農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、有效解決“三農(nóng)”問題、推動新農(nóng)村建設(shè)等方面發(fā)揮了重要作用。農(nóng)業(yè)上市公司如何提高財務(wù)可持續(xù)增長能力是比改善短期經(jīng)營業(yè)績更亟待解決的問題，財務(wù)可持續(xù)增長是實現(xiàn)農(nóng)業(yè)上市公司可持續(xù)發(fā)展的重要保證。從財務(wù)角度來看，農(nóng)業(yè)上市公司增長太快或者太慢都不利于其長遠(yuǎn)發(fā)展，只有采取增長速度與財務(wù)資源相協(xié)調(diào)的增長方式（即財務(wù)可持續(xù)增長），才能實現(xiàn)其可持續(xù)發(fā)展。農(nóng)業(yè)上市公司的增長現(xiàn)狀如何？是否保持了財務(wù)可持續(xù)增長？影響農(nóng)業(yè)上市公司財務(wù)可持續(xù)增長的主要因素是什么？如何采取有利的財務(wù)管理策略以保持財務(wù)可持續(xù)增長？基于這些研究目的，本文對我國農(nóng)業(yè)上市公司可持續(xù)增長狀況及其影響因素進(jìn)行實證研究，有利于農(nóng)業(yè)上市公司確定合理的財務(wù)增長速度，有助于推動農(nóng)業(yè)上市公司的可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而帶動我國農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
一、理論分析
企業(yè)以發(fā)展求生存，增長是一個企業(yè)本能的需求，企業(yè)增長理論是國內(nèi)外學(xué)者研究的重要課題。期的企業(yè)增長理論主要是研究企業(yè)的規(guī)模變化、企業(yè)規(guī)模變化的影響因素以及企業(yè)增長戰(zhàn)略的制定等問題。隨著資本市場的發(fā)展，企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略管理研究的重點逐漸轉(zhuǎn)向企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長問題。我國從20世紀(jì)90年代末才開始重視對財務(wù)可持續(xù)增長問題的研究，而且主要是采用國外的理論模型，在研究中取得了很多有利于企業(yè)財務(wù)管理決策的結(jié)論。美國財務(wù)學(xué)家羅伯特•希金斯（RobertC.Higgins）從財務(wù)管理角度最早提出了財務(wù)可持續(xù)增長的觀點，指出了企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長的重要意義，并在1981年最早提出了財務(wù)可持續(xù)增長率的概念，即在不需用盡企業(yè)財務(wù)資源的情況下，企業(yè)銷售可以增長的最大比率。希金斯教授的財務(wù)可持續(xù)增長模型有三個基本假設(shè)：第一個是企業(yè)打算按照與市場條件允許下的增長率同樣的比率來增長；第二個是企業(yè)已經(jīng)有而且計劃繼續(xù)保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)股利政策；第三個是管理者不可能或者不愿意發(fā)行新股。希金斯認(rèn)為財務(wù)可持續(xù)增長率是企業(yè)在現(xiàn)有的經(jīng)營效率與財務(wù)政策下所具有的增長能力，是一個綜合性的財務(wù)指標(biāo)，企業(yè)可以利用這個指標(biāo)進(jìn)行財務(wù)分析。希金斯教授認(rèn)為在維持一定比例資本結(jié)構(gòu)下，負(fù)債隨股東權(quán)益的增長而增長，他透過現(xiàn)象看到本質(zhì)，認(rèn)為股東權(quán)益的增長速度限制了銷售的增長速度。
羅伯特•希金斯的財務(wù)可持續(xù)增長模型為：財務(wù)可持續(xù)增長率=股東權(quán)益的變動額÷期初股東權(quán)益=本期留存收益增加額÷期初股東權(quán)益=銷售凈利率×收益留存率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)。詹姆斯•C.范霍恩（JamesC.VanHorne）以希金斯的財務(wù)可持續(xù)增長模型為基礎(chǔ)，在1988年重構(gòu)了財務(wù)可持續(xù)增長模型，指出財務(wù)可持續(xù)增長率是維持同企業(yè)現(xiàn)實與金融市場情況相一致的銷售增長率。因為企業(yè)資金的運(yùn)用必須等于資金的來源，企業(yè)股東權(quán)益和負(fù)債的增長速度會決定企業(yè)資產(chǎn)的增長速度，而企業(yè)資產(chǎn)增長的速度又會限制企業(yè)銷售額的增長速度。范霍恩教授以資產(chǎn)的增加等于負(fù)債和股東權(quán)益的增加為出發(fā)點，從負(fù)債和股東權(quán)益兩個方面進(jìn)行考慮，根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境分別建立了關(guān)于財務(wù)可持續(xù)增長的穩(wěn)態(tài)模型和動態(tài)模型。希金斯與范霍恩教授提出的財務(wù)可持續(xù)增長概念反映了企業(yè)應(yīng)當(dāng)在財務(wù)資源的限度范圍內(nèi)把握合適的增長速度，由于企業(yè)的增長速度要受到它的財務(wù)政策和經(jīng)營效率的限制，企業(yè)經(jīng)營效率的提高是有限度的，而企業(yè)的財務(wù)政策也不能夠經(jīng)常改變。因此，他們都認(rèn)為企業(yè)的增長速度總體來說是受限于其財務(wù)可持續(xù)增長率的。企業(yè)管理者可依據(jù)財務(wù)可持續(xù)增長理念制定合適的財務(wù)管理策略，企業(yè)的實際增長率并不是不可以高于或低于可持續(xù)增長率，而是要求當(dāng)兩者不一致時相應(yīng)調(diào)整財務(wù)策略，使財務(wù)增長與財務(wù)資源相平衡。由于詹姆斯•C.范霍恩的財務(wù)可持續(xù)增長模型更為復(fù)雜，本文以羅伯特•希金斯的模型為理論基礎(chǔ)開展實證研究。
二、研究設(shè)計
（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取了在滬深證券交易所2010年12月31日之前上市的A股農(nóng)業(yè)上市公司為研究樣本，在研究中剔除了被列為ST和*ST的公司以及不能提供完整財務(wù)數(shù)據(jù)的公司，總共得到33家公司作為研究樣本，利用樣本公司2010—2013年的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。本文中“農(nóng)業(yè)上市公司”是指中國證監(jiān)會2012年新修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》界定的農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的A股上市公司。本文所用到的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于：（1）國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫；（2）巨潮資訊網(wǎng)；（3）中國上市公司資訊網(wǎng)；（4）證券之星網(wǎng)站。
（二）指標(biāo)定義本文以羅伯特•希金斯的財務(wù)可持續(xù)增長模型為理論基礎(chǔ)，表1為其模型中的主要變量和定義。從微觀層面來看，上市公司的財務(wù)可持續(xù)增長體現(xiàn)為各方面能力的平衡增長，本文將盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流量能力作為農(nóng)業(yè)上市公司財務(wù)可持續(xù)增長的主要影響因素，并從五個方面選取了銷售凈利率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率、資本積累率、營業(yè)收入現(xiàn)金比率、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量16項財務(wù)指標(biāo)，這些指標(biāo)定義如表2所示。
三、農(nóng)業(yè)上市公司財務(wù)可持續(xù)增長的實證檢驗
（一）農(nóng)業(yè)上市公司實際增長率與可持續(xù)增長率的描述性統(tǒng)計根據(jù)樣本公司的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)計算出樣本公司2010—2013各年的實際增長率與可持續(xù)增長率，利用SPSS19.0統(tǒng)計軟件得到2010—2013各年樣本公司實際增長率與可持續(xù)增長率的平均值、總體均值和標(biāo)準(zhǔn)差如表3所示。表3顯示，2010—2013年各年實際增長率均值都遠(yuǎn)大于可持續(xù)增長率均值，實際增長率總體均值（2.22144471）遠(yuǎn)大于可持續(xù)增長率總體均值（0.09176564），實際增長率標(biāo)準(zhǔn)差（5.137946978）遠(yuǎn)大于可持續(xù)增長率標(biāo)準(zhǔn)差（0.097193625），反映了樣本公司實際與可持續(xù)增長率之間有較大的差異。
（二）農(nóng)業(yè)上市公司是否實現(xiàn)可持續(xù)增長的檢驗根據(jù)柯爾莫格諾夫—斯米爾諾夫檢驗（K-S檢驗）的結(jié)果，得知實際增長率所對應(yīng)的顯著性概率Sig值為0.000，可持續(xù)增長率所對應(yīng)的顯著性概率Sig值為0.010，兩者均小于0.05，因此應(yīng)當(dāng)拒絕原假設(shè)，認(rèn)為樣本公司實際增長率與可持續(xù)增長率均不服從正態(tài)分布。本文采用非參數(shù)檢驗中的威爾柯克森符號秩檢驗法（WilcoxonSignedRanksTest），研究農(nóng)業(yè)上市公司實際增長率和可持續(xù)增長率之間是否存在顯著性差異，也就是研究農(nóng)業(yè)上市公司是否實現(xiàn)了可持續(xù)增長。威爾柯克森符號秩檢驗結(jié)果如表4和表5所示。表4顯示，與Z統(tǒng)計量相對應(yīng)的顯著性概率為0.000，小于0.05，這說明樣本公司實際增長率和可持續(xù)增長率之間有顯著性差異，沒有實現(xiàn)可持續(xù)增長。
（三）農(nóng)業(yè)上市公司實際增長過快還是增長不足的檢驗根據(jù)表5，可以判斷樣本公司實際增長過快還是實際增長不足。表5顯示，樣本公司實際增長率與可持續(xù)增長率之差的正秩數(shù)為84，占總數(shù)的78.50%（84/107）；負(fù)秩數(shù)為23，占總數(shù)的21.50%（23/107）；結(jié)為零，即沒有實際增長率等于可持續(xù)增長率的樣本數(shù)據(jù)。因此，總體上認(rèn)為2010—2013年農(nóng)業(yè)上市公司的實際增長率超過可持續(xù)增長率，實際增長過快。
四、農(nóng)業(yè)上市公司財務(wù)可持續(xù)增長影響因素的實證分析
（一）因子分析本文利用各樣本公司2010—2013年16項財務(wù)指標(biāo)的平均數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析。通過KMO與Bartlett檢驗證明原有變量適合進(jìn)行因子分析，本文采用主成分分析法提取公因子，樣本公司總方差解釋表顯示前5個公因子特征值均大于1，累計方差貢獻(xiàn)率達(dá)到87.681%，最終選擇前5個公因子代表原來16項財務(wù)指標(biāo)，并將提取的5個公因子分別設(shè)為T1、T2、T3、T4、T5。本文利用正交旋轉(zhuǎn)法得到旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，從中可以分析得知T1為盈利能力因子、T2為償債能力因子、T3為現(xiàn)金流量能力因子、T4為營運(yùn)能力因子、T5為發(fā)展能力因子。通過SPSS軟件的回歸法得到因子得分系數(shù)矩陣，根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣可以建立因子得分模型，并計算得到各因子得分。
（二）多元回歸分析根據(jù)因子分析的結(jié)果，5個公因子含有16項財務(wù)指標(biāo)80%以上的信息，可以利用提取到的因子代表原來16項財務(wù)指標(biāo)。本文運(yùn)用逐步回歸分析的方法，分析5個因子對農(nóng)業(yè)上市公司可持續(xù)增長率的影響，以5個因子的得分值為自變量，以可持續(xù)增長率（取2010—2013年四年的平均值）為因變量。從表6可以得知，利用逐步法首先模型（1）選入了盈利能力T1，然后模型（2）選入了發(fā)展能力T5，T1仍保留在模型（2）中，接著模型（3）選入了現(xiàn)金流量能力T3，T1、T5仍保留在模型（3）中。表7顯示，模型（3）的判定系數(shù)R2=0.645，調(diào)整后的判定系數(shù)R2=0.608，比模型（1）和模型（2）有很大提高，說明模型（3）的擬合優(yōu)度較好。表8方差分析顯示，模型（3）的F統(tǒng)計量值為17.540，相應(yīng)的P=0.000<0.05，說明該回歸模型具有統(tǒng)計學(xué)意義。表9顯示，模型（3）中T1的偏回歸系數(shù)為0.031，標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為0.540，t檢驗值為4.877，P=0.000<0.05，通過了α=0.05的顯著性水平檢驗，表明盈利能力T1與可持續(xù)增長率顯著正相關(guān)；T5的偏回歸系數(shù)為0.030，標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為0.510，t檢驗值為4.606，P=0.000<0.05，通過了α=0.05的顯著性水平檢驗，表明發(fā)展能力T5與可持續(xù)增長率顯著正相關(guān)；T3的偏回歸系數(shù)為0.018，標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為0.305，t檢驗值為2.760，P=0.010<0.05，通過了α=0.05的顯著性水平檢驗，表明現(xiàn)金流量能力T3與可持續(xù)增長率顯著正相關(guān)。經(jīng)過比較回歸系數(shù)，T1對可持續(xù)增長率影響最大，T5影響其次，T3影響最小。
五、研究結(jié)論與建議
（一）研究結(jié)論描述性統(tǒng)計和威爾柯克森符號秩檢驗結(jié)果顯示，樣本公司實際增長率和可持續(xù)增長率之間有顯著性差異，沒有實現(xiàn)可持續(xù)增長，2010—2013年農(nóng)業(yè)上市公司實際增長過快。因子分析提取了盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流量能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力5個因子，并建立了因子得分模型計算得到各因子得分?；貧w分析結(jié)果顯示，盈利能力、發(fā)展能力和現(xiàn)金流量能力與可持續(xù)增長率之間呈正相關(guān)關(guān)系，償債能力和營運(yùn)能力對可持續(xù)增長率沒有顯著影響，而且盈利能力和發(fā)展能力對可持續(xù)增長率影響最大。
（二）提高農(nóng)業(yè)上市公司財務(wù)可持續(xù)增長能力的對策建議1.農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)增強(qiáng)盈利能力。農(nóng)業(yè)上市公司盈利能力是其經(jīng)營業(yè)績的最終體現(xiàn)，實證分析顯示農(nóng)業(yè)上市公司可持續(xù)增長與盈利能力顯著正相關(guān)，盈利能力對可持續(xù)增長率影響最大，農(nóng)業(yè)上市公司盈利水平的高低將直接影響其內(nèi)源資金的多少，應(yīng)通過增強(qiáng)盈利能力來提高農(nóng)業(yè)上市公司內(nèi)源性融資能力，以支持其財務(wù)可持續(xù)增長。農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)通過提高銷售收入、強(qiáng)化成本費用管理、嚴(yán)控各項支出等措施提高盈利能力。2.農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)增強(qiáng)發(fā)展能力。農(nóng)業(yè)上市公司發(fā)展能力反映了公司未來發(fā)展前景，農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)加大前景廣闊、符合行業(yè)發(fā)展趨勢的新項目的投入力度，應(yīng)加強(qiáng)技術(shù)與產(chǎn)品創(chuàng)新，提高產(chǎn)品的市場占有率與競爭力。例如，農(nóng)產(chǎn)品深加工和高科技農(nóng)業(yè)是農(nóng)業(yè)上市公司發(fā)展的重要方向。3.農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)加強(qiáng)現(xiàn)金流量管理。加強(qiáng)現(xiàn)金流量管理是農(nóng)業(yè)上市公司生存的基本要求，可以保證農(nóng)業(yè)上市公司穩(wěn)定健康發(fā)展，可以有效地提高其競爭力。農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)重視現(xiàn)金流量的充分性與穩(wěn)定性，保持良好的現(xiàn)金流動性，提高現(xiàn)金的使用效率；應(yīng)編制好現(xiàn)金預(yù)算，利用現(xiàn)金預(yù)算可以掌握現(xiàn)金流入與流出情況，根據(jù)日常經(jīng)營需要保留適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金余額，及時補(bǔ)充不足現(xiàn)金，合理運(yùn)用多余現(xiàn)金；應(yīng)及時編制現(xiàn)金流量表，進(jìn)行現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)分析、現(xiàn)金流量趨勢分析、現(xiàn)金流量增減變動原因分析、現(xiàn)金流量相關(guān)指標(biāo)分析，以了解其獲現(xiàn)能力、盈利質(zhì)量與支付能力等。4.政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)制度建設(shè)，為農(nóng)業(yè)上市公司提供良好的外部環(huán)境。政府應(yīng)當(dāng)健全相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范市場秩序，制定相應(yīng)的政策，促進(jìn)農(nóng)業(yè)上市公司合法合規(guī)經(jīng)營，引導(dǎo)農(nóng)業(yè)上市公司良性運(yùn)作。例如，可適當(dāng)降低其上市門檻，鼓勵龍頭企業(yè)積極利用資本市場融資，嚴(yán)格把關(guān)農(nóng)業(yè)上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動。政府應(yīng)加大對農(nóng)業(yè)上市公司的扶持力度，以促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。例如，政府通過信貸扶持、稅收優(yōu)惠、財政補(bǔ)貼等措施加大財政政策支持，積極改善農(nóng)業(yè)上市公司投融資環(huán)境、競爭環(huán)境、科技信息網(wǎng)絡(luò)、勞動力市場等外部環(huán)境，還應(yīng)進(jìn)行社會信用制度、環(huán)境信息披露、社會責(zé)任信息等制度創(chuàng)新，進(jìn)行農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施投資和農(nóng)業(yè)產(chǎn)供銷體制改革，為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。
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