時(shí)間：2023-06-07 15:57:25
序論：在您撰寫基金的投資策略時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
基金定投就是一種精選投資品種，通過(guò)忍耐市場(chǎng)低迷和下跌，堅(jiān)守投資策略，最終獲得投資成果的一種投資方式。由于基金定投的特殊投資方式，投資者在定投的基金品種選擇和投資策略制定等方面與一般的開放式基金投資應(yīng)當(dāng)有所區(qū)別。
一、基金定投的基本投資原理
基金定投是基金定期定額投資的簡(jiǎn)稱，指的是在固定的時(shí)間以固定的金額投資于指定的開放式基金的業(yè)務(wù)，投資者可以通過(guò)基金銷售機(jī)構(gòu)提交申請(qǐng)，約定每期扣款時(shí)間、扣款金額及扣款方式，由指定的銷售機(jī)構(gòu)于每期約定扣款日在投資者指定銀行賬戶內(nèi)自動(dòng)完成扣款及基金申購(gòu)申請(qǐng)?；鸲ㄍ毒哂蟹甑图哟a、逢高減碼的自動(dòng)調(diào)節(jié)功能，使得投資者可以有效降低基金份額的平均買入成本，分散單筆投資的擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。
市場(chǎng)總是波動(dòng)的，而波動(dòng)具有周期性特征，這種周期性規(guī)律具有延續(xù)性。最理想的資產(chǎn)配置策略是在市場(chǎng)最高位滿倉(cāng)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在市場(chǎng)下跌周期最大程度減少損失；在市場(chǎng)最低位滿倉(cāng)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在市場(chǎng)上漲周期最大程度增加收益。這種理想化的投資很難做到，但無(wú)疑是所有投資人的夢(mèng)想。“基金定投”實(shí)際上是對(duì)理想資產(chǎn)配置策略妥協(xié)的產(chǎn)物，通過(guò)犧牲時(shí)間平滑風(fēng)險(xiǎn)，加大對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的利用，向投資“夢(mèng)想”靠近。
基金定投獲得投資收益的根本原理是只要在結(jié)束定投時(shí)基金凈值大于定投期間該基金凈值的平均值，那么投資者的一定會(huì)取得正的投資收益。
對(duì)于那些相信基金凈值最終能從底部反彈至凈值的平均值之上的長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，即使暫時(shí)處于虧損狀態(tài)，仍應(yīng)在目前的低成本時(shí)期繼續(xù)定投，為未來(lái)市場(chǎng)反彈打好基礎(chǔ)，同時(shí)緊密跟蹤市場(chǎng)及基金凈值的走勢(shì)，在基金凈值探底回升之后，選擇適當(dāng)?shù)耐顺鰰r(shí)點(diǎn)擇機(jī)退出，獲取投資收益。
象所有的投資模式一樣，基金定投也并非完全不會(huì)虧錢，而是與選擇的投資標(biāo)的，采用何種投資策略，在何時(shí)退出等有著密切的關(guān)系。
二、基金定投的投資者適配原則
投資很大程度是心理游戲。貪婪和恐懼是人類的天性，也是投資的常態(tài)，無(wú)論過(guò)去、現(xiàn)在、將來(lái)，證券市場(chǎng)總是波動(dòng)的，在市場(chǎng)中追漲殺跌，在追漲中套牢，在殺跌中踏空，并不鮮見(jiàn)。
基金定投是一種有效利用“貪婪與恐懼”，具有紀(jì)律性的投資方法。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，基金定投通過(guò)自動(dòng)投資有效屏蔽了“貪婪與恐懼”帶來(lái)的過(guò)度行為，“旁觀”市場(chǎng)波動(dòng)，同時(shí)還能利用市場(chǎng)波動(dòng)，是一種很不錯(cuò)的投資工具選擇。但從實(shí)踐上看，基金定投方法的效果并不像期望的那么強(qiáng)，主要原因在于基金定投有著一定的投資者適配原則，即只有具有一些特征適合定投的投資者才能夠堅(jiān)持定投，并最終從中獲益。
1.定投適合有定期固定收入的投資者。這部分投資者的固定收入在扣除日常生活開銷后，常常有所剩余，此時(shí)定期定額投資方式就最為適合。若是收入不固定，定期的扣款有可能影響資金的的使用，這樣的投資往往難以持續(xù)。另外，對(duì)于大多數(shù)有定期收入的投資者來(lái)說(shuō)，并非本身就有大量原始資本累計(jì)，個(gè)人的可投資資產(chǎn)通常是隨著時(shí)間的推移而逐漸積累的，在初始時(shí)點(diǎn)能夠一次性投入的金額往往有限，因此這類投資者更適合基金定投這種分批投入的理財(cái)方式。
2.定投適合有長(zhǎng)遠(yuǎn)資金規(guī)劃的投資者。在已知未來(lái)將有大額資金需要時(shí)，提早開始定投的小額投資，不但不會(huì)造成經(jīng)濟(jì)上的負(fù)擔(dān)，還能讓每月的小積累在未來(lái)變成大錢。
3.定投適合愿意忽略短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的投資者。在基金定投實(shí)踐中，很可能市場(chǎng)處于長(zhǎng)期不斷下跌過(guò)程，此時(shí)投資者的所有投資均暫時(shí)表現(xiàn)為虧損，因此，對(duì)于短期風(fēng)險(xiǎn)敏感的投資者往往很難堅(jiān)持定投。
4.定投適合對(duì)投資操作偏好小的投資者。定投的強(qiáng)制性投資特性讓投資者失去操作主動(dòng)權(quán)，特別是在投資者認(rèn)為趨勢(shì)確定的時(shí)候。定投的自動(dòng)投資特性讓客戶遠(yuǎn)離“貪婪與恐懼”的同時(shí)，也割舍了主動(dòng)投資的樂(lè)趣。定投在滿足投資者部分心理需求的同時(shí)冷落了另一部分心理需求。
5.定投適合對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益都有所“妥協(xié)”的人。收益與風(fēng)險(xiǎn)之間永遠(yuǎn)是正比關(guān)系，高收益的背后是高風(fēng)險(xiǎn)。定投在平滑風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也平滑了收益，因此，只有具有明確風(fēng)險(xiǎn)和收益要求的投資者才能在波動(dòng)的市場(chǎng)中堅(jiān)持定投策略。
6.定投適合那些對(duì)市場(chǎng)抱有“敬畏感”的投資者。準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)底部、市場(chǎng)拐點(diǎn)和市場(chǎng)趨勢(shì)，通常是可望而不可即的事，如果不能較準(zhǔn)確判定市場(chǎng)走勢(shì)，選擇定投方式進(jìn)行投資更為穩(wěn)妥。對(duì)于具有出眾的市場(chǎng)判斷能力或者對(duì)市場(chǎng)“自命不凡”的投資者，定投并不一定是適合的投資策略。
三、基金定投的產(chǎn)品選擇策略
從投資期限出發(fā)，若是希望短期達(dá)成儲(chǔ)蓄的目的，可以選擇固定收益類基金（債券基金、貨幣市場(chǎng)基金），若是希望在市場(chǎng)低迷中累計(jì)投資，在市場(chǎng)高漲中獲益，則需要選擇股票類基金，尤其是指數(shù)基金。債券基金、貨幣市場(chǎng)基金在定投中主要體現(xiàn)了儲(chǔ)蓄的效果，但是從發(fā)揮定投優(yōu)勢(shì)，最能夠體現(xiàn)投資效果的角度來(lái)看，股票類指數(shù)基金是天然的定投品種。
1.指數(shù)成份股是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，具有市場(chǎng)代表性。投資指數(shù)基金實(shí)際上是投資能代表市場(chǎng)走勢(shì)的上市公司組合，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)中，指數(shù)基金一般來(lái)說(shuō)體現(xiàn)了超越平均的選股能力。
2.指數(shù)基金最大的缺憾是沒(méi)有資產(chǎn)配置靈活性，但這對(duì)基金定投來(lái)說(shuō)則是優(yōu)點(diǎn)。資產(chǎn)配置的理想效果就是市場(chǎng)高位減少高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，市場(chǎng)低位增加高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。定投高點(diǎn)少買、低點(diǎn)多買，客觀上起到了資產(chǎn)配置的功能。
3.對(duì)于投資期限長(zhǎng)的定投宜選擇波動(dòng)大的基金。指數(shù)基金通過(guò)復(fù)制市場(chǎng)或者行業(yè)，跟市場(chǎng)走勢(shì)的擬合度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)主動(dòng)管理的基金產(chǎn)品，其在股市下跌和股市上漲中都具有更大的波動(dòng)性，因此更加適合作為定投的標(biāo)的。
四、基金定投的投資策略
1.定投與單筆投資
選擇基金定投是既操作簡(jiǎn)單又能分散風(fēng)險(xiǎn)的策略之一。在單邊上揚(yáng)、單邊下跌、震蕩上揚(yáng)、震蕩下跌4種典型的市場(chǎng)類型中，在單邊上漲市場(chǎng)中定投的回報(bào)率比單筆投資差外，在震蕩下跌市場(chǎng)中定投和單一投資回報(bào)難以確定，在單邊下跌和震蕩上揚(yáng)市場(chǎng)中定投的收益高過(guò)一次性投資。
2.定投的進(jìn)入時(shí)機(jī)
投資的收益主要來(lái)源于投資成本和基于該成本上的收益率，定投的進(jìn)入時(shí)機(jī)決定了定投基金的平均成本。定投最適合的時(shí)機(jī)是在市場(chǎng)低點(diǎn)時(shí)開始投資，此時(shí)市場(chǎng)的特點(diǎn)包括平均市盈率低于歷史平均水平，市場(chǎng)交易低迷，市場(chǎng)中投資者大范圍處于虧損狀態(tài)等。定投的進(jìn)入時(shí)機(jī)往往不是一個(gè)時(shí)點(diǎn)，而是一段時(shí)間，甚至可能是非常長(zhǎng)期的一段時(shí)間，只要長(zhǎng)線前景看好，短期處于空頭行情的市場(chǎng)具有長(zhǎng)線投資價(jià)值。
3.智能定投優(yōu)化策略
智能定投是建立在傳統(tǒng)定投基礎(chǔ)上，進(jìn)行適當(dāng)擇時(shí)優(yōu)化操作的投資方式。它一方面保留了普通定投降低主觀操作風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)，另一方面又通過(guò)數(shù)量分析方法進(jìn)行模糊擇時(shí)，優(yōu)化投資成本。
（1）基本面智能定投
通過(guò)對(duì)市場(chǎng)基本面的研究，確定定投的加碼和減碼策略。比如可以根據(jù)歷史市場(chǎng)市盈率的變動(dòng)區(qū)間，判斷目前市場(chǎng)PE是相對(duì)高估還是低估，從而指導(dǎo)進(jìn)行較低金額還是較高金額的定投，或者停止定投甚至贖回。從股市歷史走勢(shì)來(lái)看，點(diǎn)位的走勢(shì)與市盈率的高低具有較高的擬合度。秉承價(jià)值投資的理念，從中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，在市場(chǎng)低估時(shí)提高定投金額，在市場(chǎng)高估時(shí)減少定投金額，能夠在中長(zhǎng)期優(yōu)化投資成本，提升投資收益。從中長(zhǎng)期來(lái)看，這是最本質(zhì)最有效的智能定投方法。
（2）均線法智能定投
采用均線法確定定投增量的金額，主要原理是認(rèn)為股價(jià)走勢(shì)中長(zhǎng)期來(lái)看將回歸均線。在股價(jià)偏離均線較大時(shí)，應(yīng)相應(yīng)地調(diào)整定投金額。在股價(jià)大幅高于均線時(shí)，減少定投金額；在股價(jià)大幅低于均線時(shí)，增加定投金額。均線法可以選定不同周期的目標(biāo)均線，選擇不同的偏離度，設(shè)定不同的定投金額。均線法主要基于投資者根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，對(duì)指標(biāo)的設(shè)定不同而效果不同，并非一定能夠戰(zhàn)勝普通定投。
（3）人工智能定投
人工智能定投法借助于基本面和技術(shù)分析相結(jié)合的方法，判斷市場(chǎng)未來(lái)的趨勢(shì)，確定應(yīng)該投資的基金類型，并將所持有的基金存量全部分批轉(zhuǎn)換至相應(yīng)的基金類型中。趨勢(shì)智能定投的策略是在市場(chǎng)基本面良好且趨勢(shì)未發(fā)生變化的情況下，堅(jiān)持定投。當(dāng)估值水平逐步惡化，但是趨勢(shì)依然未發(fā)生變化時(shí)，減少定投，并持有全部定投倉(cāng)位。當(dāng)估值水平惡化到一定程度，且市場(chǎng)趨勢(shì)有發(fā)生改變的明顯跡象時(shí)，停止定投并贖回全部定投。人工智能定投是以定投方法進(jìn)行投資，但是需要做大量的宏觀分析、估值分析和趨勢(shì)分析，實(shí)質(zhì)上是一種優(yōu)化后的主動(dòng)投資。
4.定投退出的策略
基金定投由于其投資的特點(diǎn)，退出時(shí)機(jī)遠(yuǎn)比進(jìn)入時(shí)機(jī)更加重要?；鸲ㄍ恫⒉灰馕吨耆艞墝?duì)時(shí)機(jī)的選擇，從其投資方法上僅僅是放棄了“小時(shí)機(jī)”，保留了“大時(shí)機(jī)”。因此，正確選擇基金定投的退出時(shí)機(jī)，對(duì)定投的成功與否起著至關(guān)重要的決定因素。
定投退出策略從根本上取決于三個(gè)因素：
（1）從資產(chǎn)使用的角度來(lái)看，累計(jì)的資金到了需要使用的時(shí)候，此時(shí)應(yīng)當(dāng)忽略其它因素，贖回定投的基金。
（2）從估值的層面來(lái)看，市場(chǎng)估值水平已經(jīng)明顯高于歷史平均水平，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在不斷累計(jì)，此時(shí)宜做出定投退出的決定。
（3）當(dāng)定投已累計(jì)較大收益，累計(jì)收益率達(dá)到了設(shè)定目標(biāo)，此時(shí)可退出該定投。
五、基金定投過(guò)程中需注意的問(wèn)題
1.設(shè)定理財(cái)目標(biāo)。根據(jù)養(yǎng)老、教育、買房等不同目標(biāo)確定每個(gè)月定投扣款金額。
2.量力而行。定期定額投資一定要做得輕松、沒(méi)負(fù)擔(dān)，投資者最好先分析一下自己每月收支狀況，計(jì)算出固定能省下來(lái)的閑置資金，同時(shí)根據(jù)家庭資產(chǎn)狀況動(dòng)態(tài)調(diào)整投資金額。
3.投資期限決定投資對(duì)象?；鸲ㄍ堕L(zhǎng)期投資的效果分散了基金凈值波動(dòng)的短期風(fēng)險(xiǎn)，只要能遵守長(zhǎng)期投資原則，選擇波動(dòng)幅度較大的基金其實(shí)更能提高收益，而且風(fēng)險(xiǎn)較高的基金的長(zhǎng)期收益應(yīng)該勝過(guò)風(fēng)險(xiǎn)較低的基金。如果理財(cái)目標(biāo)是5年以上至10年、20年，不妨選擇波動(dòng)較大的基金，而如果是5年內(nèi)的目標(biāo)，還是選擇績(jī)效較平穩(wěn)的基金為宜。
關(guān)鍵詞：對(duì)沖基金 投資策略 特點(diǎn)
“對(duì)沖”一詞原本是一種風(fēng)險(xiǎn)管理的方法，通過(guò)同時(shí)買入和賣出證券達(dá)到減少風(fēng)險(xiǎn)的目的。1949年美國(guó)記者瓊斯創(chuàng)立了第一支對(duì)沖基金，買入被低估公司的股票，同時(shí)賣出被高估公司的股票，加上利用杠桿交易，獲取了高額的回報(bào)。這樣的投資策略無(wú)論市場(chǎng)漲跌都能獲得絕對(duì)收益。當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，被低估公司的股票上漲幅度大于被高估公司股票的上漲幅度，整體而言是獲利的。相反，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，被高估公司股票的下跌幅度大于被低估公司的下跌幅度，總體而言依然是獲利的。瓊斯的多空頭并非完全對(duì)沖，由于他相信股票價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看處于上升趨勢(shì)，他持有凈多頭。瓊斯的這一投資策略被稱之為股票多空頭策略。瓊斯認(rèn)為，雖然經(jīng)濟(jì)情況不好預(yù)測(cè)，但通過(guò)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等的分析，是能夠?qū)ふ页龅凸琅c高估的公司。這樣的投資組合的收益率的波動(dòng)性小，雖不能保證很高的收益率，但是可以通過(guò)杠桿來(lái)放大，同時(shí)投資組合的方差變小，也就是風(fēng)險(xiǎn)變小，實(shí)現(xiàn)了低風(fēng)險(xiǎn)下的高收益。
瓊斯的對(duì)沖基金神秘運(yùn)作數(shù)年后才被人得知，而后被廣為效仿，對(duì)沖基金得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。瓊斯的投資策略顯然具有對(duì)沖的性質(zhì)，買低賣高，所以稱之為對(duì)沖基金。但是隨著對(duì)沖基金的快速發(fā)展，產(chǎn)生了多種多樣的投資策略，很多對(duì)沖基金不具有或不明顯具有對(duì)沖的特點(diǎn)，“對(duì)沖基金”一詞也就只具有名義上的意義了。
一、對(duì)沖基金的特點(diǎn)
目前，存在著很多對(duì)沖基金，不盡相同，但一般具有如下特點(diǎn)：（1）私下募集：這樣可以有效的規(guī)避監(jiān)管，無(wú)需受監(jiān)管部門在杠桿使用、能否做空、披露信息、衍生品使用方面的限制。對(duì)沖基金的投資人一般來(lái)自高凈值的人群。但近年，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)對(duì)沖基金的投資呈不斷上升的趨勢(shì)，大有趕超個(gè)人投資者之勢(shì)。（2）投入自有資金：對(duì)沖基金經(jīng)理通常將自有資金投入對(duì)沖基金，這樣能夠使基金經(jīng)理和投資人的利益保持一致。對(duì)沖基金經(jīng)理作為一般合伙人管理基金，投資人作為有限合伙人享有分紅權(quán)，但是不參與經(jīng)營(yíng)，提高了對(duì)沖基金的運(yùn)營(yíng)效率。（3）收取15%-20%的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)：除了像共同基金那樣收取管理費(fèi)之外，對(duì)沖基金經(jīng)理通常對(duì)基金的收益收取15%-20%的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)，這樣更大程度的激勵(lì)基金經(jīng)理提高業(yè)績(jī)，同時(shí)也吸引大批優(yōu)秀人才進(jìn)入對(duì)沖基金行列。（4）操作隱蔽：對(duì)沖基金不像共同基金那樣需要公開披露有關(guān)信息，同時(shí)基金經(jīng)理通常與投資人約定享有極大的操作自由，不必向投資披露投資策略和方式。（5）投資工具靈活：除傳統(tǒng)的股票、債券等金融工具外，對(duì)沖基金還運(yùn)用如期貨、期權(quán)、掉期等各種衍生工具，或者他們的組合，使用的投資工具廣泛而靈活。（6）使用杠桿，可以賣空：對(duì)沖基金充分利用杠桿和賣空技術(shù)，杠桿可以放大資金量，杠桿使用從幾倍、幾十倍、甚至幾百倍不等，形成強(qiáng)大的力量。透過(guò)期貨、期權(quán)、融資融券等方式賣空可以在資產(chǎn)被高估或者市場(chǎng)下行的情況下獲利。宏觀對(duì)沖基金，如索羅斯的量子基金透過(guò)杠桿和賣空的方式可以對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生重大的影響。（7）數(shù)量化投資：對(duì)沖基金運(yùn)用復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型來(lái)做投資決策，在對(duì)投資進(jìn)行定量分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資，減少風(fēng)險(xiǎn)，增加回報(bào)。
二、對(duì)沖基金按照投資策略的分類
（一）市場(chǎng)中性策略
市場(chǎng)中性策略又稱為證券套利策略或相對(duì)價(jià)值策略，利用市場(chǎng)的非均衡進(jìn)行套利。當(dāng)基金經(jīng)理認(rèn)為兩種相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格偏離合理的區(qū)間時(shí)，買入被低估的資產(chǎn)，同時(shí)賣空被高估的資產(chǎn)，當(dāng)兩種資產(chǎn)價(jià)格回歸均衡時(shí)獲利。買入和賣空的資產(chǎn)在金額上應(yīng)做到嚴(yán)格匹配，這樣才是市場(chǎng)中性的，即與市場(chǎng)的漲跌無(wú)關(guān)。市場(chǎng)中性策略又可細(xì)分為固定收益套利和股票市場(chǎng)中性策略。固定收益套利基金投資于各種債券，包括政府債券、公司債券等，利用相關(guān)債券之間出現(xiàn)的不均衡價(jià)差尋找投資機(jī)會(huì)。股票市場(chǎng)中性策略利用相關(guān)股票之間出現(xiàn)的不均衡價(jià)差獲利，將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)完全對(duì)沖。
（二）股票多空頭策略
與股票市場(chǎng)中性策略略有不同，股票多空頭策略一般持有凈多頭，也就是說(shuō)，買入的金額大于賣空的金額，認(rèn)為市場(chǎng)是向上的。此外，在買入股票的同時(shí)，為了防止下跌帶來(lái)的損失，除了通過(guò)賣空相關(guān)股票外，還可以買入此股票的看跌期權(quán)，這樣當(dāng)股票下跌時(shí)，虧損的最大金額就是看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)與買入股票價(jià)格的差。由于買入期權(quán)的成本通常較高，所以基金經(jīng)理大都采用賣空相關(guān)股票的方式來(lái)規(guī)避下跌的風(fēng)險(xiǎn)。相反，在賣空股票的同時(shí)，為了防止價(jià)格上升帶來(lái)的損失，可以通過(guò)買入看漲期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行對(duì)沖。
（三）賣空型策略
此策略尋找被高估公司的證券，通過(guò)賣空此類公司的證券，待證券價(jià)格回歸正常時(shí)獲利。對(duì)沖基金通過(guò)分析公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性、市場(chǎng)前景等方面判斷公司是否被高估。比如，通過(guò)分析公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，再加上實(shí)地調(diào)查等方式，對(duì)沖基金發(fā)現(xiàn)公司有財(cái)務(wù)造假的情況，虛增利潤(rùn)，從而導(dǎo)致股價(jià)被高估。此時(shí)對(duì)沖基金首先做空此公司的股票，然后將公司財(cái)務(wù)造假的情況宣布出去，造成公司股價(jià)下跌，對(duì)沖基金獲利了結(jié)。賣空型基金通常持有凈空頭或者純空頭。前者會(huì)持有一部分多頭，后者則純粹的持有空頭頭寸，風(fēng)險(xiǎn)也較大。
（四）宏觀策略
運(yùn)用宏觀策略的對(duì)沖基金稱之為宏觀對(duì)沖基金，此類基金運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，分析全球各國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在全球范圍內(nèi)尋找金融資產(chǎn)出現(xiàn)的價(jià)格錯(cuò)配情況，通過(guò)貨幣、利率、債券、商品等工具進(jìn)行投資，充分利用杠桿將資金量放大數(shù)倍，以達(dá)到與一國(guó)金融當(dāng)局對(duì)抗的能力。宏觀對(duì)沖基金可以運(yùn)用兩國(guó)之間的匯率不均衡進(jìn)行投機(jī)獲利。當(dāng)一國(guó)實(shí)行固定匯率時(shí)，由于出現(xiàn)了嚴(yán)重的國(guó)際收支逆差等情況，導(dǎo)致此國(guó)貨幣被嚴(yán)重高估，但由于固定匯率的限制，此國(guó)貨幣不能貶值，宏觀對(duì)沖基金便趁此時(shí)機(jī)大量拋空此國(guó)貨幣，從而給此國(guó)貨幣造成巨大的貶值壓力，直至此國(guó)宣布本國(guó)貨幣貶值，對(duì)沖基金獲利了結(jié)。宏觀對(duì)沖基金的典型代表是索羅斯的量子基金。索羅斯在1992年就是利用英鎊與德國(guó)馬克之間的匯率失衡通過(guò)賣空英鎊的手法狙擊英鎊成功，獲得了大量收益。索羅斯在1997年狙擊泰銖時(shí)也獲得了巨大的成功，但是在香港市場(chǎng)和俄羅斯市場(chǎng)則以失敗告終。
（五）事件驅(qū)動(dòng)策略
事件驅(qū)動(dòng)策略又稱之為特殊事件策略，利用公司發(fā)生的特殊事件進(jìn)行投資獲利，比如合并、重組、股票回購(gòu)等事項(xiàng)，此策略主要包括兼并套利策略和不幸證券策略。（1）兼并套利策略投資于各種兼并收購(gòu)事件，比如杠桿收購(gòu)、要約收購(gòu)等。一般認(rèn)為被收購(gòu)公司的股票價(jià)格會(huì)上升，收購(gòu)公司的股票價(jià)格會(huì)下降，所以對(duì)沖基金在做多被收購(gòu)公司的同時(shí)，做空收購(gòu)公司，當(dāng)股票價(jià)格如預(yù)期那樣變化的時(shí)候，便能獲得收益。（2）不幸證券策略是指投資于那些面臨破產(chǎn)、重組以及其他危機(jī)情況公司的證券，當(dāng)這類公司擺脫危機(jī)情況后，證券價(jià)格隨之上升，對(duì)沖基金便能獲利。由于此類證券屬于較低等級(jí)，其他類型的投資基金較少參與，從而此類證券的價(jià)格會(huì)更低，對(duì)沖基金能以極低的價(jià)格買入，待情況逆轉(zhuǎn)后獲得可觀收益。但是，此種投資策略也面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，如果危機(jī)公司未能走出低谷，對(duì)沖基金將面臨較大損失。
（六）新興市場(chǎng)策略
此種策略的對(duì)沖基金投資于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快、增長(zhǎng)潛力大的新興市場(chǎng)國(guó)家，獲取高額的回報(bào)。新興市場(chǎng)國(guó)家一方面發(fā)展快，另一方面在制度上還有很多不完善之處，漏洞較多，信息傳遞效率低從而價(jià)格變化不夠及時(shí)，這就給了對(duì)沖基金更多的機(jī)會(huì)在合適的價(jià)格投資，最終獲得巨額收益。新興市場(chǎng)策略與宏觀策略存在重疊之處，宏觀對(duì)沖基金往往利用新興市場(chǎng)國(guó)家的制度缺陷，攻擊一國(guó)的金融體系，達(dá)到獲利的目的。
（七）基金的基金型策略
該策略指對(duì)沖基金投資于其它的對(duì)沖基金，以使投資多樣化，減少風(fēng)險(xiǎn)，增加回報(bào)。具體而言，該策略又可分為兩類。（1）一只大型基金又分成若干子基金，每個(gè)子基金由一名對(duì)沖基金經(jīng)理管理，不同的子基金采用不同的投資策略或投資于不同的資產(chǎn)，若干子基金構(gòu)成的大型基金在投資策略和資產(chǎn)配置方面均實(shí)現(xiàn)了多樣化。（2）一只對(duì)沖基金不分成若干子基金，由一名基金經(jīng)理管理，該基金經(jīng)理將資金投資于不同特點(diǎn)的對(duì)沖基金，從而獲得更加穩(wěn)定的回報(bào)。基金的基金收取雙重管理費(fèi)和業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)，對(duì)于投資者而言需要支付比例更高的費(fèi)用。大型基金由于規(guī)模龐大，自身的管理能力有限，所以較多采用基金的基金型策略，這也是大型基金的一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)。
參考文獻(xiàn)：
[1]張楊.宏觀型對(duì)沖基金的經(jīng)營(yíng)策略分析[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2009，1
[2]張樹德.對(duì)沖基金的定義與分類[J].財(cái)會(huì)月刊（理論），2008，12
本文介紹了保本基金的起源、概念和保本原理，對(duì)保本基金的主要投資策略,包括CPPI、TIPP和OBPI，各自的主要特點(diǎn)進(jìn)行了詳細(xì)闡述。結(jié)合國(guó)內(nèi)保本基金發(fā)展概況，對(duì)國(guó)內(nèi)保本基金主要的投資策略和發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了分析。
關(guān)鍵詞：
保本基金 CPPI TIPP OBPI
一、保本基金概念
保本基金(Capital Guaranteed Fund)：保本基金是指在一定投資期限內(nèi)(如3年或5年)，對(duì)投資者所投資的本金提供100%或者更高保證的基金。也就是說(shuō)，基金投資者在投資期限到期日，至少可取回本金保證，而同時(shí)如果基金運(yùn)作成功，投資者還會(huì)得到額外收益。
在國(guó)際上，還有一種與保本基金相類似的共同基金，叫護(hù)本基金(Capital Protected Fund)，其中護(hù)本基金不需要第三方提供擔(dān)保。而國(guó)內(nèi)的保本基金屬于前者，需要第三方提供擔(dān)保。
1、保本基金起源
保本基金于20世紀(jì)80年代中期起源于美國(guó)。其核心是投資組合保險(xiǎn)技術(shù)。由伯克利大學(xué)金融學(xué)教授HayneE.Leland和MarkRubinstein創(chuàng)始的這項(xiàng)技術(shù)自1983年被首次應(yīng)用于保本基金，在80年代中期得到蓬勃發(fā)展。
2、保本基金如何實(shí)現(xiàn)保本
保本基金是執(zhí)行保本投資策略的特殊類型基金產(chǎn)品，其特點(diǎn)在于承諾在一定期限內(nèi)為投資者提供一定比例的本金保障，并在此基礎(chǔ)上分享市場(chǎng)上漲收益。保本基金的 “保本”主要通過(guò)兩方面機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)：一方面是投資，利用債券等安全資產(chǎn)的預(yù)期收益和基金前期已實(shí)現(xiàn)收益去沖抵股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合潛在的最大虧損，從而實(shí)現(xiàn)本金保全；或者，將大部分資產(chǎn)投資于固定收益類的證券并持有到期以實(shí)現(xiàn)一部分的固定回報(bào)，而將少部分的資產(chǎn)投資于其他高收益的投資工具，如股票、金融衍生證券等，以獲得超額的收益。另一方面是引入擔(dān)保機(jī)制，由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、擔(dān)保公司等金融機(jī)構(gòu)對(duì)基金產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保。
3、保本基金適合對(duì)象
保本基金特別適合那些不能承受本金損失，而又希望在一定程度上參與證券市場(chǎng)投資的投資人。在證券市場(chǎng)波動(dòng)較大或市場(chǎng)整體低迷的情況之下，保本基金為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，同時(shí)又期望獲取高于銀行存款利息回報(bào)，并且以中長(zhǎng)線投資為目標(biāo)的投資者提供了一種風(fēng)險(xiǎn)極低、同時(shí)又具有升值潛力的投資工具。
二、保本基金主要投資策略
保本基金核心是投資組合保險(xiǎn)（Portfolio Insurance, PI）策略，根據(jù)設(shè)計(jì)依據(jù)不同，投資組合保險(xiǎn)策略可分為兩大類：一類是依據(jù)投資者本身風(fēng)險(xiǎn)偏好以及承擔(dān)能力，設(shè)定一些簡(jiǎn)單參數(shù)的投資組合保險(xiǎn)策略，包括：固定組合（Constant－mix）策略、固定比例組合保險(xiǎn)（constant proportion portfolio insurance，簡(jiǎn)稱CPPI）策略、時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)（time-invariant portfolio protection，簡(jiǎn)稱TIPP）策略；另一類則是基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)（Option-based portfolio insurance，簡(jiǎn)稱OBPI）策略，包括：歐式保護(hù)性賣權(quán)策略、復(fù)制性賣權(quán)策略。
1、CPPI策略
固定比例組合保險(xiǎn)（constant proportion portfolio insurance，簡(jiǎn)稱CPPI）策略：Perold (1986)提出了CPPI策略，該策略通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合，以保證風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的損失額不超過(guò)投資者的保險(xiǎn)額度。先設(shè)定組合的價(jià)值底線（Floor），然后計(jì)算組合現(xiàn)時(shí)價(jià)值超過(guò)價(jià)值底線的數(shù)額，即安全墊（Cushion）價(jià)值；投資者將相當(dāng)于安全墊特定倍數(shù)的資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，剩余資金投資于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
2、TIPP策略
時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)（time-invariant portfolio protection，簡(jiǎn)稱TIPP）策略：Estep and Kritzman在1988年提出了時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)策略(TIPP)。TIPP和CPPI的調(diào)整公式非常類似，也可以算是在CPPI 基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種策略。它與CPPI調(diào)整公式相同。唯一的差異在于其價(jià)值底線并非不變，而是在該時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)值的某一固定比例和原先的價(jià)值底線中，取最大值，作為新的價(jià)值底線。
TIPP是比CPPI更為保守的保險(xiǎn)策略，也可以將其視為CPPI的一種特殊形式。
3、OBPI策略
歐式保護(hù)性賣權(quán)（Option-based portfolio insurance，簡(jiǎn)稱OBPI）策略：動(dòng)態(tài)OBPI（基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)）策略是根據(jù)Black and Scholes（1973）提出的期權(quán)定價(jià)公式所衍生出的投資策略。歐式保護(hù)性賣權(quán)策略將資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和以其為標(biāo)的的歐式賣權(quán)，以保障投資組合到期價(jià)值在某一特定值以上。
最簡(jiǎn)單的策略就是購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如某一市場(chǎng)指數(shù)，然后買入該指數(shù)的歐式賣權(quán)。不論該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)到期日的價(jià)值如何變化，組合價(jià)值將總是大于賣權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。也就是說(shuō)，歐式賣權(quán)鎖定了組合的收益底線，從而起到了購(gòu)買保險(xiǎn)的作用。不過(guò)在現(xiàn)實(shí)中，一般不會(huì)存在同投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度完全匹配的賣權(quán)，因此，這一策略的適用性不強(qiáng)，通常只適用于一些指數(shù)組合。
復(fù)制性賣權(quán)策略(Synthetic Put Strategy):復(fù)制性賣權(quán)策略的產(chǎn)生動(dòng)因就是要通過(guò)連續(xù)調(diào)整投資組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如可轉(zhuǎn)債）與低風(fēng)險(xiǎn)（如債券和現(xiàn)金）的相對(duì)比例，來(lái)達(dá)到與歐式保護(hù)性賣權(quán)組合策略一致的保險(xiǎn)功能。
復(fù)制性賣權(quán)乃是利用可轉(zhuǎn)債及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券來(lái)復(fù)制賣權(quán)的損益結(jié)構(gòu)，并隨著現(xiàn)貨價(jià)格及時(shí)間的演變動(dòng)態(tài)調(diào)整此投資組合；傳統(tǒng)上，此種復(fù)制性投資組合保險(xiǎn)（Synthetic Portfolio Insurance）以Black-Scholes期權(quán)公式來(lái)決定可轉(zhuǎn)債及債券的持有比例。
“價(jià)值底線+歐式買權(quán)”策略：金融衍生工具，如指數(shù)期權(quán)的出現(xiàn)使得OBPI策略，在實(shí)現(xiàn)中，可以以較低的成本進(jìn)行運(yùn)作，從而替代了成本較高的復(fù)制性賣權(quán)策略。現(xiàn)在較為典型的OBPI策略是采用底線價(jià)值同歐式買權(quán)相結(jié)合的方法。
CPPI同OBPI中的價(jià)值底線+歐式買權(quán)策略有很多相似之處，比如兩者都要設(shè)定價(jià)值底線和安全墊（或者隱含著這些概念）等等，但兩者之間的區(qū)別在于前者將安全墊特定倍數(shù)（一般大于1）的資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其余投資于低風(fēng)險(xiǎn)；而后者則將等同于安全墊價(jià)值（相當(dāng)于放大倍數(shù)等于1）的資金用于購(gòu)買買權(quán)，而將剩余資金作為t0期的價(jià)值底線投資于固定收益證券，比如零息債券、息票等。前者屬于動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略，因?yàn)槠湟粩嗾{(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)同低風(fēng)險(xiǎn)的比例；而后者屬于靜態(tài)資產(chǎn)配置策略，在期初進(jìn)行資產(chǎn)配置后，以后不再調(diào)整。
現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，CPPI和OBPI在目前海外保本基金的運(yùn)作機(jī)制都被廣泛采用。當(dāng)然，亞洲地區(qū)尤其是在香港，OBPI策略占主導(dǎo)地位；而在歐美地區(qū)兩種策略則兼而有之。
三、國(guó)內(nèi)保本基金介紹
1、國(guó)內(nèi)保本基金發(fā)展概況
我國(guó)內(nèi)地第一只保本基金始于2003年6月27日成立的“南方避險(xiǎn)增值基金”，2004年是我國(guó)保本型基金發(fā)行的階段高峰時(shí)期，當(dāng)年共有4只保本型基金成立，保本基金總數(shù)達(dá)到了5只，規(guī)模110.29億元，占到全部基金管理規(guī)模的6.88%，隨著2005年股市轉(zhuǎn)暖，保本型基金的發(fā)行基本陷入停滯狀態(tài)。到2007年以后，保本基金僅以每年一只的速度發(fā)行，寶石動(dòng)力、南方恒元、交銀保本（不包含進(jìn)入下一保本周期基金）3只保本型基金相繼設(shè)立。
在2010年，多通道審核制度背景下使得國(guó)內(nèi)各類型基金均得到較快的發(fā)展，但保本型基金的發(fā)展再度陷入停滯，全年成立的將近150只基金中沒(méi)有一只是保本型基金。
截至2010年底，國(guó)內(nèi)共有南方避險(xiǎn)、銀華保本、金鹿保本、南方恒元和交銀保本五只保本型基金，合計(jì)管理過(guò)莫228.47億元，僅占到全部公募基金管理規(guī)模0.9%。
2010年10月，證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于保本基金的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)保本型基金進(jìn)行了制度規(guī)范和松綁，限定保本基金投資固定收益類資產(chǎn)不得低于基金資產(chǎn)的70%。同時(shí)，允許保本基金投資股指期貨，并且可以不受基金參與股指期貨的投資比例限制，為保本基金在保持低風(fēng)險(xiǎn)特征的前提下獲取更高的收益創(chuàng)造了可能性。
《指導(dǎo)意見(jiàn)》一經(jīng)公布，國(guó)內(nèi)各大基金公司就積極申報(bào)保本類基金產(chǎn)品。據(jù)證監(jiān)會(huì)基金受理及審核情況公示顯示，截至2010年2月，正在審批中的保本型基金即超過(guò)10只?？梢?jiàn)目前國(guó)內(nèi)保本基金的市場(chǎng)需求之大。
2、國(guó)內(nèi)保本基金主要投資策略
目前，國(guó)內(nèi)保本基金主要都使用恒定比例投資組合保險(xiǎn)策略，即CPPI策略。一些保本基金還在CPPI策略的基礎(chǔ)上，輔以優(yōu)化動(dòng)態(tài)調(diào)整、或者針對(duì)可轉(zhuǎn)債投資使用基于期權(quán)的投資組合保險(xiǎn)策略，即OBPI策略。
CPPI 策略的主要思路是投資者根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)收益偏好設(shè)定期初參數(shù)，以此為基礎(chǔ)動(dòng)態(tài)調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，從而使投資組合價(jià)值維持在風(fēng)險(xiǎn)下限之上，達(dá)到組合保險(xiǎn)的目的。CPPI 策略的實(shí)際上是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，買入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，增加整個(gè)資產(chǎn)組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)份額。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，賣出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，降低整個(gè)資產(chǎn)組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)份額。
國(guó)內(nèi)目前保本基金的保本策略大致相似，不同基金產(chǎn)品的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
(1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率不同。
出現(xiàn)這種區(qū)別的主要原因是使用策略時(shí)模型參數(shù)設(shè)定的不同。對(duì)于主要使用CPPI 策略的產(chǎn)品，主要是風(fēng)險(xiǎn)下限和風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)兩個(gè)參數(shù)的設(shè)定不同。對(duì)于使用OBPI 策略的產(chǎn)品，主要是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)率的預(yù)測(cè)值、保本期限的時(shí)間長(zhǎng)短、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率等參數(shù)的設(shè)定不同。盡管國(guó)內(nèi)基本所有的保本基金均是以CPPI 策略作為保本機(jī)制，但是其資產(chǎn)配置仍存在較大差異或是存在進(jìn)一步差異化的可能性。通常而言，保本基金資產(chǎn)配置中的債券比例不會(huì)低于60%，現(xiàn)金等高流動(dòng)性資產(chǎn)的比率不低于5%。
(2)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)使用的具體工具不同。
風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以是股票、ETF、權(quán)證等；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以包含各類國(guó)債、公司債、金融債、各類中長(zhǎng)期票據(jù)、貨幣市場(chǎng)工具與理財(cái)產(chǎn)品、現(xiàn)金等。
四、國(guó)內(nèi)保本基金發(fā)展分析
我國(guó)保本基金一定程度上滿足了投資人偏好和需求，這一點(diǎn)從其募集規(guī)模和情緒可以看出來(lái)，雖然我國(guó)目前整體保本基金數(shù)量不多，發(fā)行期間市場(chǎng)推廣力度沒(méi)不及權(quán)益類基金產(chǎn)品，但新發(fā)保本基金平均首發(fā)規(guī)模維持在近30億的水平，即便在08年年底市場(chǎng)極度悲觀氣氛中發(fā)行的南方恒元保本基金，其首發(fā)規(guī)模也維持20億以上。
結(jié)合A股市場(chǎng)和投資的具體特點(diǎn)，主要以下四個(gè)客觀因素是保本基金產(chǎn)品受到市場(chǎng)認(rèn)可的原因：
（1）保本基金潛在客戶風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)突出，有明確保本需求，厭惡下行風(fēng)險(xiǎn)。
（2）長(zhǎng)期存款低利率環(huán)境和通脹預(yù)期，刺激銀行客戶轉(zhuǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)證券產(chǎn)品。
（3）債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，個(gè)人投資者難以參與。
（4）二級(jí)市場(chǎng)“過(guò)山車”，超出很多人心理承受能力。
（作者系新浪基金頻道主編）
參考文獻(xiàn)列表：
[1]李彥青、“保本基金CPPI策略研究”、《金融經(jīng)濟(jì)》、2008年8月、國(guó)內(nèi)刊號(hào)：CN43-1156/F、2008年16期、92頁(yè)
[2]肖彥明，王秋花、“保本基金：資本市場(chǎng)的選擇”、《科技進(jìn)步與對(duì)策》、2003年12月、國(guó)內(nèi)刊號(hào)CN42-1224/G3、2003年第12期、148頁(yè)
【關(guān)鍵詞】證券投資基金 投資策略 投資風(fēng)格
證券投資基金是一種利益共存、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過(guò)發(fā)行基金份額，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金。人們平常所說(shuō)的基金主要就是指證券投資基金。證券投資基金作為一種現(xiàn)代化的投資工具，主要具有以下三個(gè)特征：集合投資，基金是這樣一種投資方式：它將零散的資金巧妙地匯集起來(lái)，交給專業(yè)機(jī)構(gòu)投資于各種金融工具，以謀取資產(chǎn)的增值；分散風(fēng)險(xiǎn)，以科學(xué)的投資組合降低風(fēng)險(xiǎn)、提高收益是基金的另一大特點(diǎn)；專業(yè)理財(cái)，基金實(shí)行專家管理制度，這些專業(yè)管理人員都經(jīng)過(guò)專門訓(xùn)練，具有豐富的證券投資和其它項(xiàng)目投資經(jīng)驗(yàn)。證券投資的劃分標(biāo)準(zhǔn)很多，按投資標(biāo)的分類，證券投資基金可以分為：債券基金、股票基金、貨幣市場(chǎng)基金以及混合型基金。我國(guó)的債券投資基金雖然起步較晚，但是近年發(fā)展迅速，為我國(guó)資本的完善發(fā)揮了重要作用。同事也為中小投資者拓寬了投資渠道，促進(jìn)了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展。
一、證券投資基金股票投資的投資風(fēng)格實(shí)證分析
對(duì)股票型基金的風(fēng)格分類有兩種分類方法：第一是事前分類，即按照基金的招募說(shuō)明書的投資目標(biāo)和投資策略分類，也就是基金公司和基金經(jīng)理自己宣稱的風(fēng)格，所謂的名義風(fēng)格。一般來(lái)說(shuō)基金都會(huì)將自己所屬的基金風(fēng)格體現(xiàn)在基金的名稱當(dāng)中，比如易方達(dá)積極成長(zhǎng)基金，上頭摩根成長(zhǎng)先鋒等等；二是事后分類，即基于基金公布實(shí)際投資組合分類，這種分類方法是按照基金實(shí)際投資的組合和績(jī)效判斷其風(fēng)格歸屬。這里采用事前分析，本文選取截至2013年底處于上市的股票型基金58 只和封閉式基金30只股票型開放式基金為樣本，將樣本基金按照成長(zhǎng)型、平衡型、價(jià)值型進(jìn)行歸類，詳見(jiàn)表1。
表1 樣本基金事前基金風(fēng)格情況表
統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，股票型開放式基金的投資風(fēng)格則較為集中，從基金數(shù)目來(lái)看和從基金規(guī)模來(lái)看，平衡型開放式基金規(guī)模占比最高，各占2/3 左右，成長(zhǎng)型基金相對(duì)較少占比近1/3，價(jià)值型基金最少。封閉式基金的投資風(fēng)格也比較集中，60%的封閉式基金其投資風(fēng)格為平衡型，占全部基金規(guī)模的近74%?？梢?jiàn)，隨著基金業(yè)的發(fā)展，尤其是開放式基金的出現(xiàn)，基金產(chǎn)品的投資風(fēng)格設(shè)計(jì)漸趨改變，各基金公司開始向其他細(xì)分市場(chǎng)擴(kuò)展，通過(guò)差異化的投資風(fēng)格，傳遞不同的投資理念，來(lái)滿足不同細(xì)分市場(chǎng)的投資者的需求。
二、我國(guó)投資基金股票選時(shí)選股能力的實(shí)證分析
選股能力，評(píng)價(jià)基金經(jīng)理正確選擇證券的能力。選時(shí)能力，評(píng)價(jià)基金經(jīng)理恰當(dāng)選擇投資時(shí)機(jī)的能力。對(duì)基金擇時(shí)能力和選股能力評(píng)價(jià)方法的基本思路是：一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基準(zhǔn)和出發(fā)點(diǎn)，將投資基金的擇時(shí)能力和選股能力明確分離和準(zhǔn)確量化，然后進(jìn)相關(guān)評(píng)價(jià)和能力分析。本部分的實(shí)證選擇的是特雷諾（Treynor，J）和瑪澤（Mauzy，K）提出的T-M模型。
（1）T-M模型簡(jiǎn)介。1966年由Treynor和Mazuy共同提出，用于對(duì)基金經(jīng)理的時(shí)機(jī)選擇與證券選擇能力的評(píng)估。認(rèn)為具備時(shí)機(jī)選擇能力的基金經(jīng)理應(yīng)能預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，在多頭時(shí)，通過(guò)提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以獲得較高的收益，在空頭時(shí)降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。從而CAPM特征線不再是固定斜率的直線，而是一條斜率會(huì)隨市場(chǎng)狀況變動(dòng)的曲線，該曲線相應(yīng)的回歸模型簡(jiǎn)稱為T-M模型。公式如下：
根據(jù)二次市場(chǎng)超額收益模型：R-Rf=α+β×（Rm-Rf）+γ×[（Rm-Rf）2]+ε。
其中：R為基金復(fù)權(quán)凈值收益率序列數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值；Rf為當(dāng)前銀行一年定期存款稅前收益率（折算到用戶設(shè)定的計(jì)算周期）；Rm為標(biāo)的指數(shù)收益率序列數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值。通過(guò)該模型回歸后得到的α表示了基金經(jīng)理的選股能力，γ表示了基金經(jīng)理捕捉市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力，即選時(shí)能力。
（2）選時(shí)選股能力的實(shí)證分析。樣本集與樣本期間的選取，本次實(shí)證研究扔選取2012年9月到2013年前成立的所有非指數(shù)型開放式股票基金（25只）為樣本，樣本數(shù)據(jù)為2013年到2014年1月截至52周前每周的復(fù)權(quán)凈值。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇以一年定存利率（稅前）為準(zhǔn)，一年期定期存款的利率是2.25%。市場(chǎng)基準(zhǔn)的選擇上證綜合指數(shù)。
（3）回歸結(jié)果如表2所示。
表2 樣本基金擇時(shí)擇股能力實(shí)證數(shù)據(jù)表
（4）對(duì)于實(shí)證結(jié)果分析。樣本基金之中25 只基金的α值均為正值的有20只，表明絕大部分基金在一定程度上均具有選股選擇能力在T-M模型下的選時(shí)能力，我們可以從大部分基金的γ 值為負(fù)得出，樣本基金的選時(shí)能力不強(qiáng)。
三、結(jié)論總結(jié)
本文從投資風(fēng)格與選時(shí)選股兩個(gè)方面實(shí)證分析了我國(guó)基金的投資策略進(jìn)行了實(shí)證分析。分析結(jié)果表明各基金的投資風(fēng)格具有一定的差異，股票型開放式基金的投資風(fēng)格則較為集中，封閉式基金的投資風(fēng)格相比開放式更集中。對(duì)于選股選時(shí)能力的分析表明絕大多數(shù)基金具備一定的擇股能力，但尚不具備擇時(shí)能力。我國(guó)證券投資基金的發(fā)展還處于快速發(fā)展的階段，制度不完善、產(chǎn)品相對(duì)不成熟包括基金經(jīng)理的投資理念也處于發(fā)展階段。本文關(guān)于投資策略的研究?jī)H是證券投資基金很小一個(gè)方面，由于個(gè)人能力有限還有諸多不足興許還有錯(cuò)誤，但求自己的研究工作能為該研究在實(shí)踐方面的發(fā)展提供一些新思路。（作者單位：西南民族大學(xué)）
參考文獻(xiàn)：
[1]熊勝君，楊朝軍.中國(guó)證券投資基金投資風(fēng)格變化原因分析[J].哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2005，（12）.
[2]曾曉潔，黃高，儲(chǔ)國(guó)強(qiáng)，基金投資風(fēng)格與基金分類的實(shí)證研究[J].金融研究，2004，（3）.
[3]楊東銳.證券投資基金投資行為的實(shí)證研究[D].重慶：重慶大學(xué)， 2005.
[4]丁志國(guó).證券市場(chǎng)有效性研究[D].吉林：吉林大學(xué)，2004.
[5]賈祖國(guó).有效市場(chǎng)與證券投資組合管理的理論研究和實(shí)證分析[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2004.
關(guān)鍵詞：對(duì)沖基金 操作策略 風(fēng)險(xiǎn)防范
一、對(duì)沖基金的發(fā)展?fàn)顩r及其進(jìn)軍中國(guó)的必然性
對(duì)沖基金起源于20 世紀(jì)40 年代末的美國(guó)。當(dāng)時(shí)澳大利亞人阿爾弗雷德·瓊斯成立了全球第一家有限合伙制的股票基金，該基金采用了同時(shí)買入被低估的股票和賣空被高估的股票的對(duì)沖策略，巧妙化解了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在其示范作用下，對(duì)沖基金由此進(jìn)入初級(jí)發(fā)展階段。之后對(duì)沖基金便有了一個(gè)周期式的發(fā)展，經(jīng)歷過(guò)低谷、，并在一次次的輝煌和折戟中逐步走向成熟。2008年的金融危機(jī)對(duì)對(duì)沖基金造成了很大的打擊，大約2/3的對(duì)沖基金瀕臨破產(chǎn)，資金來(lái)源也有了很大萎縮，并且由于轟動(dòng)一時(shí)的麥道夫案，美英都加強(qiáng)了監(jiān)管和審查，大大壓縮了對(duì)沖基金的獲利空間。于是，對(duì)沖基金開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)亞洲，并試圖布局中國(guó)。根據(jù)對(duì)沖基金研究公司（HFR）5月14日的“亞洲對(duì)沖基金產(chǎn)業(yè)2012年第一季度報(bào)告”顯示，今年第一季度，投資亞洲的對(duì)沖基金總數(shù)量升至1101家，接近了2007年的歷史最高記錄；而從資金規(guī)模上看，投資于亞洲對(duì)沖基金的總資本在2012年第一季度末總資本達(dá)到866億美元。報(bào)告還指出，中國(guó)已成亞洲對(duì)沖基金市場(chǎng)中心，目前有三成選址在中國(guó)。
為何對(duì)沖基金如此熱衷于中國(guó)市場(chǎng)呢？筆者考慮原因大致有以下幾方面：第一，歐洲債務(wù)危機(jī)與美國(guó)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)相伴而來(lái)，美元QE3預(yù)期持續(xù)不減歐元也一蹶不振，使投資者對(duì)歐美市場(chǎng)失去了耐心，而到2011年年底，人民幣交易價(jià)格一直是穩(wěn)中趨升的，總體走勢(shì)仍比較堅(jiān)挺。因此對(duì)沖基金順勢(shì)而為放棄美元轉(zhuǎn)投人民幣。第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱似乎有80年代日本的趨勢(shì)也是有目共睹的。中國(guó)的房?jī)r(jià)近幾年來(lái)漲幅驚人，以上海為例，1999年到2009年房地產(chǎn)價(jià)格從3176元每平米上漲到15800元每平米，到2011年達(dá)到了22099元每平米，漲幅高達(dá)7倍之多。而從房?jī)r(jià)收入比來(lái)看，1995年至2010年，各收入群體的房?jī)r(jià)收入比都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。中等偏下戶由9.15上升到17.95，中等收入戶由7.51上升到14.22，遠(yuǎn)高于世界上比較合理的4到6倍之間這一水平。因此這給了擅長(zhǎng)沽空的對(duì)沖基金一個(gè)可乘之機(jī)。華爾街空頭大師查諾斯不久前就斷言，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的問(wèn)題比迪拜嚴(yán)重1000 倍，并宣稱將募集2000 萬(wàn)美元的離岸基金，對(duì)賭中國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破裂。第三，對(duì)沖基金進(jìn)入中國(guó)，最為看重的還是中國(guó)巨量的居民儲(chǔ)蓄。2008年金融危機(jī)之后股市大跳水，而為了抑制房?jī)r(jià)，國(guó)內(nèi)也陸續(xù)出臺(tái)了各種限購(gòu)令，老百姓的投資渠道更為有限，大量的資金沉淀在銀行的賬戶上，對(duì)沖基金顯然希望能夠好好利用這筆存款。第四，麥道夫案之后，歐美對(duì)于對(duì)沖基金的監(jiān)管日趨嚴(yán)格。美國(guó)出臺(tái)的《多德—法蘭克法案》最新規(guī)定，擁有超過(guò)15名美國(guó)客戶及投資人、管理規(guī)模超過(guò)2500萬(wàn)美元的海外對(duì)沖基金，必須在2011年7月21日前向SEC注冊(cè)，并提供對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模及交易記錄變化等資料。2010年10月26日，歐盟各國(guó)也正式批準(zhǔn)了更為嚴(yán)格的對(duì)沖基金監(jiān)管方案，規(guī)定在歐洲經(jīng)營(yíng)的所有對(duì)沖基金需要注冊(cè)登記及公布財(cái)務(wù)信息，境外基金還需取得“護(hù)照”。相比之下，監(jiān)管并不完善的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)就成了對(duì)沖基金覬覦的對(duì)象。第五，在國(guó)內(nèi)，基本沒(méi)有能與國(guó)際玩家相抗衡的對(duì)沖基金。私募作為國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金的雛形，資金來(lái)源有限，且還不具備“對(duì)沖”這一靈魂，因此，還有很長(zhǎng)的一段路要走，更重要的是，本土對(duì)沖基金人才的匱乏也是一大問(wèn)題。
二、對(duì)沖基金的投資策略及其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)沖基金的交易策略大致可以分為以下四種：股票多空策略、全球宏觀策略、事件驅(qū)動(dòng)策略和相對(duì)價(jià)值策略。而各種策略下又有不同的細(xì)分。本文選取了將會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生重大影響的幾種主要策略進(jìn)行探討。
（一）股票多空策略
股票多空策略是對(duì)沖基金的鼻祖，也是目前占據(jù)份額最大的投資策略。其精髓在于能夠建立空頭部位，即在高位賣出股票而待價(jià)位回落時(shí)逢低補(bǔ)進(jìn)。無(wú)論是科技股還是房地產(chǎn)，只要投資者熱情高漲到一定程度，勢(shì)必會(huì)將資產(chǎn)價(jià)格推到無(wú)以為繼的地步。如果人人追漲，那么泡沫就無(wú)法避免。而對(duì)沖基金就不存在非買不可的必要，相反還能為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。20世紀(jì)90年代中期，很多對(duì)沖基金在放空價(jià)值明顯被高估的科技股中狠狠賺了一筆。
對(duì)沖基金一旦進(jìn)入，勢(shì)必會(huì)做空中國(guó)股市，而上證指數(shù)不只是國(guó)家經(jīng)濟(jì)的晴雨表，更是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的幸福指數(shù)和廣大散戶的信心指數(shù)，上證指數(shù)的猛烈下挫必定造成市場(chǎng)恐慌，加速中國(guó)經(jīng)濟(jì)的再次探底，抵消了央行積極的貨幣政策的同時(shí)，吞噬了經(jīng)濟(jì)發(fā)展中GDP增長(zhǎng)的累積成果，致使中國(guó)經(jīng)濟(jì)不能健康穩(wěn)定地發(fā)展。
（二）全球宏觀策略
全球宏觀策略的投資方法，主要是通過(guò)在不同國(guó)家、地區(qū)之間捕捉政策趨勢(shì)、價(jià)格偏差等帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)，利用股票、貨幣、利率等工具進(jìn)行杠桿押注，以盡可能地獲得正數(shù)回報(bào)。
全球宏觀策略通常利用新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的非均衡性、貨幣政策漏洞、金融市場(chǎng)的薄弱與動(dòng)蕩，來(lái)發(fā)“國(guó)難財(cái)”，因此對(duì)被攻擊國(guó)的危害極大。比如在1992年，索羅斯的量子基金利用“三元悖論”的陷阱，大規(guī)模沽空走勢(shì)疲軟的英鎊，為了維護(hù)本國(guó)貨幣的價(jià)值，英國(guó)不得不放棄扭曲的固定匯率制度，退出了歐洲匯率體系，讓索羅斯在此次英鎊空頭交易中獲利10億美元。而中國(guó)一旦允許外資自由流動(dòng)，必然導(dǎo)致貨幣政策和固定的匯率制度不能兩全，使金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，影響經(jīng)濟(jì)的有序發(fā)展。
關(guān)鍵詞：分級(jí)基金 套利 LOF基金
一、引言
分級(jí)基金是在封閉式基金的基礎(chǔ)上，借鑒結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分級(jí)技術(shù)發(fā)展起來(lái)的一種基金創(chuàng)新產(chǎn)品。通過(guò)對(duì)基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重構(gòu)，將基金份額的風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)稱分割成低風(fēng)險(xiǎn)份額與高風(fēng)險(xiǎn)份額。其中低風(fēng)險(xiǎn)份額定位于風(fēng)險(xiǎn)收益偏好較低的投資者，而高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)份額則定位于期望通過(guò)融資增加其投資資本額，進(jìn)而獲得超額收益，具有較高風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者。
二、 分級(jí)基金的創(chuàng)新特征
分級(jí)基金復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)有利于定價(jià)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值，已經(jīng)成為基金產(chǎn)品創(chuàng)新的重要方向。分級(jí)基金品種與數(shù)量的豐富契合了基金在工具型金融產(chǎn)品的創(chuàng)新的發(fā)展方向，一方面有利于滿足不同類型投資者更為精細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配需求，適合成為高效的資產(chǎn)配置工具；但另一方面，分級(jí)基金相對(duì)復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)、收益特征也使其面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，要求投資者有更高的投資能力，在投資時(shí)考慮更多的因素。
由于指數(shù)型分級(jí)基金采用數(shù)量化投資方式，具有操作透明、穩(wěn)定性好、誤差小等優(yōu)點(diǎn)，，投資者可研判跟蹤指數(shù)的走勢(shì)來(lái)進(jìn)行投資和套利操作。
本文重點(diǎn)研究投資于股票的被動(dòng)跟蹤指數(shù)的分級(jí)基金，即指數(shù)型分級(jí)LOF基金。LOF指數(shù)分級(jí)基金由于基礎(chǔ)份額的穩(wěn)定收益和高風(fēng)險(xiǎn)份額的高杠桿性導(dǎo)致波動(dòng)率普遍大于主動(dòng)型分級(jí)基金，使得投資者更容易把握其市場(chǎng)交易型投資機(jī)會(huì)。
（一）基礎(chǔ)份額的低風(fēng)險(xiǎn)特性
基礎(chǔ)類份額追求低風(fēng)險(xiǎn)下的穩(wěn)定收益，適合低風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期投資者。每天進(jìn)行凈值結(jié)算時(shí)，先對(duì)基礎(chǔ)份額的凈值進(jìn)行結(jié)算，以優(yōu)先保證低風(fēng)險(xiǎn)份額每日的約定收益；但如果高風(fēng)險(xiǎn)份額的凈值跌破某一個(gè)極限閥值時(shí)，兩類份額就需要開始共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，每日的約定收益不再計(jì)提到基礎(chǔ)份額凈值中去；但在高風(fēng)險(xiǎn)份額重新回升到極限閥值之上時(shí)，超過(guò)閥值的部分將優(yōu)先彌補(bǔ)給基礎(chǔ)份額前期沒(méi)有計(jì)提的收益。優(yōu)先保證基礎(chǔ)份額的凈值結(jié)算機(jī)制保證了基礎(chǔ)份額的低風(fēng)險(xiǎn)性。
此外，分級(jí)基金大都采用定期或不定期的折算機(jī)制。定期折算一般是在每個(gè)會(huì)計(jì)年度的第一個(gè)工作日或者每個(gè)運(yùn)作年度的年末；不定期折算一般是根據(jù)基金合同約定，在母基金或者杠桿子基的凈值觸及某個(gè)閥值時(shí)啟動(dòng)折算。折算機(jī)制對(duì)基礎(chǔ)份額有特別重要的意義：一是基金折算后會(huì)根據(jù)當(dāng)時(shí)的實(shí)際基準(zhǔn)利率而調(diào)整基礎(chǔ)份額的約定收益，因此在一定程度上防范了利率風(fēng)險(xiǎn)；二是折算機(jī)制能夠兌現(xiàn)基礎(chǔ)份額的收益。
（二）高風(fēng)險(xiǎn)份額的高杠桿性
在市場(chǎng)向上的背景下，相比普通股票型基金，分級(jí)指數(shù)基金的高風(fēng)險(xiǎn)份額擁有的高杠桿能帶給投資者更高的收益，因而受到交易型投資者的偏愛(ài)。
被動(dòng)型分級(jí)基金相比主動(dòng)型分級(jí)基金波動(dòng)率較高，交易價(jià)值較大。由于杠桿的存在，分級(jí)基金能夠放大標(biāo)的基金的波動(dòng)率，因此較高的波動(dòng)率意味著能夠給市場(chǎng)上交易型投資者提供良好的投資機(jī)會(huì)，具有更高的投資價(jià)值。事實(shí)上，目前市場(chǎng)上所有的分級(jí)基金都可看作是期權(quán)類產(chǎn)品的打包，而對(duì)于期權(quán)來(lái)說(shuō)，波動(dòng)率越高意味著其投資價(jià)值越高。
（三）配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制
被動(dòng)型分級(jí)基金往往都具有配對(duì)轉(zhuǎn)換特性。所謂配對(duì)轉(zhuǎn)換是指分級(jí)LOF基金的場(chǎng)內(nèi)份額分拆及合并業(yè)務(wù)。場(chǎng)內(nèi)份額的分拆，指場(chǎng)內(nèi)份額持有人將其所持有的母基金份額按照兩類份額的比例約定，分拆成基礎(chǔ)份額和高風(fēng)險(xiǎn)份額的行為。場(chǎng)內(nèi)份額的合并，指場(chǎng)內(nèi)份額持有人將其所持有的基礎(chǔ)份額與高風(fēng)險(xiǎn)子基金按照約定的比例合并成母基金份額的行為。
（四）溢價(jià)套利成為可能
在良好的市場(chǎng)環(huán)境下，分級(jí)基金的杠桿性經(jīng)常使高風(fēng)險(xiǎn)份額出現(xiàn)溢價(jià)現(xiàn)象。當(dāng)分級(jí)基金的整體溢價(jià)率達(dá)到一個(gè)較高的水準(zhǔn)時(shí)，通過(guò)場(chǎng)外申購(gòu)基金份額轉(zhuǎn)為場(chǎng)內(nèi)份額并拆分進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，溢價(jià)套利成為可能。
（五）與股指期貨結(jié)合進(jìn)行折溢價(jià)套利
相比于主動(dòng)型分級(jí)基金，被動(dòng)型分級(jí)基金的標(biāo)的基金是指數(shù)基金，大都與滬深300 指數(shù)有著極高的相關(guān)系數(shù)，能結(jié)合股指期貨進(jìn)行折溢價(jià)套利。
折溢價(jià)套利的存在一方面使得被動(dòng)型分級(jí)基金對(duì)套利投機(jī)者具有極高吸引力，能夠吸引套利資金涌入；另一方面也使得被動(dòng)型分級(jí)基金的整體價(jià)格水平不會(huì)長(zhǎng)期偏離其凈值水平，其兩級(jí)份額的定價(jià)將會(huì)較為理性，對(duì)于看好后市的長(zhǎng)期投資者具有吸引力。
三、分級(jí)基金的套利機(jī)制
分級(jí)基金之所以能夠產(chǎn)生套利空間在于兩個(gè)方面：其一，分級(jí)基金具有杠桿效應(yīng)；其二，就分級(jí)LOF基金而言，配對(duì)轉(zhuǎn)換是其重要套利機(jī)制，投資者可以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換交易，為套利提供了操作的可能性。
實(shí)施套利必須計(jì)算子基金的價(jià)格和母基金凈值之間的差額。當(dāng)子基金就是兩個(gè)份額或高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)價(jià)格加在一起高于母基金凈值的時(shí)候就產(chǎn)生了機(jī)會(huì)。當(dāng)整體出現(xiàn)折價(jià)的時(shí)候它的價(jià)值被低估了，此時(shí)可以從二級(jí)市場(chǎng)買入母基金，和子基金進(jìn)行套利。當(dāng)整體基金出現(xiàn)溢價(jià)的時(shí)候價(jià)格高估了，方法與前面相反，收購(gòu)母基金，在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行套利。
分級(jí)基金的常用套利模式主要有分拆套利和合并套利。
1.分拆套利
以銀華深證100基金為例，詳細(xì)分析分拆套利的過(guò)程。（表1、圖1所示）
后危機(jī)時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程不平衡，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，大有一發(fā)不可收拾之意；美國(guó)失業(yè)高企、復(fù)蘇疲軟、主權(quán)信用隱藏的風(fēng)險(xiǎn)非常大；歐美由于債務(wù)問(wèn)題，出現(xiàn)信用評(píng)級(jí)降級(jí)，全球資本市場(chǎng)價(jià)值重估，巨額的賬面虧損導(dǎo)致資金嚴(yán)重不足。主權(quán)財(cái)富基金因投資期限長(zhǎng)、沒(méi)有短期的盈余壓力等優(yōu)勢(shì)，便成為了歐美等國(guó)家重要的融資對(duì)象。但全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和增長(zhǎng)充滿了不確定性，這使得國(guó)際投資環(huán)境復(fù)雜多變，因此主權(quán)財(cái)富基金面臨著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。本文回顧了中司的投資現(xiàn)狀以及當(dāng)前存在的問(wèn)題，同時(shí)也提出了進(jìn)一步的投資策略。
一、中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的投資狀況
（一）全球投資組合收益率
中司從成立至今，年度收益率跌宕起伏。2008年，受美國(guó)金融危機(jī)的影響，中司投資節(jié)奏放緩，新增投資48億美元，境外資產(chǎn)組合中絕大部分為現(xiàn)金及現(xiàn)金產(chǎn)品，投資組合回報(bào)率為-2.1%；2009年，公司加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)、團(tuán)隊(duì)能力的建設(shè)，新增投資580億美元，全球投資組合的回報(bào)率達(dá)到11.7%，累計(jì)年化收益率為4.1%；2010年，全球經(jīng)濟(jì)情況開始好轉(zhuǎn)，中司新增投資357億美元，實(shí)現(xiàn)年利潤(rùn)515.6億美元，境外投資組合收益率為11.7%，自成立以來(lái)全球投資組合的累計(jì)年化收益率為6.4%。2011年，美債降級(jí)，歐債危機(jī)向核心國(guó)家擴(kuò)散，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩劇烈，一些能源資源等領(lǐng)域的直投項(xiàng)目市值出現(xiàn)較大波動(dòng)，公司境外投資組合收益率為-4.3%，累計(jì)年化收益率為3.8%。
（二）直接投資、長(zhǎng)期資產(chǎn)投資等占比增加
針對(duì)國(guó)際投資環(huán)境的不斷變化，中司不斷對(duì)投資組合的分布進(jìn)行調(diào)整。自2007年9月成立至2008年年末，中司踐行了審慎穩(wěn)健的投資原則，境外投資組合中87.4%為現(xiàn)金和現(xiàn)金產(chǎn)品，3.2%為股權(quán)投資，9%為固定收益證券投資，其他投資（包括私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金等）為0.4%；2009年，公司將現(xiàn)金和現(xiàn)金產(chǎn)品的投資比例降低到32%，股權(quán)比重增加到36%，固定收益比例增加到26%；2010年，公司加大了對(duì)私募股權(quán)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和直接投資、長(zhǎng)期資產(chǎn)的持有，股權(quán)投資比重為48%，固定收益證券比重為27%，其他投資為21%，現(xiàn)金產(chǎn)品管理比重減少到4%；2011年，境外投資組合中現(xiàn)金和現(xiàn)金產(chǎn)品占11%，股權(quán)投資占25%，固定收益證券占21%，絕對(duì)收益證券占12%，長(zhǎng)期資產(chǎn)占31%。
（三）境外投資組合分散投資中股權(quán)部分分布
2009～2011年，境外投資組合分散投資分別達(dá)到了77%、76%、80%，主要投向了北美、亞太、歐洲三地區(qū)。從表1可以看出，北美、歐洲地區(qū)的股權(quán)部分之和占了近三分之二。
從投向的行業(yè)來(lái)看，2010年，投向的行業(yè)不小于10%的有：金融（17%）、能源（13%）、材料（12%）、資訊科技（10%）、工業(yè)（10%）、非必需消費(fèi)品（10%）；而2011年，主要為金融（19%）、能源（14%）、資訊科技（10%）、非必需消費(fèi)品（10%）。
（四）人才隊(duì)伍持續(xù)發(fā)展
中司剛成立不久，急需具備豐富投資經(jīng)驗(yàn)的海內(nèi)外專業(yè)人才。4年來(lái)，公司采用多維度的測(cè)試方法，引進(jìn)了許多優(yōu)秀的人才，無(wú)論是在總量、高學(xué)歷數(shù)量以及富有經(jīng)驗(yàn)的員工數(shù)量上都有一定的增加。2008年到2011年間，人員總數(shù)由194人增至405人，擁有高等學(xué)歷的員工由184人增至334人，擁有海外工作經(jīng)歷的員工由73人增至165人，擁有海外教育經(jīng)歷的員工由85人增至224人，非中國(guó)國(guó)籍的員工由18人增至44人。
二、中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金面臨的問(wèn)題
（一）投資環(huán)境復(fù)雜多變
自成立至今，中司比較偏好“金融”領(lǐng)域。2008年的金融危機(jī)曾讓中司巨額浮虧；2011年美國(guó)國(guó)債降級(jí)和歐債危機(jī)擴(kuò)大等造成了全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，受此影響，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍呈現(xiàn)下挫態(tài)勢(shì)，其中全球股票市場(chǎng)跌幅明顯。而新興市場(chǎng)國(guó)家因通脹壓力高企、緊縮政策持續(xù)以及國(guó)際需求疲弱使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不斷放緩，直接導(dǎo)致了我國(guó)新興市場(chǎng)的股票價(jià)格嚴(yán)重下跌。
在金融危機(jī)、歐債危機(jī)的雙重影響下，西方國(guó)家對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的態(tài)度存在著分歧：一方面，危機(jī)導(dǎo)致西方國(guó)家內(nèi)部資金短缺，增強(qiáng)了對(duì)外來(lái)資金的需求；另一方面，長(zhǎng)期的保護(hù)主義情緒和勢(shì)力一直都存在，美國(guó)和歐洲某些國(guó)家甚至對(duì)主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行抵制，當(dāng)然也有愿意接受的國(guó)家，例如：英國(guó)、意大利，他們看中的是能讓公司扭虧為盈以及帶來(lái)的紅利。
（二）面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金—中國(guó)投資有限責(zé)任公司，是財(cái)政部通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債籌集1.55萬(wàn)億人民幣，購(gòu)買相當(dāng)于2000億美元的外匯儲(chǔ)備作為其注冊(cè)資本金。我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)及投資項(xiàng)目大都以美元計(jì)價(jià)，一旦美元貶值，將導(dǎo)致我國(guó)所持有的資產(chǎn)縮水。
中司境外投資組合分散投資中的股權(quán)投資在北美和歐洲占有很大的比例，2009～2011年在兩地區(qū)的投資之和都占了接近三分之二。自金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)則通過(guò)量化寬松政策使美元貶值，歐元區(qū)國(guó)家債務(wù)纏身，導(dǎo)致歐元貶值，而美元和歐元貶值將導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備的顯著縮水。
（三）公司定位不清晰
中司肩負(fù)著國(guó)內(nèi)政策性投資和海外市場(chǎng)化投資的雙重角色，呈現(xiàn)出“一拖三”的格局，中司的海外子公司進(jìn)行組合型投資，負(fù)責(zé)投資及購(gòu)置海外金融資產(chǎn)；中投旗下的匯金公司進(jìn)行戰(zhàn)略型投資，負(fù)責(zé)注資及控股國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行；匯金旗下的建銀投資進(jìn)行戰(zhàn)略型投資，負(fù)責(zé)注資、改造國(guó)內(nèi)問(wèn)題券商及處置綜合性不良資產(chǎn)。盡管公司一直對(duì)外宣布，境內(nèi)投資與境外投資彼此獨(dú)立完成，但混合型投資策略不容易獲得海外股東的理解，他們會(huì)認(rèn)為這是“政治化”的主權(quán)財(cái)富基金，所以仍不可避免地會(huì)遭到海外東道國(guó)的抵制。
（四）缺乏合理有效的績(jī)效評(píng)價(jià)體系
就基金的評(píng)價(jià)體制而言，最好是單一的。由于中國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金實(shí)行的是混合型的投資，這就注定了會(huì)有多個(gè)評(píng)價(jià)體制對(duì)其所有的業(yè)務(wù)進(jìn)行評(píng)估。例如：投資、購(gòu)置海外金融資產(chǎn)充滿了競(jìng)爭(zhēng)性，其收益容易受到投資主體的專業(yè)化程度、投資環(huán)境等因素的影響，波動(dòng)較大。而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上注資、控股國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行具有壟斷性，往往較容易獲得高額利潤(rùn)。
按照近幾年美元貶值7～10%的幅度計(jì)算，加上5%的債券利息，即使不包含其他的行政費(fèi)用在內(nèi)，中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金需要的美元回報(bào)率至少在12～15%左右，然而世界主權(quán)財(cái)富基金的平均回報(bào)率僅為6%，即使頂尖的主權(quán)財(cái)富基金投資回報(bào)率也只有10%。若按這樣測(cè)算的話，中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金背負(fù)著較高的盈利壓力。
（五）透明度有待提高
在swfs institute（主權(quán)財(cái)富基金研究所）公布的linaburg maduell transparency（透明度指數(shù)）中 ，中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的透明度僅為六級(jí)。lyons按照透明度和投資策略兩個(gè)指標(biāo)對(duì)全球主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行分類，在他的劃分中，中司被界定為實(shí)施戰(zhàn)略投資、透明度低的基金。戰(zhàn)略型投資不僅僅是為了
利潤(rùn)，而且還帶有一定的政府策略的目的，政府對(duì)企業(yè)目標(biāo)實(shí)施影響，中國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金被外界理解為一種國(guó)家的力量。
盡管中司自2008年開始，每年都對(duì)外公布其年度投資報(bào)告，但是其旗下的全資子公司—中央?yún)R金公司，卻沒(méi)有定期公布投資收益率與資產(chǎn)組合，這樣將導(dǎo)致市場(chǎng)很難把中央?yún)R金公司和中司兩者的收益完全區(qū)分開來(lái)。
（六）管理機(jī)構(gòu)設(shè)置不合理，薪酬體系缺乏競(jìng)爭(zhēng)力
中司現(xiàn)有董事會(huì)成員11人，有5人在財(cái)政金融等部門擔(dān)任重要職務(wù)。在外界看來(lái)，這樣的治理結(jié)構(gòu)，沒(méi)有明確界定各自的職責(zé)，中司更像是一個(gè)典型的國(guó)有獨(dú)資公司，不僅專業(yè)投資人士相對(duì)匱乏，而且這也容易成為西方國(guó)家推行“保護(hù)主義”的一個(gè)依據(jù)。
中司現(xiàn)行的薪酬體系，從上到下都是對(duì)照國(guó)有商業(yè)銀行的標(biāo)準(zhǔn)，與外資投行比，中司現(xiàn)有高管的收入僅為其1/6到1/10之間。非市場(chǎng)化的薪酬機(jī)制缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，中司很難保證人才儲(chǔ)備的穩(wěn)定機(jī)制，目前已迫切感受到人力資源的約束。
三、中投主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)一步投資的策略建議
（一）適時(shí)調(diào)整投資組合，同時(shí)力爭(zhēng)良好的投資環(huán)境
中司應(yīng)該適當(dāng)減小在北美和歐洲的股權(quán)投資，加大對(duì)亞洲、非洲等地區(qū)在科技、耐用消費(fèi)品等行業(yè)的投資，爭(zhēng)取做到在任何時(shí)候都能夠完全靈活地調(diào)整投資組合的比重。
積極與東道國(guó)進(jìn)行協(xié)商談判，釋放誠(chéng)意，強(qiáng)調(diào)我們的商業(yè)目的，力爭(zhēng)創(chuàng)造良好的投資環(huán)境。我們可以聘請(qǐng)國(guó)際投行等有影響的機(jī)構(gòu)擔(dān)任外部資產(chǎn)管理人，甚至可以在公開市場(chǎng)上購(gòu)買他們的股權(quán)，讓他們?nèi)ビ握f(shuō)別國(guó)接受主權(quán)財(cái)富基金的投資。更重要的是積極參與國(guó)際社會(huì)上對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金準(zhǔn)則的制定，增強(qiáng)國(guó)際上對(duì)于我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的信任。同時(shí)我們也要充分利用歐美對(duì)發(fā)展中國(guó)家提出的“互惠原則”來(lái)保護(hù)自己。
（二）審時(shí)度勢(shì)、調(diào)整策略應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)
全球風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境呈動(dòng)態(tài)變化，政治環(huán)境、金融市場(chǎng)成熟度、經(jīng)濟(jì)政策等都會(huì)影響外匯資金的投資和收益水平。中司應(yīng)審時(shí)度勢(shì)，從大環(huán)境入手，按宏觀經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)形勢(shì)，按行業(yè)分析到公司分析的順序，直到選出需要投資的證券。
在金融危機(jī)和歐債危機(jī)背景下，面對(duì)劇增的投資風(fēng)險(xiǎn)，中司應(yīng)適當(dāng)降低股權(quán)投資的比例，適度增加固定收益類產(chǎn)品等的投資比重，進(jìn)行多樣化投資，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，可以選擇一流的投資機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理人，例如，掌管8750億美元資本的阿布扎比投資局，70～80%的資本都由第三方基金進(jìn)行管理。這樣既可以獲得較高的投資回報(bào)，也可以得到外部專業(yè)機(jī)構(gòu)所提供的投資研究報(bào)告等，從而大大降低在海外國(guó)家的投資風(fēng)險(xiǎn)。
（三）建立合理恰當(dāng)?shù)目?jī)效評(píng)估體系
中司應(yīng)是一家資產(chǎn)管理公司，國(guó)家應(yīng)該為其設(shè)定一個(gè)目標(biāo)盈利率，讓其與外匯管理局、社?；鹫归_競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)施寬嚴(yán)相濟(jì)的激勵(lì)策略。首先，將國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)外市場(chǎng)上的投資分離，進(jìn)行獨(dú)立核算，并根據(jù)兩種市場(chǎng)各自的特點(diǎn)，建立不同的績(jī)效評(píng)價(jià)體制，全面系統(tǒng)地進(jìn)行績(jī)效評(píng)估，而不應(yīng)該僅僅從利潤(rùn)、收益率等角度測(cè)評(píng)。其次，鑒于海外投資的多元化，單純用美元或歐元計(jì)價(jià)來(lái)測(cè)算回報(bào)難以有效地測(cè)算主權(quán)財(cái)富的業(yè)績(jī)，而且容易受匯率波動(dòng)的影響，可以借鑒國(guó)際通用的各類資產(chǎn)評(píng)估指數(shù)，設(shè)置加權(quán)指數(shù)，或者對(duì)不同地區(qū)、不同資產(chǎn)單獨(dú)設(shè)立一套評(píng)估體系。
（四）在符合效益原則的前提下提高透明度
建立良好的透明機(jī)制，向內(nèi)披露重于向外披露，一級(jí)市場(chǎng)投資要透明，以此維護(hù)了股東的權(quán)益。挪威央行的nbim的透明度令西方國(guó)家滿意，它將投資組合變化后適時(shí)公布于眾的做法值得我們借鑒。但是對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)可以保密，因?yàn)槿粝蚴袌?chǎng)充分披露投資戰(zhàn)略，容易被投機(jī)者掌握并作為其投機(jī)對(duì)象。中國(guó)的主權(quán)基金應(yīng)該盡可能地提高治理結(jié)構(gòu)和投資策略方面的透明度，積極對(duì)外宣揚(yáng)自己的財(cái)務(wù)投資者角色，同時(shí)盡量減少對(duì)投資與資產(chǎn)投資組合的信息披露。
（五）建立恰當(dāng)?shù)男匠牦w系，吸納優(yōu)秀人才
根據(jù)中國(guó)國(guó)情，逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化薪酬體系，基本工資應(yīng)該參照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施形象的激勵(lì)措施：分紅與收益掛鉤，虧損也要有相應(yīng)的薪酬懲罰?？山梃b新加坡淡馬錫公司的經(jīng)驗(yàn)：建立相對(duì)開放的人才市場(chǎng)，著眼于全球的金融市場(chǎng)，招聘優(yōu)秀的人才，包括董事、經(jīng)理的招聘也按照市場(chǎng)原則；新加坡主權(quán)財(cái)富基金的員工中極少有公務(wù)員，絕大部分基金經(jīng)理都是外聘的專業(yè)人員。
