時(shí)間：2023-07-12 16:27:18
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關(guān)鍵詞： 青年志愿者 短期支教 活動(dòng)模式 管理策略
支教助學(xué)是大學(xué)生社會(huì)實(shí)踐活動(dòng)的重要類別，不僅為高校學(xué)生提供了體驗(yàn)農(nóng)村生活、鍛煉協(xié)作能力、樹立人生信念的平臺(tái)，而且開辟了讓農(nóng)村青少年學(xué)習(xí)知識(shí)、結(jié)交朋友、健康成長(zhǎng)的新渠道。雖然以青年志愿者隊(duì)伍為載體的短期支教活動(dòng)對(duì)縮小城鄉(xiāng)教育差距，減少教育歧視，倡導(dǎo)教育公平，幫助留守兒童有一定的現(xiàn)實(shí)意義，但在實(shí)施過(guò)程中，短期支教問題頗多，效果難以持續(xù)。因此，立足短期支教的特點(diǎn)，優(yōu)化管理策略，是培養(yǎng)高素質(zhì)青年志愿者，落實(shí)農(nóng)村支教助學(xué)的必由之路。
一、青年志愿者短期支教活動(dòng)的三種模式
高?，F(xiàn)行的以青年志愿者隊(duì)伍為載體的支教與助學(xué)活動(dòng)大多采取短期形式，一般是高校在讀學(xué)生利用寒暑假時(shí)間，走進(jìn)農(nóng)村貧困地區(qū)從事支教助學(xué)工作，在支教地點(diǎn)不超過(guò)一個(gè)月。短期支教有三種活動(dòng)模式，各有優(yōu)點(diǎn)，在提升志愿者積極性的同時(shí)，也保證了支教地受助學(xué)生的參與熱情。
1.社會(huì)調(diào)研式
短期支教源于大學(xué)生體驗(yàn)農(nóng)村生活、關(guān)懷農(nóng)村兒童的意愿，可是由于時(shí)間限制和志愿者自身授課能力的制約，很難真正起到學(xué)科教學(xué)的作用。即便如此，短期支教仍受到青年志愿者的歡迎，原因在于其突出的社會(huì)調(diào)研作用。在社會(huì)調(diào)研式短期支教中，高校青年志愿者四人以上自發(fā)組隊(duì)，在聽取指導(dǎo)老師意見后，與結(jié)對(duì)學(xué)校溝通相關(guān)事宜。志愿者后續(xù)的支教活動(dòng)主要基于結(jié)對(duì)學(xué)校，圍繞農(nóng)村教育現(xiàn)狀、農(nóng)村學(xué)?？疾?、留守兒童心理觀察等展開，造成短期支教的“三步法”流程。第一步，通過(guò)獻(xiàn)愛心、送溫暖等方式接觸農(nóng)村兒童;第二步，在幾天的磨合中加深情感，取得信任;第三步，有針對(duì)性地進(jìn)行問卷調(diào)查、上門走訪，從而完成社會(huì)實(shí)踐調(diào)查報(bào)告。
上述目的和方式使很多人對(duì)短期支教心存質(zhì)疑，但是本人認(rèn)為短期支教的重點(diǎn)不僅在“教”，更在于“支”，即支援與幫助，落實(shí)在青年志愿者的行動(dòng)中，便是主動(dòng)的接觸、了解和陪伴。短期支教的志愿者是老師，是研究者，更是受助學(xué)生的朋友。這和中長(zhǎng)期支教一樣，志愿者都寄托了深厚的情感，甚至因?yàn)闀r(shí)間短暫，他們會(huì)更加珍惜與農(nóng)村學(xué)生的友誼。此外，社會(huì)調(diào)研式短期支教具備極強(qiáng)的可操作性。支教團(tuán)體自選領(lǐng)隊(duì)，協(xié)調(diào)分工，很好地鍛煉團(tuán)隊(duì)的協(xié)作能力。社會(huì)調(diào)研任務(wù)則要求志愿者控制時(shí)間、場(chǎng)地、教學(xué)活動(dòng)，強(qiáng)調(diào)組織紀(jì)律性，減少不安全的因素，保證工作的順利完成。社會(huì)調(diào)研模式的反饋結(jié)果以直觀的數(shù)據(jù)和文字為主，能清晰地反映農(nóng)村教育問題，為長(zhǎng)期支教活動(dòng)提供依據(jù)。
2.助教基地式
暑假期間，志愿者們主要從事輔導(dǎo)作業(yè)、協(xié)助文體、開展德育活動(dòng)等助教工作。為了形成支教的長(zhǎng)效機(jī)制，部分高校會(huì)選擇在貧困地區(qū)的中小學(xué)或者鄉(xiāng)鎮(zhèn)社區(qū)的公益中心建立基地，每年定時(shí)派送青年志愿者隊(duì)伍參與短期支教活動(dòng)。助教基地模式以教學(xué)為中心，符合教育部提出“大學(xué)生扶持農(nóng)村教育”的要求，并引入素質(zhì)教育的理念，彌補(bǔ)農(nóng)村教育的短板，豐富農(nóng)村孩子的課余生活。
青年志愿者在教授課程時(shí)，把自己代入老師這一角色中，發(fā)揮出了極大的耐心和細(xì)心，同時(shí)在教學(xué)上勇于突破和創(chuàng)新，讓農(nóng)村學(xué)生體驗(yàn)“玩中學(xué)”的樂趣。例如，利用留守兒童集體住校的條件，白天排練節(jié)目，晚上舉辦文藝晚會(huì);用比賽講故事的方式弘揚(yáng)中華民族的傳統(tǒng)美德等等。這些教學(xué)活動(dòng)迎合了農(nóng)村學(xué)生基礎(chǔ)薄弱，好奇心強(qiáng)的特點(diǎn)，符合其學(xué)習(xí)規(guī)律，在短期教學(xué)中獲得明顯的成效。
助教基地模式也存在問題。一方面，大部分志愿者未接受過(guò)教學(xué)培訓(xùn)，如果在課堂上遇到突發(fā)狀況，他們?nèi)狈﹄S機(jī)應(yīng)變的能力。另一方面，支教地點(diǎn)的兒童年齡偏小，志愿者很難讓他們都集中注意力，維持理想的上課狀態(tài)。不過(guò)，作為“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”可持續(xù)的短期支教模式，建立助教基地是大學(xué)生建設(shè)農(nóng)村教育的良好方式，不僅省去因不熟悉支教地區(qū)環(huán)境而損耗過(guò)多的人力、物力、經(jīng)費(fèi)，還能讓志愿者們分享經(jīng)驗(yàn)，消除疑慮，共同將短期支教轉(zhuǎn)化成一項(xiàng)長(zhǎng)期事業(yè)。
3.合作夏令營(yíng)式
某些短期支教的信息來(lái)源于民間慈善組織或者公益機(jī)構(gòu)，比較典型的就是合作夏令營(yíng)模式，這種模式主要以夏令營(yíng)的形式實(shí)現(xiàn)城鄉(xiāng)同齡孩子的“一加一”結(jié)對(duì)交流，而青年志愿者則以教育者、組織者、管理者的身份參與結(jié)對(duì)孩子的活動(dòng)。合作夏令營(yíng)中，城市少年、兒童組團(tuán)前往農(nóng)村，與當(dāng)?shù)赝g學(xué)生結(jié)對(duì)，開展一系列校內(nèi)外學(xué)習(xí)活動(dòng)，約有50%以上的活動(dòng)在戶外進(jìn)行，例如素質(zhì)拓展、田間勞動(dòng)等。夏令營(yíng)中，志愿者需要幫助城鄉(xiāng)學(xué)生盡快消除隔閡，加深了解，更要把全體營(yíng)員的安全放在著重考慮的位置，因此活動(dòng)常采用金字塔形層級(jí)管理和分組責(zé)任到人的方式實(shí)現(xiàn)看管任務(wù)。
合作夏令營(yíng)式短期支教的重點(diǎn)是增進(jìn)城鄉(xiāng)學(xué)生共情，以思想道德、傳統(tǒng)文化教育為主。除了考驗(yàn)志愿者的助教助學(xué)能力，更要求每個(gè)志愿者具備對(duì)不同年齡層次、不同生活背景孩子的領(lǐng)導(dǎo)能力。城市學(xué)生的經(jīng)濟(jì)條件、受教育水平、家庭環(huán)境要優(yōu)于農(nóng)村學(xué)生，而農(nóng)村學(xué)生對(duì)當(dāng)?shù)氐氖煜ざ取⑦m應(yīng)性還有身體素質(zhì)要優(yōu)于城市學(xué)生。這些差異無(wú)形中會(huì)給志愿者的教學(xué)、管理任務(wù)帶來(lái)困難。例如，田間考察時(shí)，事先排好的隊(duì)伍在前進(jìn)過(guò)程中會(huì)被拉長(zhǎng)，體力好、熟悉路況的農(nóng)村學(xué)生會(huì)不自覺地加快速度，而部分城市學(xué)生則跟不上行進(jìn)的隊(duì)伍。此時(shí)，若志愿者缺乏對(duì)所負(fù)責(zé)小組的掌控力，就很容易產(chǎn)生人員走失、成員受傷等突發(fā)事故。
作為短期支教的新型模式，合作夏令營(yíng)結(jié)合了多方力量：政府、慈善組織、高校、城市各中小學(xué)、支教地區(qū)學(xué)校。這不僅拓寬了城鄉(xiāng)教育互助的途徑，而且對(duì)青年志愿者社會(huì)實(shí)踐具有借鑒作用。
二、青年志愿者短期支教活動(dòng)的管理問題
短期支教活動(dòng)情況多變，很難實(shí)現(xiàn)全面有效的活動(dòng)管理，尤其是安全、教學(xué)、情感態(tài)度和活動(dòng)反饋方面，因其不確定性，更難以入手。
1.安全管理問題
短期支教的安全性是志愿者及其家長(zhǎng)考慮較多的因素。如果能夠做好前期安全培訓(xùn)、中期安全防范、后期安全保障的管理工作，志愿者的積極性將大大提高。安全管理問題主要有以下幾點(diǎn)：
第一，忽視專業(yè)的安全培訓(xùn)。青年志愿者支教前，大型團(tuán)隊(duì)會(huì)進(jìn)行一定課時(shí)的安全培訓(xùn)，內(nèi)容涉及交通、治安、疾病預(yù)防、溺水觸電急救等。但在短期支教中，小型團(tuán)隊(duì)往往因?yàn)闀r(shí)間倉(cāng)促、準(zhǔn)備不足忽視專業(yè)的安全教育，致使在外支教時(shí)安全意識(shí)不強(qiáng)，急救能力較弱。
第二，無(wú)法掌握支教地的安全隱患。支教地可能存在道路積水、電線等安全隱患，而志愿者事前難以察覺。支教地區(qū)學(xué)生雖熟悉環(huán)境，卻缺乏安全知識(shí)教育，沒有對(duì)這些隱患產(chǎn)生足夠的重視。志愿者即使發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)貙W(xué)生做出危險(xiǎn)行為，也會(huì)疏忽大意，采取跟隨而非阻止的態(tài)度。
第三，缺乏有效的安全保障。前期準(zhǔn)備時(shí)，志愿者要簽署安全責(zé)任書，保證在支教期間遵守各項(xiàng)規(guī)定，這種明確劃分義務(wù)的做法能有效減少因志愿者自身不當(dāng)行為產(chǎn)生的安全事故。但除此以外，安全保障措施仍缺乏相對(duì)具體的標(biāo)準(zhǔn)。系統(tǒng)的安保措施應(yīng)至少包含四個(gè)方面：首先，為支教隊(duì)伍配備隨行指導(dǎo)教師，負(fù)責(zé)監(jiān)督和處理突發(fā)事件;其次，利用現(xiàn)代通訊工具，建立家、校、志愿者的溝通平臺(tái)，及時(shí)將支教情況通知外部;再次，強(qiáng)調(diào)兩人以上團(tuán)體外出，保證所有成員之間聯(lián)系通暢;最后，為參與短期支教的志愿者購(gòu)買正規(guī)的意外傷害保險(xiǎn)。
2.教學(xué)管理問題
教學(xué)是志愿者支教的主要任務(wù)，短期支教在教學(xué)管理上更具挑戰(zhàn)性。在內(nèi)容的選擇上，短期支教多以輔導(dǎo)學(xué)科知識(shí)點(diǎn)為主，由于大部分志愿者非師范專業(yè)，容易使教學(xué)流于形式。另一種選擇是實(shí)行開放度高、趣味性強(qiáng)的素質(zhì)課程，這能有效提高支教地學(xué)生的參與度，卻不容易維持較好的課堂紀(jì)律。教學(xué)方法上，除了講授法外，更符合短期支教的方式是活動(dòng)式，將知識(shí)寓于各種日?；顒?dòng)中，引導(dǎo)支教地學(xué)生自我探索和發(fā)現(xiàn)。值得注意的是，采用課堂活動(dòng)方式會(huì)帶來(lái)秩序混亂的問題，有時(shí)志愿者設(shè)計(jì)活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)是好的，但是在實(shí)際操作中，并不能兼顧所有學(xué)生。性格外向、年齡較大、理解力較強(qiáng)的學(xué)生能與志愿者互動(dòng)，完成活動(dòng)，反之則無(wú)法迅速融入團(tuán)體，需要特殊關(guān)注。如果志愿者人力不足，素質(zhì)拓展等課程便很難展開，這是短期支教的教學(xué)局限。
3.情感態(tài)度問題
支教地區(qū)很多是留守兒童聚集的鄉(xiāng)村，受幫助的孩子在年齡上正處于感情脆弱，情緒多變的時(shí)期。在與他們接觸時(shí)，若不能進(jìn)行正確的情感管理，容易出現(xiàn)對(duì)峙和依賴兩種極端，前者表現(xiàn)在一些性格叛逆的孩子身上，后者則出現(xiàn)在從小缺乏父母關(guān)愛的孩子身上，無(wú)論是哪種，志愿者的離開都會(huì)給他們留下心靈上的傷害。究其原因，一是志愿者沒有正確理解自己的角色定位。在支教活動(dòng)中，志愿者充當(dāng)許多角色，卻無(wú)法取代他們的父母，過(guò)度的責(zé)備和放任都不是合理的相處方式。二是支教地學(xué)生自尊心強(qiáng)，同時(shí)也有自卑的一面。志愿者能與他們和平相處，卻很難走進(jìn)他們的內(nèi)心。
志愿者對(duì)短期支教的態(tài)度也各不相同，有的抱著功利性的目的，有的對(duì)教學(xué)敷衍了事，甚至采用不當(dāng)?shù)恼Z(yǔ)言和行為。情感和態(tài)度屬于細(xì)節(jié)上的管理問題，在短期支教中更重要，因?yàn)樵谟邢尴嗵幍臅r(shí)間內(nèi)，志愿者給支教地學(xué)生留下的印象主要來(lái)源于此。
4.活動(dòng)反饋問題
青年志愿者短期支教在后期反饋上向來(lái)較為薄弱，不及時(shí)、不深刻、不到位的活動(dòng)反饋致使短期支教難以成為優(yōu)秀的社會(huì)實(shí)踐傳統(tǒng)。具體來(lái)說(shuō)，短期支教常選在寒暑假，反饋往往不及時(shí)，要到開學(xué)后才進(jìn)行。反饋內(nèi)容也缺乏實(shí)質(zhì)性的內(nèi)涵，大多從志愿者個(gè)人成長(zhǎng)出發(fā)進(jìn)行總結(jié)，缺少對(duì)農(nóng)村教育問題的透徹思考。反饋形式上，某些支教團(tuán)隊(duì)會(huì)利用媒體擴(kuò)大社會(huì)影響，提高關(guān)注度，而大多數(shù)團(tuán)隊(duì)則因缺少經(jīng)費(fèi)忽視了后續(xù)的成果展示，所以即使在校內(nèi)，短期支教活動(dòng)的知曉度也不高。
三、青年志愿者短期支教活動(dòng)的管理策略
針對(duì)上述問題，高校需要從志愿者培訓(xùn)與篩選、隊(duì)伍管理、長(zhǎng)效機(jī)制、成果展示入手，系統(tǒng)地解決青年志愿者短期支教活動(dòng)管理中的疏漏。
1.重視培訓(xùn)篩選工作
做好前期培訓(xùn)是高校短期支教活動(dòng)管理的關(guān)鍵。對(duì)于初次參與支教活動(dòng)的青年志愿者來(lái)說(shuō)，他們?cè)谌绾谓虒W(xué)、如何行動(dòng)、如何保護(hù)自己、如何與支教地學(xué)生相處等問題上沒有確切的認(rèn)識(shí)。培訓(xùn)能讓其在活動(dòng)之前調(diào)整好心態(tài)，認(rèn)清自身的責(zé)任，并具備相關(guān)的知識(shí)與技能。所需培訓(xùn)的內(nèi)容包括安全教育、專業(yè)急救、教學(xué)技巧、活動(dòng)策劃、志愿者精神等，可以邀請(qǐng)專業(yè)教師授課，也可以是志愿者前輩分享經(jīng)驗(yàn)、小組討論、模擬教學(xué)等形式。培訓(xùn)結(jié)束后，適當(dāng)?shù)暮Y選有利于考察志愿者的思想水平、教學(xué)功底、心理素質(zhì)，挑選出更符合短期支教需求的志愿者。
2.建立分工責(zé)任制度
團(tuán)隊(duì)管理理論提出，打造配合默契、凝聚力強(qiáng)的隊(duì)伍，必須建立明確的分工責(zé)任制度。各成員應(yīng)劃分責(zé)任范圍，并承當(dāng)相應(yīng)的后果，避免因權(quán)責(zé)不明產(chǎn)生的混亂和問題推諉。短期支教中建立分工責(zé)任制度，將人員清點(diǎn)、經(jīng)費(fèi)預(yù)算、后勤補(bǔ)給等活動(dòng)細(xì)節(jié)分?jǐn)偟矫總€(gè)成員身上，可以有效強(qiáng)化志愿者的責(zé)任意識(shí)，實(shí)現(xiàn)合理的人才組合，也便于帶隊(duì)老師指導(dǎo)，提高整個(gè)團(tuán)隊(duì)的支教水平。
3.健全支教長(zhǎng)效機(jī)制
為了增強(qiáng)短期支教的效果，健全其長(zhǎng)效機(jī)制是不可缺少的。越來(lái)越多的高校采用建立助教基地的方式延續(xù)短期支教的作用。一方面，高校全面了解結(jié)對(duì)學(xué)校和學(xué)生的情況，從而制訂計(jì)劃，每年定期向基地派遣支教隊(duì)伍。這種長(zhǎng)期派遣相對(duì)安全，能培養(yǎng)出更多具備支教經(jīng)驗(yàn)的志愿者，為宣傳短期支教活動(dòng)，傳授支教經(jīng)驗(yàn)提供便捷。另一方面，支教地的受助學(xué)生可以輪流接受幫助，并同志愿者保持長(zhǎng)期聯(lián)系，獲得更多學(xué)習(xí)知識(shí)的機(jī)會(huì)。將高校短期支教從一次社會(huì)實(shí)踐調(diào)查活動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)的農(nóng)村助教事業(yè)將是青年志愿者們努力的方向。
4.拓寬成果展示渠道
健全短期支教長(zhǎng)效機(jī)制的有力措施是拓寬活動(dòng)成果的展示渠道，吸引更多的高校學(xué)生成為支教活動(dòng)的后備軍。成果展示是社會(huì)實(shí)踐活動(dòng)的反饋環(huán)節(jié)，更是良好的宣傳和動(dòng)員平臺(tái)。通過(guò)青年志愿者的分享、展板陳列或者充分利用現(xiàn)代傳媒，短期支教的現(xiàn)實(shí)意義將更好地為社會(huì)所接受。
青年志愿者短期支教事業(yè)蓬勃發(fā)展的今天，無(wú)論是社會(huì)調(diào)研式、助教基地式還是合作夏令營(yíng)式，都提供了了解農(nóng)村教育現(xiàn)狀的良好途徑。當(dāng)然，短期支教也存在弊端，尤其是因?yàn)槿狈θ娴慕M織管理產(chǎn)生的安全事故、教學(xué)效果不佳、資源浪費(fèi)等問題。對(duì)此只有加強(qiáng)志愿者的培訓(xùn)與引導(dǎo)，優(yōu)化團(tuán)隊(duì)構(gòu)建，制定分工規(guī)則，推行長(zhǎng)效機(jī)制，拓寬反饋渠道，延伸短期支教活動(dòng)的教育意義，才能促進(jìn)青年志愿者短期支教朝著規(guī)范、科學(xué)、可持續(xù)的方向發(fā)展，將城鄉(xiāng)教育的公平公正落到實(shí)處。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：實(shí)物期貨；協(xié)整；基差套利；向量自回歸；格蘭杰因果檢驗(yàn)
中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）01-0064-02
1 引言
研究近期期貨價(jià)格與遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的關(guān)系，對(duì)于判斷市場(chǎng)有效性以及以此為前提尋找套利機(jī)會(huì)都具有重要的實(shí)踐意義,可以分為長(zhǎng)期關(guān)系和短期關(guān)系。價(jià)格間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，意味著短暫的背離在市場(chǎng)機(jī)制作用下能夠重新回到均衡狀態(tài)，套利機(jī)會(huì)稍縱即逝，長(zhǎng)期內(nèi)市場(chǎng)無(wú)套利。若不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，價(jià)格的背離不能被糾正,意味著這種短暫背離不是一個(gè)真正的套利機(jī)會(huì)。實(shí)務(wù)界中常常用“基差”進(jìn)行套利,但往往忽視了基差套利的前提是近遠(yuǎn)期價(jià)格需要存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，如果兩者不存在這樣的“同步趨勢(shì)”，那么基差套利策略是沒有意義的。從短期關(guān)系看，如果指數(shù)之間在短期存在領(lǐng)先――滯后的關(guān)系，那么領(lǐng)先的指數(shù)將對(duì)滯后的指數(shù)起到“指示器”的作用。以上工作對(duì)分析微觀市場(chǎng)的有效性做了合理的嘗試，但沒有更深刻地揭示計(jì)量結(jié)果帶來(lái)的投資學(xué)意義。主要缺陷是：（1）未能協(xié)整關(guān)系引申出經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期均衡意義，更沒有對(duì)于是否能提供投資者套利機(jī)會(huì)給出明確結(jié)論。（2）僅僅研究現(xiàn)貨與期貨的關(guān)系對(duì)投資的指導(dǎo)意義不強(qiáng)。從實(shí)務(wù)角度看，由于現(xiàn)貨的儲(chǔ)存運(yùn)輸交割等原因，運(yùn)用現(xiàn)貨－期貨交易進(jìn)行套利遠(yuǎn)不如運(yùn)用近期――遠(yuǎn)期期貨交易來(lái)得便捷?？朔松鲜霾蛔?，采用fu0505和fu0506燃料油兩個(gè)期貨價(jià)格作為研究對(duì)象，從協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)判斷是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并給出是否能進(jìn)行套利的明確指導(dǎo)意見，使得更具有實(shí)踐意義。
2 定價(jià)理論與計(jì)量模型的聯(lián)系
2.1 期貨合約定價(jià)理論
無(wú)套利定價(jià)理論是資本市場(chǎng)上強(qiáng)有力的定價(jià)規(guī)則，在滿足一定的假設(shè)條件下，期貨價(jià)格可由無(wú)套利定價(jià)規(guī)則給出。如果期貨標(biāo)地物易于購(gòu)買、儲(chǔ)存，可以賣空，且近期與遠(yuǎn)期供求市場(chǎng)是連續(xù)的（即沒有現(xiàn)貨便利），那么近我們認(rèn)為上述的基差方法只是簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)運(yùn)用，缺乏經(jīng)濟(jì)依據(jù)。如果F1、F2不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，就沒理由相信那些超出波動(dòng)范圍的走勢(shì)就一定會(huì)回落到范圍內(nèi)。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，可以判斷價(jià)格是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，進(jìn)而判斷利用基差策略進(jìn)行套利的合理性。
3 燃料油近、遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的協(xié)整檢驗(yàn)和領(lǐng)先―滯后分析
3.1 數(shù)據(jù)描述
我們選取2005年1月4日-2006年9月29日燃料油期貨fu0505和fu0506兩個(gè)品種的日收盤數(shù)據(jù)，共計(jì)452個(gè)觀測(cè)樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源是上海期貨交易所。文中fu0505價(jià)格記為F1，fu0506價(jià)格記為F2?？紤]到對(duì)原始價(jià)格序列曲對(duì)數(shù)差分后為日收益率，因此我們把協(xié)整檢驗(yàn)的對(duì)象定位于兩產(chǎn)品的自然對(duì)數(shù)，即LN_F1和LN_F2。
3.2 單位根檢驗(yàn)
由結(jié)果可知，fu0505和fu0506的對(duì)數(shù)序列是非平穩(wěn)的。下面再對(duì)上述兩個(gè)序列的一階差分，即fu0505的日收益率（RE_F1）和fu0506的日收益率（RE_F2）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，選擇不含截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的選項(xiàng)，根據(jù)信息準(zhǔn)則，選取RE_SH的滯后階數(shù)為2，RE_SZ的滯后階數(shù)為5，結(jié)果如表2。
3.3 Engle－Granger協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)
LN_F1和LN_F2都是 過(guò)程，以LN_F2為被解釋變量，LN_F1為解釋變量，作OLS回歸。之所以選擇LN_F2為被解釋變量，是因?yàn)樵S多理論與實(shí)踐均表明，較遠(yuǎn)期貨價(jià)格受較近期貨價(jià)格的影響。建立回歸方程：
從殘差序列圖可以初步判斷序列是非平穩(wěn)的，通過(guò)5階的AEG檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了這一結(jié)論，在1％和5%的顯著性水平下，檢驗(yàn)值在絕對(duì)值上均小于臨界值，從而認(rèn)為殘差序列是非平穩(wěn)的。究其原因,是因?yàn)樵趯?shí)務(wù)操作中，F(xiàn)2=F1(1+f)(1+c)的關(guān)系是值得懷疑的。當(dāng)前國(guó)際油價(jià)一直處于上漲中，根據(jù)無(wú)套利的假設(shè)條件，當(dāng)標(biāo)地物現(xiàn)貨不能賣空（我國(guó)商品或證券都不允許賣空）或存在現(xiàn)貨便利時(shí)（即囤積現(xiàn)貨比出售有更大的利益），由于市場(chǎng)的連續(xù)性不能得到滿足，近遠(yuǎn)期價(jià)格差的波動(dòng)就不能稱之為是對(duì)長(zhǎng)期均衡的背離，這種價(jià)差的波動(dòng)不能視為一種套利機(jī)會(huì)。
3.4 近期與遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的領(lǐng)先-滯后分析
向量自回歸模型（VARs）和基于此的格蘭杰因果檢驗(yàn)（Grange causality tests）研究了時(shí)間序列之間的短期關(guān)系和因果關(guān)系。建立VAR時(shí)，必須確保所選的序列都是平穩(wěn)的。上述單位根檢驗(yàn)表明，fu0505和fu0506的日收益率是平穩(wěn)的。因此用fu0505和fu0506的日收益率（RE_F1、RE_F2）建立VAR，分析價(jià)格過(guò)去的收益變化對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的影響，這對(duì)價(jià)格走勢(shì)和制定投資策略具有一定參考價(jià)值。建立包含截距項(xiàng)的VAR，Schwarz信息準(zhǔn)則判定最優(yōu)滯后階數(shù)為3。結(jié)果如下。
由結(jié)果可知，fu0505日收益率本身的滯后值和fu0506日收益率的滯后值，都不能很好解釋fu0505合約價(jià)格的波動(dòng)，且方程總體解釋能力較差，而fu0505日收益率的一至三階滯后和fu0506日收益率的一階滯后、二階滯后對(duì)fu0506本期的波動(dòng)有顯著影響，且方程總體回歸效果較好。綜合這兩個(gè)方程的結(jié)果可以看到，近期期貨價(jià)格的波動(dòng)具有一定的外生性，而遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的波動(dòng)則具有一定的內(nèi)生性。另外，fu0505日收益率的滯后值和fu0506日收益率的滯后值對(duì)fu0506本期的波動(dòng)的影響是相反的。這樣看來(lái)，近期期貨價(jià)格的波動(dòng)，似乎起到了“抑制”遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的波動(dòng)的效果。
為了進(jìn)一步證實(shí)近期期貨價(jià)格的外生性及其對(duì)遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的引導(dǎo)作用，我們對(duì)兩個(gè)合約的日收益率進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。其方法是檢驗(yàn)VAR中某一個(gè)變量的滯后值對(duì)另一個(gè)變量的當(dāng)期值的解釋是否顯著。如果是這樣的話，而且后者的滯后值對(duì)前者的當(dāng)期值的解釋不顯著，則認(rèn)為前者在時(shí)間順序上引導(dǎo)后者，即“領(lǐng)先”后者。選取滯后階數(shù)為2，檢驗(yàn)結(jié)果如下：
可以看出近期期貨價(jià)格的日收益率是遠(yuǎn)期期貨價(jià)格日收益率的格蘭杰原因，而反之不然。因此可以說(shuō)，燃料油0505合約價(jià)格“領(lǐng)先”燃料油0506合約價(jià)格。
參考文獻(xiàn)
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【關(guān)鍵詞】股指期貨；協(xié)整檢驗(yàn)；Granger因果檢驗(yàn)；VAR模型；脈沖響應(yīng)分析
1.引言
20世紀(jì)90年代后，國(guó)際資本流動(dòng)日益全球化，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為金融市場(chǎng)上的主導(dǎo)力量，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景下，發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)和新興證券市場(chǎng)競(jìng)相開設(shè)股指期貨交易，形成了世界性的股指期貨交易熱潮。2010年4月16日滬深300股指期貨合約在我國(guó)上市交易，這一新的金融衍生品的推出，開啟了我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的新篇章，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展邁出了一大步，對(duì)于改善我國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，提高市場(chǎng)運(yùn)行的質(zhì)量，發(fā)育和完善資本市場(chǎng)體系具有重要意義。近階段股市處于震蕩整理中，股指期貨的推出給中國(guó)股市以后的走向帶來(lái)怎樣的影響，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者，還是個(gè)人投資者甚至是政府部門都在關(guān)注這個(gè)問題。因此，從理論和實(shí)證兩方面就遠(yuǎn)近股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響進(jìn)行分析非常有意義。
2.文獻(xiàn)綜述
股指期貨推出后，對(duì)于股指期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究并得出三種不同觀點(diǎn)，即股票指數(shù)期貨的引入導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性減小、波動(dòng)性不變以及波動(dòng)性增大。
部分研究表明期貨市場(chǎng)的引入使現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性減小。Bessembinder和Seguin（1992）分析了1978-1989年S&P500指數(shù)期貨推出前后的情況，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)的引入使現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性減小。Robinson（1994）對(duì)1980年至1993年FT-SE100指數(shù)的期現(xiàn)貨市場(chǎng)的研究表明，引入期貨市場(chǎng)后現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性減小。從以上研究結(jié)果表明，期貨交易導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的降低，但這種波動(dòng)性并非來(lái)源于投機(jī)者擾亂市場(chǎng)的消極效應(yīng)，而是來(lái)自于信息的增加，期貨市場(chǎng)的引入減低了現(xiàn)貨市場(chǎng)信息流的速度與質(zhì)量[1]。大多數(shù)實(shí)證研究表明，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性沒有發(fā)生明顯變化。Edwards對(duì)S&P500指數(shù)和價(jià)值線指數(shù)在推出期貨市場(chǎng)前后的波動(dòng)性進(jìn)行的分析表明，股價(jià)指數(shù)的日波動(dòng)增加不是由于股指期貨引起的，期貨市場(chǎng)使得現(xiàn)貨市場(chǎng)更為穩(wěn)定和完善。Baldauf和Santoni（1991）在研究S&P500指數(shù)時(shí)考慮了ARCH效果，認(rèn)為指數(shù)期貨上市對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響并不顯著。此外，有的研究認(rèn)為期貨市場(chǎng)導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加。Damodaran（1990）研究了S&P500指數(shù)期貨后發(fā)現(xiàn)，S&P500成份股的波動(dòng)有增大的趨勢(shì)。Lockwood和Linn（1990）對(duì)道瓊工業(yè)指數(shù)的研究表明，現(xiàn)貨市場(chǎng)收益變異系數(shù)上升，股票指數(shù)期貨交易加大了股價(jià)的波動(dòng)性，改善了現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息反應(yīng)速度與品質(zhì)[2]。
國(guó)內(nèi)對(duì)股指期貨的研究始于20世紀(jì)90年代初。程靖和劉志奇（2003）以香港恒生指數(shù)為研究對(duì)象，通過(guò)協(xié)整驗(yàn)證了股指期貨與股票現(xiàn)貨之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。徐旭初（2004）對(duì)美國(guó)S&P500指數(shù)期貨、英國(guó)FT-SE100指數(shù)期貨、韓國(guó)KOSPI200指數(shù)期貨、臺(tái)灣加權(quán)股價(jià)指數(shù)期貨等樣本資料進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)指數(shù)期貨市場(chǎng)及相應(yīng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的成熟程度和波動(dòng)程度由相關(guān)標(biāo)的指數(shù)的設(shè)計(jì)是否合理、市場(chǎng)組織是否有效等許多因素決定，股指期貨產(chǎn)品的成熟度與股指期貨的波動(dòng)性存在負(fù)相關(guān)性。李強(qiáng)（2007）通過(guò)在整合國(guó)內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上認(rèn)為股指期貨的推出，可以增加股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性；使機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量增加、抄盤策略改變；在股指期貨合同到期日造成股價(jià)的巨大波動(dòng)。以上關(guān)于股指期貨的研究可以表明，股指期貨短期內(nèi)可能會(huì)影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，這樣的影響并不是很明顯。當(dāng)然，我國(guó)推出股指期貨的時(shí)間也不長(zhǎng)，再加上中國(guó)資本市場(chǎng)并不是很成熟，股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性有多大的影響，對(duì)于這個(gè)問題需要有進(jìn)一步的研究。
本文從我國(guó)股制期貨與現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的實(shí)際出發(fā)，選擇滬深300股指期貨交易的近期、遠(yuǎn)期連月數(shù)據(jù)和滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)，主要研究股指期貨遠(yuǎn)期合約、近期合約與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的關(guān)系，通過(guò)建立VAR模型，然后利用Granger因果檢驗(yàn)和協(xié)整理論實(shí)證分析股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格的相互引導(dǎo)關(guān)系，并且利用脈沖響應(yīng)函數(shù)度量期貨與現(xiàn)貨相互影響的大小。
3.實(shí)證研究
3.1 數(shù)據(jù)選取
本文選擇滬深300股指期貨交易的近期、遠(yuǎn)期連月數(shù)據(jù)和滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)，從2010年6月21日到2010年12月17日期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的日收盤價(jià)，共124個(gè)樣本。以xh代表滬深300指數(shù)日收盤價(jià)，qh代表股指期貨近期合約收盤價(jià)，yqh代表股指期貨遠(yuǎn)期合約收盤價(jià)，對(duì)序列取對(duì)數(shù)分別為，，。
3.2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)及協(xié)整檢驗(yàn)
由于，，顯著不平穩(wěn)，所以我們可以通過(guò)檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系來(lái)刻畫期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。首先我們需要考察序列是否同階單整，這就需要檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性。本文采用的就是ADF檢驗(yàn)法對(duì)序列的進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)三個(gè)序列進(jìn)行差分并分別記為，，，將其定義為日收益率。通過(guò)Eviews6.0對(duì)序列進(jìn)行分析得出結(jié)果如表3-1所示。結(jié)果顯示三個(gè)序列的ADF檢驗(yàn)值都小于檢驗(yàn)臨界值，都通過(guò)了ADF檢驗(yàn)。
由前面的分析得知，，，都是非平穩(wěn)序列，而一階差分后都平穩(wěn)，所以都是一階單整序列，可以兩兩分別進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。我們選擇使用E-G兩步法來(lái)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。首先分析，之間的協(xié)整關(guān)系，建立回歸方程：
結(jié)果顯示殘差序列為平穩(wěn)序列，所以序列，具有協(xié)整關(guān)系。我們?cè)倮肊-G檢驗(yàn)方法來(lái)分別檢驗(yàn)現(xiàn)貨滬深300指數(shù)與股指期貨指數(shù)遠(yuǎn)期和約、股指期貨近期合約與遠(yuǎn)期合約之間的均衡關(guān)系，結(jié)果顯示，它們之間也具有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。其回歸方程為。
3.3 Granger因果檢驗(yàn)及VAR模型
我們通過(guò)前面的單位根檢驗(yàn)已經(jīng)得知日收益率序列，，都為平穩(wěn)序列，這樣我們就可以通過(guò)建立VAR模型來(lái)對(duì)其進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。首先利用AIC和SC準(zhǔn)則確定最優(yōu)的滯后階數(shù)為1階（見表3-3），然后建立1階VAR模型，進(jìn)一步做Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表3-4所示。
通過(guò)表3-4可知近期期貨收益率是現(xiàn)貨收益率的Granger原因的概率達(dá)到了60%多，而現(xiàn)貨收益率是近期期貨收益率的Granger原因的概率達(dá)到了99%，說(shuō)明兩者是相互影響的，而且現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于近期期貨市場(chǎng)的影響要大一些。遠(yuǎn)期期貨收益率與現(xiàn)貨收益率也是相互影響的，而且遠(yuǎn)期期貨收益率是現(xiàn)貨收益率的Granger原因的概率達(dá)到了90%多。同時(shí)遠(yuǎn)期期貨市場(chǎng)對(duì)近期期貨市場(chǎng)的影響同樣很大，而且比對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響要大一點(diǎn)。對(duì)，，建立VAR模型，得出以下結(jié)果：
3.4 脈沖響應(yīng)分析與方差分解
脈沖響應(yīng)分析是分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化，或者說(shuō)模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響[3]。具體的說(shuō)，它刻畫的是在誤差項(xiàng)上加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來(lái)值所帶來(lái)的影響。我們用這種方法來(lái)描述現(xiàn)貨收益率、近期期貨收益率與遠(yuǎn)期期貨收益率三者之間的相互關(guān)系，如圖3-1所示。
從的脈沖響應(yīng)函數(shù)（第一個(gè)圖）我們可以看出，對(duì)于自身的沖擊反應(yīng)在第一期相當(dāng)大，但是到第四期以后就比較小且很平穩(wěn)。而對(duì)總體帶來(lái)的沖擊一直都不大。而對(duì)的沖擊在第二期時(shí)達(dá)到最大而且沖擊反應(yīng)持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)。的脈沖響應(yīng)函數(shù)（第二個(gè)圖）可知，自身的正向沖擊先強(qiáng)后弱，波動(dòng)幅度相對(duì)較大。對(duì)的沖擊第一期最大，之后開始減弱，但都比其自身帶來(lái)的沖擊大。而帶來(lái)的沖擊在第二期時(shí)達(dá)到最大，超過(guò)了對(duì)其帶來(lái)的沖擊影響。的脈沖響應(yīng)函數(shù)（第三個(gè)圖）可知，短期內(nèi)，帶來(lái)的沖擊效應(yīng)很大，但是減弱速度也很快。
脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來(lái)的影響。而方差分解是通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性?，F(xiàn)在我們對(duì)其進(jìn)行方差分解，分析結(jié)果如表3-5所示。
從現(xiàn)貨收益率方差分解的結(jié)果來(lái)看，基本都來(lái)自于現(xiàn)貨市場(chǎng)，但比較來(lái)看的話，遠(yuǎn)期期貨所占比重還是大于近期期貨。近期期貨收益率的方差分解中，現(xiàn)貨市場(chǎng)所引起的方差在總方差的部分一直在65.12%左右，而來(lái)源于其自身的部分卻在33.37%左右，遠(yuǎn)期期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度很小。遠(yuǎn)期期貨收益率來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的部分在總方差中達(dá)到90.64%左右，而近期期貨市場(chǎng)與遠(yuǎn)期期貨市場(chǎng)所占的百分比都比較小，來(lái)自其自身的部分相對(duì)來(lái)說(shuō)大點(diǎn)，并且也是在逐步提高的。
通過(guò)對(duì)它們進(jìn)行方差分解分析，我們發(fā)現(xiàn)不管是對(duì)于近期期貨收益率還是遠(yuǎn)期期貨收益率，來(lái)自于現(xiàn)貨市場(chǎng)的方差都要大于來(lái)自期貨市場(chǎng)的部分，即現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上目前還是占主導(dǎo)地位的。
4.結(jié)論
首先，我們利用協(xié)整理論和Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，滬深300股指期貨與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)之間確實(shí)存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，而在期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系中，我們發(fā)現(xiàn)它們之間具有互為因果的關(guān)系，但在價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系中，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)近期期貨價(jià)格具有很強(qiáng)的引導(dǎo)關(guān)系，相比之下，近期期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系卻不明顯，而真正對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格起到引導(dǎo)作用的是遠(yuǎn)期期貨價(jià)格，這就說(shuō)明以我國(guó)目前的證券市場(chǎng)來(lái)看，期貨市場(chǎng)并沒有很好的起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。
其次，脈沖響應(yīng)函數(shù)測(cè)量了它們之間影響關(guān)系的大小，而從沖擊響應(yīng)分析結(jié)果來(lái)看，在短時(shí)間內(nèi)，不管是近期股指期貨還是遠(yuǎn)期股指期貨，雖然在一定程度上對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的影響，并且在定價(jià)中也發(fā)揮了一定的作用，但是總體來(lái)說(shuō)受到現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響相對(duì)要大于來(lái)自期貨市場(chǎng)的影響，而從長(zhǎng)期來(lái)看的話，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還是有一定提高的，
最后，從方差分解的情況來(lái)看，現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)股指期貨市場(chǎng)的沖擊最初是相當(dāng)大的，說(shuō)明現(xiàn)貨市場(chǎng)的運(yùn)行對(duì)股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行有著巨大的影響，這也與脈沖響應(yīng)結(jié)果一致，在短期內(nèi)，現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上是占主導(dǎo)地位的，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看的話，期貨市場(chǎng)的影響會(huì)逐漸增大，而且比較來(lái)看的話，遠(yuǎn)期期貨市場(chǎng)的影響會(huì)更大一些。
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作者簡(jiǎn)介：
關(guān)鍵詞: 稻谷期貨;期貨市場(chǎng);套期保值效率
中圖分類號(hào): F724.5
現(xiàn)代的糙米期貨市場(chǎng)起源于美國(guó)。1981年4月新奧爾良商品交易所(NOCE)開始糙米期貨交易,1983年6月由于高貸款利率和大米市場(chǎng)價(jià)格低迷導(dǎo)致糙米期貨交易中止,之后新奧爾良商品交易所并入芝加哥大米棉花交易所。1986年8月芝加哥大米棉米交易所(CRCE)開始糙米期貨交易,1994年期貨交易轉(zhuǎn)移到如今的芝加哥商品期貨交易所(CBOT)。到2008年12月止,芝加哥商品期貨交易所開展的谷物類期貨包括玉米、小麥、大豆、燕麥、糙米等。其中小麥期貨品種和玉米期貨實(shí)現(xiàn)合約品種系列化,有利于投資者跨品種套期保值以降低風(fēng)險(xiǎn)。
1 稻谷期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系
Bigman,Goldfarb和Schetchman(1983)用回歸方法檢驗(yàn)糧食市場(chǎng)期貨價(jià)格的有效性,表明近期期貨價(jià)格符合簡(jiǎn)單有效性假設(shè),遠(yuǎn)期期貨價(jià)格則不滿足。Engle和Granger(1987)建議用協(xié)整(Cointegration)技術(shù)來(lái)檢驗(yàn)期貨市場(chǎng)的有效性以來(lái),不少學(xué)者采用這種方法研究市場(chǎng)有效性。在稻谷期貨市場(chǎng)的套期保值效率方面,Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)認(rèn)為阿肯色州、德克薩斯州、路易斯安那州稻谷的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有強(qiáng)相關(guān)性,而加利福尼亞州稻谷現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格弱相關(guān)。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)用協(xié)整檢驗(yàn)方法驗(yàn)證了美國(guó)谷物期貨市場(chǎng)在長(zhǎng)期上達(dá)到弱式有效,而短期內(nèi)由于一些突發(fā)因素影響和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在預(yù)測(cè)上雖然有效,但是是有偏的。
2 影響稻谷期貨定價(jià)的因素分析
期貨市場(chǎng)總具有兩大功能:套期保值與價(jià)格發(fā)現(xiàn)。以下就影響美國(guó)稻谷期貨市場(chǎng)定價(jià)效率的主要因素進(jìn)行分析
2.1 套利活動(dòng)
套利活動(dòng)是影響定價(jià)效率的關(guān)鍵性因素之一,定價(jià)效率的其他影響因素大多是通過(guò)套利者的行為作用于市場(chǎng)的各個(gè)方面,從而影響期貨市場(chǎng)的定價(jià)效率。投資者會(huì)由于不能以較低的成本完成從組織貨源,安排運(yùn)輸,倉(cāng)儲(chǔ)以及注冊(cè)倉(cāng)單整個(gè)過(guò)程,以及高昂的保險(xiǎn)費(fèi)和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)等因素,使眾多套利者望而卻步。另外美國(guó)稻谷種植的谷物保險(xiǎn)(Government subsidized crop insurance)和大米銷售貸款項(xiàng)目(The marketing loan program for rice)政策本來(lái)允許價(jià)格可以在更大范圍內(nèi)浮動(dòng),增加套利活動(dòng),但是政府的保護(hù)措施使農(nóng)民的風(fēng)險(xiǎn)靈敏度降低以及聯(lián)合經(jīng)營(yíng)機(jī)制帶來(lái)的信息無(wú)效限制了套利活動(dòng),影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)及套期保值功能的發(fā)揮。
2.2 稻谷現(xiàn)貨市場(chǎng)交易與儲(chǔ)存策略的影響
人們?cè)谔厥鈺r(shí)間或時(shí)間段內(nèi)在稻谷現(xiàn)貨市場(chǎng)采取的交易以及存儲(chǔ)策略也會(huì)影響稻谷期貨的定價(jià)效率。April(2002)用MOTAD模型來(lái)模擬決定路易斯安那州的農(nóng)民在何時(shí)領(lǐng)取貸款差額補(bǔ)貼(Loan Deficiency Payment )及在各種風(fēng)險(xiǎn)水平下最優(yōu)銷售/倉(cāng)儲(chǔ)比例的決策,結(jié)果表明美國(guó)的糙米集中在8月、11月銷售,而大米生產(chǎn)商在8月份領(lǐng)取LDP而在同年11月份將所有大米銷售完畢情況下,獲取較高的平均收益。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)認(rèn)為美國(guó)稻谷期貨11月份到期合同在R2 測(cè)度意義上對(duì)未來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)測(cè)能力最差。這可能說(shuō)明在稻谷收割季節(jié),11月份到期合同的價(jià)格代表了人們對(duì)隨后的大米現(xiàn)貨價(jià)格的期望,它忽略了大米產(chǎn)量對(duì)其遠(yuǎn)期價(jià)格的形成機(jī)制增加了一個(gè)不確定影響因素,這與上面MOTAD模型下大米生產(chǎn)商在8月份領(lǐng)取LDP而在同年11月份將所有糙米銷售完畢的決策不無(wú)關(guān)系。
2.3 地域差別
在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中,生產(chǎn)條件直接決定了生產(chǎn)成本的高低。加利福尼亞州的碾米在等級(jí)、運(yùn)輸費(fèi)用上與其他州的不同還不能完全解釋價(jià)格上的差別。Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)認(rèn)為加利福尼亞州由于缺水導(dǎo)致稻谷的生產(chǎn)成本要比其他州高和加州的中短粒型粳稻米(japonica rice)在市場(chǎng)上(至少在日本和韓國(guó))不是阿肯色州、德克薩斯州、路易斯安那州秈稻米(indica rice)的有效替代品,致使加州大米現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格在R2測(cè)度意義上的弱相關(guān)。
2.4 期貨品種
期貨品種的結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)套利交易產(chǎn)生重大的影響,特別是商品價(jià)格相關(guān)系數(shù)高的系列商品所對(duì)應(yīng)的期貨品種的不完善,會(huì)影響跨品種套利的進(jìn)行,從而影響各相關(guān)品種合理價(jià)格的形成。美國(guó)的稻谷期貨主要是針對(duì)長(zhǎng)粒糙米,而中短粒糙米則沒有相對(duì)應(yīng)的期貨品種,投資者無(wú)法實(shí)現(xiàn)完全套期保值,這就造成了中短粒糙米遠(yuǎn)期交易風(fēng)險(xiǎn)要大大高于長(zhǎng)粒糙米現(xiàn)貨市場(chǎng)上的遠(yuǎn)期交易風(fēng)險(xiǎn),限制了稻谷期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。
3 在我國(guó)開展稻谷期貨的作用
近年來(lái),我國(guó)稻谷價(jià)格波動(dòng)較大,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)明顯增加,稻谷生產(chǎn)者缺乏價(jià)格信號(hào)來(lái)指導(dǎo)生產(chǎn),稻谷經(jīng)營(yíng)企業(yè)也無(wú)法規(guī)避價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),利用期貨交易來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)格并進(jìn)行套期保值的需求較為強(qiáng)烈。開展稻谷期貨交易:一、有利于健全我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨品種體系,拓展期貨市場(chǎng)服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的范圍;二、有利于完善價(jià)格形成機(jī)制,幫助相關(guān)政府部門及時(shí)、準(zhǔn)確地把握市場(chǎng)變化趨勢(shì),及早采取調(diào)控措施,穩(wěn)定稻谷價(jià)格,平衡糧食生產(chǎn),保障國(guó)家糧食安全;三、有利于廣大農(nóng)民利用市場(chǎng)價(jià)格信息進(jìn)行種植和結(jié)構(gòu)調(diào)整;四、為眾多稻谷生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)控制手段,提高管理水平,穩(wěn)定稻谷生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)?？傊?我國(guó)應(yīng)加快現(xiàn)代化稻谷現(xiàn)貨市場(chǎng)的優(yōu)化建設(shè),完善稻米標(biāo)準(zhǔn),加大投入,提高檢測(cè)水平,突破技術(shù)壁壘和綠色壁壘,實(shí)現(xiàn)由稻米生產(chǎn)大國(guó)向稻米強(qiáng)國(guó)的轉(zhuǎn)變,通過(guò)稻谷期貨市場(chǎng)交易,爭(zhēng)取在國(guó)際稻谷現(xiàn)貨和期貨交易中的定價(jià)權(quán),推進(jìn)我國(guó)稻谷行業(yè)生產(chǎn)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。
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黃金期貨于2008年1月9日在上海期貨交易所正式掛牌上市， 穩(wěn)步開展黃金期貨交易，有利于進(jìn)一步完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中黃金市場(chǎng)體系和價(jià)格形成機(jī)制，形成現(xiàn)貨市場(chǎng)、遠(yuǎn)期市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)互相促進(jìn)，共同發(fā)展的局面。由于我國(guó)黃金期貨上市交易的時(shí)間尚短且交易活躍，因此，國(guó)內(nèi)對(duì)于黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的文章尚不多見。但是，借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于其他品種的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系研究，可以將研究方法運(yùn)用于黃金期貨中，從而解決黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系問題。在國(guó)內(nèi)，從已有的研究成果來(lái)看，我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)于期貨的理論研究主要從期貨定價(jià)理論以及影響因素的探討，中國(guó)期貨市場(chǎng)有效性的實(shí)證檢驗(yàn)，期貨市場(chǎng)的國(guó)際比較三個(gè)方面進(jìn)行的。
首先，針對(duì)期貨定價(jià)理論以及影響因素的探討上，胡燕燕（2009）比較分析了中美原油期貨市場(chǎng)上價(jià)差結(jié)構(gòu)的影響，認(rèn)為我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能未能有效發(fā)揮。鄭大偉、于乃書（1998）通過(guò)對(duì)不同期貨合約價(jià)差的分析探討了套利策略的需求選取。張方杰（2005）分析了大豆期貨價(jià)格的影響因素，其中顯著影響因素包括現(xiàn)貨產(chǎn)量、進(jìn)口量、國(guó)內(nèi)消費(fèi)量、出口量、庫(kù)存量、現(xiàn)貨價(jià)格、期貨交易規(guī)則、交易者心理行為、宏觀政策變動(dòng)和金融市場(chǎng)的波動(dòng)等。
其次，針對(duì)中國(guó)期貨市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)的研究較多，針對(duì)不同品種，不同時(shí)間段的檢驗(yàn)，用表1進(jìn)行了總結(jié)。
最后，針對(duì)期貨市場(chǎng)的國(guó)際比較方面的文獻(xiàn)，多側(cè)重對(duì)多個(gè)市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)，期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系檢驗(yàn)。其中，杜見喧和王靜（2009）分析了紐約，倫敦和上海期貨市場(chǎng)中黃金期貨價(jià)格的動(dòng)態(tài)聯(lián)系后發(fā)現(xiàn)，三個(gè)市場(chǎng)的黃金期貨價(jià)格序列之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。由上述文獻(xiàn)可知，無(wú)論是對(duì)完善我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)定價(jià)方面，還是對(duì)其有效性檢驗(yàn)和國(guó)際比較上，目前學(xué)術(shù)界仍然沒有得出一致的結(jié)論。對(duì)我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的研究必然伴隨著其發(fā)展完善而日趨增多。
二、實(shí)證分析
其一，樣本選擇及數(shù)據(jù)描述。本文選取了美國(guó)紐約商品期貨交易所（COMEX）上市的黃金期貨合約的每日收盤價(jià)。選取原則：離交割月最近月份的期貨合約作為代表，在進(jìn)入交割月后選取下一個(gè)最靠近交割月份的合約。同時(shí)因?yàn)閲?guó)際金價(jià)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，現(xiàn)貨價(jià)格選擇的是倫敦黃金交易所的黃金現(xiàn)貨每日收盤價(jià)，經(jīng)過(guò)匯率折算成美元價(jià)格。中國(guó)黃金期貨價(jià)格來(lái)源于上海黃金期貨交易所，由于我國(guó)黃金期貨從2008年1月9日起才正式掛牌成交，距離最近的合約要2008年6月才到期，而且在新興的黃金期貨市場(chǎng)，不同到期日的期貨合約活躍度顯著不同，故本文選取的是每日成交量最大的期貨合約的收盤價(jià)格。黃金現(xiàn)貨價(jià)格來(lái)源于上海黃金交易所網(wǎng)站公布Au9995品種的每日收盤價(jià)。這是因?yàn)樯虾Ｆ谪浗灰姿S金期貨標(biāo)準(zhǔn)合約規(guī)定用于本合約實(shí)物交割的金錠，金含量不低于99.95%。不涉及跨國(guó)的期貨現(xiàn)貨價(jià)格比較，所以未將兩種價(jià)格的單位統(tǒng)一。由于中美國(guó)情不同，為了使分析更加合理，本文直接將每個(gè)國(guó)家法定假日所在的日期刪除，組成了兩列新的時(shí)間序列，其中中國(guó)交易數(shù)據(jù)有485個(gè)，美國(guó)交易數(shù)據(jù)有523個(gè)，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述如表2所示。
如表2所示，中國(guó)黃金期現(xiàn)貨價(jià)格均值相差0.3013，高于美國(guó)黃金期現(xiàn)貨價(jià)格均值0.103，其比率差距更甚。其中，中國(guó)黃金期貨價(jià)格波幅為114.55，高于現(xiàn)貨價(jià)格波幅107。與中國(guó)的期現(xiàn)貨價(jià)格波幅差距一致，美國(guó)的期貨價(jià)格波幅為503.4，高于現(xiàn)貨價(jià)格波幅505.6。欲分析兩國(guó)期現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系，首先建立對(duì)應(yīng)的時(shí)間序列，圖1和圖2直觀顯示了期現(xiàn)價(jià)格的波動(dòng)趨勢(shì)。圖1和圖2均顯示，黃金的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出非平穩(wěn)性，但黃金期貨跟現(xiàn)貨價(jià)格之間的變化特征極為相似，說(shuō)明兩者之間具有同趨勢(shì)性。因此預(yù)期黃金期貨現(xiàn)貨價(jià)格之間具有協(xié)整關(guān)系。
其二，單位根檢驗(yàn)。運(yùn)用ADF檢驗(yàn)法對(duì)黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行檢驗(yàn)，見表3和表4。比較表3和表4可知，中美期現(xiàn)貨價(jià)格的時(shí)間序列數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，帶有明顯的時(shí)間趨勢(shì)。通過(guò)一階差分調(diào)整后，四個(gè)時(shí)間序列就成為不帶長(zhǎng)期趨勢(shì)和滯后項(xiàng)的差分平穩(wěn)時(shí)間序列，又稱為一階單整序列（integrated of order 1），記為I（1）。
其三，協(xié)整檢驗(yàn)。在確定時(shí)間序列是相同單整的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)時(shí)間序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系。由于EG兩步法得到的協(xié)整參數(shù)估計(jì)量具有超一致性和強(qiáng)有效性，因此本文采用EG兩步法。
第一步用OLS方法估計(jì)得到美國(guó)OLS估計(jì)方程：
對(duì)t進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，美國(guó)與中國(guó)的殘差序列的ADF檢驗(yàn)值分別為-20.695，-4.847460，均在5%的顯著水平上顯著，則知回歸方程為平穩(wěn)的。比較式（1）和式（2），美國(guó)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨的偏離為1.002369，要小于中國(guó)的期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨的偏離系數(shù)1.041673，說(shuō)明美國(guó)黃金期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊反應(yīng)更為理性一些。進(jìn)一步分析圖3和圖4中的殘差分布后發(fā)現(xiàn)，美國(guó)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的反應(yīng)更為迅速，很快回歸理性，而中國(guó)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的反應(yīng)有一定的時(shí)滯，這從殘差走勢(shì)圖中的時(shí)間趨勢(shì)效應(yīng)可以看出。并且中國(guó)期貨價(jià)格對(duì)滯后幾期的現(xiàn)貨價(jià)格仍然有反應(yīng)，說(shuō)明期貨價(jià)格的調(diào)整并非一步到位，受到較為明顯的非理性因素干擾。
其四，誤差修正模型。根據(jù)格蘭杰定理，具有協(xié)整關(guān)系的變量可以建立誤差修正模型（ECM）。用OSL方法得到回歸方程。
運(yùn)用誤差修正模型檢驗(yàn)黃金期貨價(jià)格的影響因素后顯示，黃金期貨價(jià)格的變動(dòng)受現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的影響最大，反映了期貨投資者對(duì)現(xiàn)貨投資者投資理念與操作方法的認(rèn)同。其中，美國(guó)期貨價(jià)格受到現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的影響系數(shù)為0.9667465，要比中國(guó)期貨價(jià)格受到現(xiàn)貨價(jià)格影響系數(shù)0.9041274大，說(shuō)明美國(guó)期貨市場(chǎng)更能產(chǎn)生反映市場(chǎng)對(duì)隨后的現(xiàn)貨價(jià)格變化的預(yù)期，并且能夠迅速地將信息傳遞至整個(gè)市場(chǎng)體系；兩個(gè)期貨市場(chǎng)中期貨價(jià)格受其前一期期貨價(jià)格變動(dòng)的影響系數(shù)均為負(fù)值，反映了本期對(duì)上一期價(jià)量的超調(diào)出的回調(diào)，這體現(xiàn)了期貨市場(chǎng)的投資理念和投資方法，但是兩個(gè)市場(chǎng)的具體影響系數(shù)差別較大，分別為-0.6208393、-0.3633386，說(shuō)明美國(guó)期貨市場(chǎng)受到前一期期貨價(jià)格的影響更大一些，回調(diào)幅度更深；美國(guó)市場(chǎng)上期貨價(jià)格受前一期現(xiàn)貨價(jià)格影響也比較大，系數(shù)為0.6348275，遠(yuǎn)大于中國(guó)黃金期貨價(jià)格受前一期現(xiàn)貨價(jià)格的影響系數(shù)0 .426555；前兩期期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格影響較小。最后，美國(guó)黃金期貨價(jià)格的誤差修正項(xiàng)系數(shù)為-0.0005867，中國(guó)黃金期貨價(jià)格的誤差修正項(xiàng)系數(shù)為-0.0313007，均符合反向修正機(jī)制，說(shuō)明黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。上一期期貨價(jià)格高于均衡值時(shí)，本期期貨價(jià)格的漲幅會(huì)上升。ECMt-1的系數(shù)表明美國(guó)期貨價(jià)格0.5867%的偏離均衡部分會(huì)在一個(gè)交易日之內(nèi)得到調(diào)整，而中國(guó)黃金期貨價(jià)格3.13007%會(huì)在一個(gè)交易日之內(nèi)得到調(diào)整，調(diào)整速度快于美國(guó)黃金期貨價(jià)格的調(diào)整速度，黃金的期貨價(jià)格不會(huì)偏離均值太遠(yuǎn)。回歸結(jié)果還表明，黃金現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的短期價(jià)格彈性大于長(zhǎng)期彈性，說(shuō)明黃金的期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的長(zhǎng)期影響比短期影響大得多。
其五，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。利用格蘭杰因果分析來(lái)研究現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格序列之間是否存在Granger因果關(guān)系，檢驗(yàn)兩者之間是否存在相互引導(dǎo)關(guān)系。從表5中可以看出美國(guó)黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系和中國(guó)黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系截然相反。美國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格存在顯著的引導(dǎo)關(guān)系，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系不顯著；而中國(guó)的黃金期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格存在顯著的引導(dǎo)關(guān)系，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系不顯著。
已知價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指期貨市場(chǎng)對(duì)隨后的現(xiàn)貨價(jià)格變化的預(yù)期，并且能夠迅速地將信息傳遞至整個(gè)市場(chǎng)體系。根據(jù)上述分析，得知美國(guó)黃金期貨價(jià)格受到現(xiàn)貨價(jià)格影響更大，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系明顯，都說(shuō)明了美國(guó)黃金期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變化的反應(yīng)更快。而期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系不顯著，這主要是因?yàn)槟壳叭螯S金價(jià)格的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)造成的，即現(xiàn)貨定價(jià)受全球市場(chǎng)影響，使得美國(guó)期貨價(jià)格的預(yù)期能力減弱。中國(guó)黃金期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系顯著，說(shuō)明中國(guó)黃金期貨價(jià)格的預(yù)期效應(yīng)更強(qiáng)，這主要是因?yàn)樵谛屡d市場(chǎng)中交易量尚不完全，期貨產(chǎn)品作為衍生工具能更快反應(yīng)市場(chǎng)信息的變化；另外，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系不顯著，說(shuō)明我國(guó)黃金期貨價(jià)格的影響因素較為復(fù)雜，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變化的反應(yīng)有一定的時(shí)滯。
三、分析與結(jié)論
本文認(rèn)為，由于我國(guó)商品期貨市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，尤其是黃金期貨合約于2008年才上市交易，與美國(guó)成熟的期貨市場(chǎng)相比，我國(guó)期貨市場(chǎng)在監(jiān)管，交易等各方面仍然存在一定的差距。從歷史上講，美國(guó)期貨市場(chǎng)誕生于1848年。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，物價(jià)波動(dòng)劇烈而頻繁，生產(chǎn)者、經(jīng)銷商為回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而逐漸形成并規(guī)范遠(yuǎn)期交易。然而由于遠(yuǎn)期合約本身所固有的缺陷使得標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約應(yīng)用更為廣泛。即美國(guó)的黃金期貨合約是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，其發(fā)展到21世紀(jì)，幾經(jīng)波折并日臻完善。而我國(guó)現(xiàn)代期貨市場(chǎng)是1988年，在政府主導(dǎo)和推進(jìn)下進(jìn)行的。中國(guó)政府創(chuàng)辦期貨市場(chǎng)的初衷是想把期貨市場(chǎng)辦成一個(gè)以套期保值交易為基礎(chǔ)并具有“回避風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)價(jià)格、溝通產(chǎn)銷、配置資源”等多功能的規(guī)范化商品期貨市場(chǎng)。然而事與愿違，中國(guó)期貨市場(chǎng)從1992年下半年開始到1994年上半年，出現(xiàn)了盲目發(fā)展、過(guò)度投機(jī)等嚴(yán)重問題。究其原因，是中國(guó)現(xiàn)代期貨市場(chǎng)發(fā)展的各種錯(cuò)位所造成的。第一，政府主導(dǎo)開展期貨交易，這讓人們慣性思維成一種政策扶持，導(dǎo)致過(guò)多為獲取投資收益的投資者蜂擁而至，造成過(guò)度投機(jī)，嚇退了為回避風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行期貨交易的生產(chǎn)者和經(jīng)銷商，這對(duì)期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展有百害而無(wú)一利。這在黃金期貨交易上也可窺一二。第二，期貨品種為行政干預(yù)制定，而非市場(chǎng)選擇，造成交易量不大的品種容易被少數(shù)大戶所操縱。第三，政府對(duì)期貨市場(chǎng)監(jiān)管的法律缺位，造成期貨品種、期貨交易所和會(huì)員三方面的管理仍然存在漏洞。正是由于上述種種原因，我國(guó)黃金期貨交易仍較為清淡，投資者較為理性的選擇交易量較大的品種，具體集中在每年6月和12月到期的黃金期貨產(chǎn)品。而其他月份的黃金期貨合約交易缺乏效率，導(dǎo)致黃金期貨合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能仍不完全。
本文通過(guò)對(duì)比較中美兩國(guó)黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系和格蘭杰因果關(guān)系，得出以下三個(gè)結(jié)論：（1）中國(guó)和美國(guó)黃金交易市場(chǎng)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格在長(zhǎng)期趨勢(shì)中呈現(xiàn)出較為一致的走勢(shì)，保持著某種長(zhǎng)期均衡關(guān)系。這意味著期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格在長(zhǎng)期來(lái)看，即使出現(xiàn)分歧，也會(huì)向著趨于一致的方向發(fā)展，符合期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能的有效性結(jié)論。（2）誤差修正模型分析結(jié)果是美國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)期貨價(jià)格的影響比中國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)期貨價(jià)格的影響更大，而且美國(guó)黃金期貨價(jià)格對(duì)前一期現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的調(diào)整更快一些。（3）Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果是中國(guó)黃金期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，但現(xiàn)貨價(jià)格不引導(dǎo)期貨價(jià)格；美國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)期貨價(jià)格，但期貨價(jià)格不引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。主要原因在于黃金現(xiàn)貨交易在國(guó)內(nèi)仍然受較多限制，一般投資者均以在期貨市場(chǎng)中進(jìn)行短期投機(jī)交易，從價(jià)格波動(dòng)中獲益，這也是黃金期貨市場(chǎng)掛牌以來(lái)就取得突飛猛進(jìn)發(fā)展的原因。綜上所述，我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)在建立的兩年多時(shí)間里，通過(guò)活躍的市場(chǎng)交易，已經(jīng)基本具備了期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，滿足了政府主導(dǎo)發(fā)展期貨市場(chǎng)的初衷。期貨市場(chǎng)參與者可以運(yùn)用相關(guān)金融分析方法對(duì)期貨交易的操作做出判斷。同時(shí)，由于我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)成立時(shí)間還較短，在價(jià)格形成、信息傳導(dǎo)渠道、政府監(jiān)管方式等方面還有待進(jìn)一步完善成熟，需要進(jìn)行更多更細(xì)致的研究來(lái)持續(xù)關(guān)注。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：鋼鐵企業(yè) 利率 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避
中圖分類號(hào):F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
文章編號(hào):1004-4914（2012）03-261-02
一、國(guó)際市場(chǎng)如何規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)
近年來(lái)，國(guó)際鋼鐵市場(chǎng)上受到諸多因素影響，價(jià)格指數(shù)的不確定性愈發(fā)明顯，傳統(tǒng)的期貨套利方法主要專注于單一的杠桿對(duì)沖交易，高風(fēng)險(xiǎn)的期貨商品交易以及利用其相關(guān)價(jià)格利差所進(jìn)行商品合約的掉期交易。這一類的交易往往在短期內(nèi)能夠給企業(yè)帶來(lái)較高的收益，然而受到國(guó)際大宗商品指數(shù)劇烈波動(dòng)所帶來(lái)的交易利益的損失以及長(zhǎng)期企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。
當(dāng)前，國(guó)際上在規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的做法諸多，如以O(shè)ECD國(guó)家為例。很多企業(yè)在進(jìn)行常規(guī)的期貨商品套利業(yè)務(wù)的同時(shí)，通過(guò)將杠桿金額投量控制在一定比例內(nèi)，利用與外匯交易指數(shù)掛鉤的大宗商品期貨掉期以及以降低交易風(fēng)險(xiǎn)為目的遠(yuǎn)期期貨合約進(jìn)行組合方式的投資，從而達(dá)到規(guī)避受到外匯匯率波動(dòng)影響的商品期貨交易損失。面對(duì)國(guó)際鋼鐵市場(chǎng)面臨匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，“組合拳”無(wú)疑為一種創(chuàng)新的做法。通常遠(yuǎn)期和約的交割過(guò)程受到國(guó)際資本市場(chǎng)變幻莫測(cè)的期貨交易指數(shù)以及其他與貨幣匯率、國(guó)家之間的政治環(huán)境變換，同時(shí)具體交易過(guò)程還受到戰(zhàn)爭(zhēng)、等諸多復(fù)雜的不可抗力因素影響。這種對(duì)于預(yù)期收益所帶來(lái)的不利影響一方面促使了國(guó)際期貨場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)間避險(xiǎn)看空情緒的日益高漲，另一方面也促使礦產(chǎn)資源金屬等大宗商品一度面臨被短期拋售借以保護(hù)投資本金的做法代替了傳統(tǒng)意義上“以小博大”的追求期貨杠桿-股指權(quán)益邊際效益最大化的投資策略。面對(duì)這種情況，投資者往往作出新的調(diào)整。通常投資者利用國(guó)與國(guó)之間的時(shí)差進(jìn)行現(xiàn)貨交易；高峰時(shí)期的制高點(diǎn)在受到外部不利因素的影響下，投資者為了避免承受自己國(guó)家內(nèi)部債臺(tái)高筑的窘境所帶來(lái)的私人資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)值縮水以及對(duì)于自己所持大量共同基金，政府國(guó)債的未來(lái)收益的消極預(yù)期而紛紛拋售原有期貨合約。因此投資者對(duì)已有的投資套利模式由于受到上述因素影響已不僅僅滿足于原有單一的杠桿式交易模式或基于跨國(guó)期貨商品指數(shù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)，收益互換并在一定程度上雙方在損益上達(dá)成一致,而是原有基礎(chǔ)上嘗試將所有商品期貨交易模式進(jìn)行組合，利用各自在交易成本以及收益在不同市場(chǎng)情況下實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益最大化。
二、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)如何規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)
在中國(guó)，大部分金屬加工制造企業(yè)由于無(wú)法在國(guó)際期貨市場(chǎng)發(fā)生震蕩的時(shí)刻第一時(shí)間得知有助于企業(yè)決定未來(lái)投資策略的期貨交易信息。盡管，我國(guó)目前對(duì)于允許境內(nèi)企業(yè)在國(guó)際期貨市場(chǎng)開展QDII以及其他相關(guān)國(guó)際期貨套利及商品掉期業(yè)務(wù)在金融監(jiān)管上仍存在諸多限制，但在未來(lái)人民幣境外流通的不斷放寬以及人民幣交易結(jié)算方式的國(guó)際化的整體趨勢(shì)下，國(guó)內(nèi)鋼鐵制造企業(yè)如何做到既能有效規(guī)避國(guó)際外匯交易市場(chǎng)利率波動(dòng)帶來(lái)的期貨市場(chǎng)價(jià)值損益變動(dòng)而造成企業(yè)期貨交易成本增加，又能化解風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重給企業(yè)的日常投資經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不必要的負(fù)擔(dān)成為時(shí)代背景下的新課題。通常情況下，在企業(yè)將大部分自由資金用于投資海外鋼鐵期貨進(jìn)行對(duì)沖交易的同時(shí)，由于無(wú)法預(yù)計(jì)未來(lái)交易對(duì)手所在國(guó)家貨幣在自由兌換市場(chǎng)上的資本市場(chǎng)間隔夜拆借利率在次日的浮動(dòng)變化，從而導(dǎo)致企業(yè)在期貨對(duì)沖時(shí)“為他人做嫁衣”。因此在鋼鐵實(shí)際交易中，國(guó)內(nèi)企業(yè)需要通過(guò)其他方式掌握主動(dòng)權(quán)。目前比較成功的做法除了響應(yīng)國(guó)家政策購(gòu)買回報(bào)率相對(duì)固定的、收益風(fēng)險(xiǎn)較為均衡的國(guó)家債券之外，大多數(shù)企業(yè)采用國(guó)家政策所提倡的將企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行集合管理，風(fēng)險(xiǎn)及收益相對(duì)配比的方法。該方法，在固定成本可控的前提下，在幫助企業(yè)投資國(guó)家政策扶持的產(chǎn)業(yè)建設(shè)項(xiàng)目中，通過(guò)控制資產(chǎn)的投入量，在未來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定增量。即使海外期貨投資受到匯率的劇烈波動(dòng)影響而導(dǎo)致預(yù)計(jì)收益無(wú)法覆蓋所投入的投資成本以及期貨共公允價(jià)值變動(dòng)損益，企業(yè)也可以通過(guò)上述方式獲得后備現(xiàn)金流，在企業(yè)可以承受的期貨指數(shù)變化幅度范圍內(nèi)進(jìn)行套期保值。同時(shí)，企業(yè)還可以選擇靈活的投資標(biāo)的物利用國(guó)際商品浮動(dòng)利率差異彌補(bǔ)單一交商品交易對(duì)象所帶來(lái)的資產(chǎn)損失集中化的結(jié)果。
三、匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避新模式
目前國(guó)內(nèi)主流鋼鐵企業(yè)往往受到國(guó)際資本市場(chǎng)投資恐跌情緒的影響，紛紛順應(yīng)投資機(jī)構(gòu)集體看多或在利空背景下集體拋售所持期貨。從而導(dǎo)致企業(yè)沒有對(duì)所投資的鋼鐵期貨進(jìn)行即期保值處理（如利用手頭所儲(chǔ)蓄的短期債券或固定收益類的集合投資工具規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）。最終導(dǎo)致企業(yè)可交易性期貨資產(chǎn)組合的大幅度縮水，企業(yè)資金鏈流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的大幅提高。再加上國(guó)內(nèi)企業(yè)用于購(gòu)買國(guó)際鋼鐵期貨組合及原材料的資金一時(shí)無(wú)法回流境內(nèi)，這迫使銀行在面對(duì)未來(lái)所儲(chǔ)備的大量可交易性資本資產(chǎn)受到國(guó)際市場(chǎng)中貨幣交易利率變化風(fēng)險(xiǎn)的影響，加大對(duì)已持有的大量交易性商品期貨進(jìn)行短期逆向套利或回購(gòu)國(guó)外資產(chǎn)所有權(quán)進(jìn)行利率掉期處理。
國(guó)外在處理鋼鐵期貨在國(guó)際貨幣市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)方面存在一些經(jīng)驗(yàn)。但由于目前各種期貨投資方式之間互相獨(dú)立，缺乏關(guān)聯(lián)性和延展性。由于國(guó)際匯率變化將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)與海外合作方所簽訂的期貨遠(yuǎn)期合約實(shí)際收益受到利率折價(jià)影響，從而降低了期貨市場(chǎng)對(duì)沖交易的收益。本文將基于這種情況，在原有成功期貨投資策略的基礎(chǔ)上做了進(jìn)一步改進(jìn)。改進(jìn)后的方法如圖1。
如圖1所示，由于受到波動(dòng)劇烈的國(guó)際鋼鐵期貨交易指數(shù)等諸多資本市場(chǎng)因素影響，目前，國(guó)內(nèi)主流鋼鐵制造企業(yè)已經(jīng)從鋼鐵原材料進(jìn)口或?qū)_交易等傳統(tǒng)投資套利模式轉(zhuǎn)為對(duì)鋼鐵遠(yuǎn)期合約進(jìn)行套期保值。同時(shí)，在交易模式上將企業(yè)年金等企業(yè)內(nèi)部享受國(guó)家政策優(yōu)惠處置的資金，投資于國(guó)家大力倡導(dǎo)的建設(shè)項(xiàng)目，將所取得的收益作為內(nèi)部增量現(xiàn)金流補(bǔ)充期貨掉期以及遠(yuǎn)期合約投資因匯率變動(dòng)所受到的市場(chǎng)損益以及未來(lái)資本投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，企業(yè)可作出另外嘗試。將企業(yè)內(nèi)部固定權(quán)益類資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化適度配比，將企業(yè)年金組成固定收益類集合投資計(jì)劃,或者與國(guó)內(nèi)主要信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行“企信”投資合作建立長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法。該方法結(jié)合各自交易結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì),降低了一方融資成本,同時(shí)配比量化另一方收益以及有效分散市場(chǎng)利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。盡管目前國(guó)際市場(chǎng)上受到美國(guó)第三輪寬松貨幣政策預(yù)期影響而造成期貨交易市場(chǎng)萎靡情緒彌漫,但由于我國(guó)人民幣/美元匯率在短期內(nèi)仍處于一個(gè)相對(duì)套利區(qū)間,從而有利于國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)進(jìn)行穩(wěn)健融資。因此，建議國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)在穩(wěn)健投資的基礎(chǔ)上，適度嘗試比較激進(jìn)的期貨套利模式，如：開放式鋼鐵期貨期權(quán)指數(shù)掉期等模式,同時(shí)掛鉤于相對(duì)中性的貨幣匯率指數(shù),做到在當(dāng)前國(guó)際資本市場(chǎng)背景下擴(kuò)大預(yù)期套利收益。
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關(guān)鍵詞：國(guó)債期貨 風(fēng)險(xiǎn)管理 產(chǎn)品設(shè)計(jì) 市場(chǎng)推廣
CME集團(tuán)國(guó)債期貨新品種概況和初期運(yùn)行情況
（一）新品種“Ultra 10”概況
芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“CME集團(tuán)”）于2016年1月11日上市利率類新品種“超級(jí)10年期美國(guó)中期國(guó)債期貨”（Ultra 10-Year U.S. Treasury Note Futures），并以“Ultra 10”作為新品種的代稱積極開展市場(chǎng)推廣。新品種推出后受到市場(chǎng)參與者的廣泛歡迎，參與者數(shù)量日漸增多，日均成交量和月末持倉(cāng)量的絕對(duì)數(shù)量及在全部中長(zhǎng)期國(guó)債期貨品種中的占比都取得了穩(wěn)定而迅速的增長(zhǎng)，較好發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)管理功能。
CME集團(tuán)的“超級(jí)”（Ultra）國(guó)債期貨與對(duì)應(yīng)的原有期貨品種的主要區(qū)別在于可交割國(guó)債的到期期限。使用“超級(jí)”（Ultra）一詞除了體現(xiàn)新品種在滿足特定風(fēng)險(xiǎn)管理需求時(shí)的優(yōu)越性，也是為了吸引市場(chǎng)關(guān)注，從而更有利于推廣新品種。實(shí)際上，在美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債期貨品種線上，CME集團(tuán)并非第一次采用“超級(jí)”這個(gè)詞匯。2010年1月，CME集團(tuán)推出“超級(jí)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨”（Ultra U.S. Treasury Bond Futures），將其可交割券期限確定為25年以上，而將原有的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨冠以“經(jīng)典”（Classic）字樣，并將經(jīng)典長(zhǎng)期國(guó)債期貨的可交割券期限從“15年到30年”調(diào)整為“15年到25年”。
2016年1月上市的新品種“超級(jí)10年期美國(guó)中期國(guó)債期貨”（以下簡(jiǎn)稱“Ultra 10國(guó)債期貨”）被設(shè)計(jì)為可交割券的原始期限不超過(guò)10年、剩余期限不少于9年5個(gè)月。由于美國(guó)財(cái)政部每3個(gè)月發(fā)行一期10年期國(guó)債，所以實(shí)際上只有最新發(fā)行的3期10年期國(guó)債可以用于交割。例如，可以用于Ultra10國(guó)債期貨2016年3月合約交割的國(guó)債只有2015年8月、11月和2016年2月發(fā)行的3期10年期國(guó)債。與之相比，原有的10年期國(guó)債期貨的可交割券應(yīng)當(dāng)滿足原始期限不超過(guò)10年、剩余期限不少于6年6個(gè)月。與經(jīng)典長(zhǎng)期國(guó)債期貨不同的是，原有的10年期國(guó)債期貨并未因新品種推出而調(diào)整可交割券期限。
雖然Ultra 10國(guó)債期貨只能使用最新發(fā)行的3期10年期國(guó)債交割，但最新發(fā)行的國(guó)債是最具有流動(dòng)性的，按照當(dāng)前的發(fā)行規(guī)?？梢员ＷC有充足的現(xiàn)券用于交割。在當(dāng)前的美國(guó)國(guó)債收益率水平下，Ultra 10國(guó)債期貨的最便宜可交割券（The Cheapest To Deliver，以下簡(jiǎn)稱“CTD券”）到期期限為9年5個(gè)月，能夠較好地對(duì)應(yīng)10年期利率風(fēng)險(xiǎn)。與之相比，原有的10年期國(guó)債期貨可以用新發(fā)行的7年期國(guó)債現(xiàn)券進(jìn)行交割，CTD券到期期限也接近于7年。因此，兩個(gè)品種可以分別用于收益率曲線上10年期和7年期的利率風(fēng)險(xiǎn)管理。
Ultra 10國(guó)債期貨上市后，CME集團(tuán)擁有的美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債期貨品種概要如表1所示。
2.CTD券到期期限為CME集團(tuán)提供的“當(dāng)前CTD券到期期限”數(shù)據(jù)，時(shí)間點(diǎn)是Ultra 10國(guó)債期貨上市初期。
資料來(lái)源：CME集團(tuán)
（二）新品種的初期運(yùn)行情況
Ultra 10國(guó)債期貨上市第一周，CME集團(tuán)即宣布新品種取得開門紅：上市最初4個(gè)交易日成交60968張合約，超過(guò)80家客戶參與交易，2016年1月14日持倉(cāng)量達(dá)到20041張合約。在全球3個(gè)交易時(shí)段里，成交都很活躍。最早的成交發(fā)生在亞洲時(shí)段開盤時(shí)間，當(dāng)時(shí)芝加哥所在時(shí)區(qū)的時(shí)間還是1月10日（周日）下午，這一點(diǎn)體現(xiàn)了金融期貨市場(chǎng)的全球性。
根據(jù)CME集團(tuán)歷次公告的信息：2016年2月26日，Ultra 10國(guó)債期貨累計(jì)成交量已經(jīng)超過(guò)100萬(wàn)張合約，創(chuàng)造了CME集團(tuán)170年歷史上新產(chǎn)品成交超過(guò)100萬(wàn)張的最快紀(jì)錄；同時(shí)，已有來(lái)自美國(guó)、亞洲和歐洲的超過(guò)200家客戶參與了交易。2016年5月，Ultra 10國(guó)債期貨已有超過(guò)260個(gè)全球參與者，其中至少持有2000張合約的席位有25個(gè)。而到了2017年1月，全球參與者數(shù)量已超過(guò)300個(gè)，至少持有2000張合約的席位達(dá)到48個(gè)。
圖1和圖2展現(xiàn)了Ultra 10國(guó)債期貨上市以淼娜站成交量和月末持倉(cāng)量，以及在全部中長(zhǎng)期國(guó)債期貨品種中的占比。
從圖1來(lái)看，首先，Ultra 10國(guó)債期貨掛牌上市以來(lái)，日均成交量總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，從2016年1月的約1.7萬(wàn)張?jiān)鲩L(zhǎng)到2017年1月的約9.9萬(wàn)張，最高值為2016年11月的約14.8萬(wàn)張。由于CME集團(tuán)以3個(gè)月為周期掛牌中長(zhǎng)期國(guó)債期貨新合約，所以各品種的交易活躍程度也表現(xiàn)出周期性，發(fā)生主力合約移倉(cāng)換月的2月、5月、8月和11月的日均成交量明顯高于前后月份。其次，雖然Ultra 10國(guó)債期貨日均成交量在全部中長(zhǎng)期國(guó)債期貨品種中的占比仍比較小，但是相較于自身已經(jīng)取得了較大的增長(zhǎng)，從2016年1月的0.6%增長(zhǎng)到2017年1月的3.4%，最高值為2016年12月的3.7%。
從圖2來(lái)看，Ultra 10國(guó)債期貨月末持倉(cāng)量及其占比的增長(zhǎng)趨勢(shì)，相較于日均成交量更加顯著。Ultra 10國(guó)債期貨月末持倉(cāng)量從2016年1月末的約5.6萬(wàn)張?jiān)鲩L(zhǎng)到2017年1月末的約31.3萬(wàn)張，最高值為2016年11月末的約31.6萬(wàn)張，在全部中長(zhǎng)期國(guó)債期貨品種中的占比從2016年1月末的0.7%增長(zhǎng)到2017年1月末的3.4%，最高值為2016年11月末的3.7%。
Ultra 10國(guó)債期貨的產(chǎn)品設(shè)計(jì)
（一）推出新品種的市場(chǎng)背景
CME集團(tuán)推出中長(zhǎng)期國(guó)債期貨新品種意圖解決的問題是：原有的10年期國(guó)債期貨（根據(jù)其彭博代碼，以下簡(jiǎn)稱為“TY品種”）與經(jīng)典長(zhǎng)期國(guó)債期貨（以下簡(jiǎn)稱為“US品種”）的CTD券到期期限的差別在2015年6月合約上突然大幅擴(kuò)大，留下收益率曲線上很寬的一個(gè)區(qū)間沒有期貨品種覆蓋（見圖3）。美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債期貨品種線的整體均衡性遭到破壞，不利于投資者使用國(guó)債期貨產(chǎn)品有效管理利率風(fēng)險(xiǎn)。
上述問題的產(chǎn)生源于美國(guó)財(cái)政部在2001年早期至2006年早期暫停發(fā)行30年期長(zhǎng)期國(guó)債。這個(gè)5年發(fā)行缺口帶來(lái)的影響是，US品種2015年3月合約的CTD券到期期限約為15年（2030年到期），而其2015年6月合約的CTD券到期期限卻一下子躍升至超過(guò)21年（2037年到期）。同時(shí)，TY品種的CTD券到期期限在兩個(gè)月份的合約上均為6年6個(gè)月。于是，TY品種和US品種CTD券對(duì)應(yīng)的利率期限之差，即兩個(gè)品種管理的利率風(fēng)險(xiǎn)期限之差，從大約8年6個(gè)月突然擴(kuò)大至大約15年。由于市場(chǎng)上缺少期貨品種對(duì)7年期和21年期之間的利率產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，CME集團(tuán)需要設(shè)計(jì)一個(gè)新的中長(zhǎng)期國(guó)債期貨品種來(lái)填補(bǔ)這個(gè)缺口。
（二）新品種設(shè)計(jì)方案的對(duì)比和取舍
CME集團(tuán)新品種的設(shè)計(jì)目標(biāo)是，在美國(guó)國(guó)債收益率繼續(xù)保持低于6%（CME集團(tuán)中長(zhǎng)期國(guó)債期貨標(biāo)的物的名義息票率）的情況下，使得新品種（以下簡(jiǎn)稱為“TN品種”）對(duì)應(yīng)9年6個(gè)月期限的利率風(fēng)險(xiǎn)，原有10年期國(guó)債期貨（TY品種）對(duì)應(yīng)6年6個(gè)月期限的利率風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)典長(zhǎng)期國(guó)債期貨（US品種）對(duì)應(yīng)21年5個(gè)月期限的利率風(fēng)險(xiǎn)，從而讓三者在收益率曲線上形成更好的平衡關(guān)系。
為此，CME集團(tuán)設(shè)計(jì)了3種中長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品原型。3種產(chǎn)品原型在合約規(guī)模和最小報(bào)價(jià)單位方面都與原有TY品種相同（分別是10萬(wàn)美元和1/32點(diǎn)的1/2，參見表1），關(guān)鍵差別在于可交割國(guó)債籃子的到期期限，其中：
原型A的可交割國(guó)債籃子為：原始期限為30年的長(zhǎng)期國(guó)債或者原始期限為10年的中期國(guó)債，其剩余期限應(yīng)當(dāng)不超過(guò)15年且不少于9年5個(gè)月。
原型B的可交割國(guó)債籃子為：原始期限為10年的中期國(guó)債，其剩余期限應(yīng)當(dāng)不少于9年5個(gè)月。
原型C僅僅允許使用最新一期的10年期中期國(guó)債交割，即“單一CUSIP碼”模式。CUSIP碼是美國(guó)統(tǒng)一證券辨認(rèn)委員會(huì)確定的證券編碼。
可交割國(guó)債范圍的寬窄決定了3種原型各自的優(yōu)點(diǎn)和缺陷：
原型A的主要優(yōu)點(diǎn)包括：一是在不同收益率環(huán)境下，新品種（TN品種）和原有10年期國(guó)債期貨（TY品種）共同確保了10年期利率風(fēng)險(xiǎn)能夠被覆蓋，而兩個(gè)品種管理的利率期限又不會(huì)彼此重合。當(dāng)國(guó)債收益率低于6%的名義息票率時(shí)，TN品種對(duì)應(yīng)收益率曲線上9年5個(gè)月的點(diǎn)（接近于10年期），TY品種對(duì)應(yīng)6年6個(gè)月的點(diǎn)；當(dāng)國(guó)債收益率高于6%時(shí)，TN品種對(duì)應(yīng)15年期的點(diǎn)，TY品種對(duì)應(yīng)10年期的點(diǎn)。二是預(yù)想有種類更多、發(fā)行規(guī)模更大的國(guó)債券種可以用于交割，具有更強(qiáng)的抗市場(chǎng)操縱能力。
原型A的主要缺陷包括：一是較早發(fā)行的具有更高息票率的長(zhǎng)期國(guó)債可能成為CTD券。一方面，這些舊的長(zhǎng)期國(guó)債交易不活躍，可能對(duì)交割帶來(lái)困難；另一方面，這些券種的息票率較高、久期較短，與最新發(fā)行的10年期國(guó)債具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特性，使得TN品種在利率風(fēng)險(xiǎn)管理方面出現(xiàn)偏差。二是相當(dāng)一部分的可交割長(zhǎng)期國(guó)債已經(jīng)進(jìn)入本息分離交易1或者被美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)操作賬戶（SOMA）所持有，所以實(shí)際可交割規(guī)模并沒有預(yù)想的那么大。
原型B的主要優(yōu)點(diǎn)包括：一是CTD券必然是最新3期l行的10年期國(guó)債，能夠更準(zhǔn)確地反映10年期利率風(fēng)險(xiǎn)，因此使用TN品種管理10年期利率風(fēng)險(xiǎn)的效果更好。二是CTD券不太可能被SOMA大量持有或者大量進(jìn)入本息分離交易。三是可交割國(guó)債籃子不會(huì)受到長(zhǎng)期國(guó)債5年發(fā)行缺口的影響。
原型B的主要缺陷包括：一是相對(duì)于原型A，可交割國(guó)債規(guī)模較小。二是當(dāng)市場(chǎng)收益率高于6%的名義息票率時(shí)，TN品種和TY品種對(duì)應(yīng)的可能是靠近10年期長(zhǎng)端的同一個(gè)CTD券，造成兩個(gè)品種對(duì)應(yīng)的利率期限重合。當(dāng)市場(chǎng)收益率顯著升高時(shí)，為了在整個(gè)中長(zhǎng)期國(guó)債期貨品種線上形成平衡，可能需要將可交割國(guó)債籃子向原型A的方向擴(kuò)展。
原型C的主要優(yōu)點(diǎn)包括：與原型B類似，最新發(fā)行的10年期國(guó)債能夠更準(zhǔn)確地反映10年期利率風(fēng)險(xiǎn)，并且可交割國(guó)債籃子不會(huì)受到長(zhǎng)期國(guó)債5年發(fā)行缺口的影響。
原型C的主要缺陷包括：一是每個(gè)合約只允許單一CUSIP碼國(guó)債用于交割，限制了供給量，容易造成市場(chǎng)操縱和逼倉(cāng)。二是為了降低縱的可能性，需要設(shè)置非常低的持倉(cāng)限額，使得TN品種無(wú)法充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理功能。
比較3個(gè)原型的優(yōu)缺點(diǎn)，可交割國(guó)債范圍帶來(lái)的影響主要體現(xiàn)在抗市場(chǎng)操縱能力與跟蹤利率風(fēng)險(xiǎn)精確性之間的取舍?？山桓顕?guó)債范圍越寬，則抗市場(chǎng)操縱能力越強(qiáng)，但是可交割籃子中的債券差別也越大，更容易出現(xiàn)CTD券與新發(fā)行10年期國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)差別過(guò)大的情況，給精確管理利率風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)困難。反之，可交割國(guó)債范圍越窄、越接近新發(fā)行的10年期國(guó)債，則跟蹤10年期利率風(fēng)險(xiǎn)的精確度越高，但是存在由于可交割國(guó)債規(guī)模不足而引起市場(chǎng)操縱和逼倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，同樣限制了風(fēng)險(xiǎn)管理功能的發(fā)揮。
最終，CME集團(tuán)在廣泛征求國(guó)債期貨市場(chǎng)參與者意見的基礎(chǔ)上，基于原型B完成了產(chǎn)品設(shè)計(jì)。相較于原型A和原型C，原型B是一個(gè)折衷的方案，同時(shí)兼顧了抗市場(chǎng)操縱能力和跟蹤利率風(fēng)險(xiǎn)精確性。CME集團(tuán)認(rèn)為，基于原型B的新品種在當(dāng)前收益率環(huán)境下能夠較為準(zhǔn)確地反映10年期國(guó)債利率風(fēng)險(xiǎn)，較好地滿足市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求；同時(shí)，如果美國(guó)財(cái)政部保持當(dāng)時(shí)的國(guó)債發(fā)行規(guī)模和頻率不變（連續(xù)3期國(guó)債的總供給量大約為1770億美元），那么CTD券規(guī)模將會(huì)足夠大，從而克服抗操縱能力不足的缺陷。CME集團(tuán)未來(lái)也有可能在收益率環(huán)境發(fā)生變化時(shí)調(diào)整合約設(shè)計(jì)，如將交割籃子向原型A的方向擴(kuò)展。
需要說(shuō)明的是，最終設(shè)計(jì)方案的確定是在交易所與市場(chǎng)參與者充分溝通的基礎(chǔ)上達(dá)成的，既體現(xiàn)了產(chǎn)品研發(fā)人員的智慧，也是市場(chǎng)參與者意見的集中反映。這一點(diǎn)將在下一小節(jié)進(jìn)一步說(shuō)明。
Ultra 10國(guó)債期貨的市場(chǎng)推廣與交流互動(dòng)
（一）產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段充分征求市場(chǎng)意見
新品種的需求來(lái)自市場(chǎng)，最終使用者是國(guó)債期貨市場(chǎng)參與者，能否充分獲取和準(zhǔn)確解讀市場(chǎng)參與者的意見決定了新品種的成敗。因此，CME集團(tuán)針對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債期貨新品種所作的市場(chǎng)推廣與交流互動(dòng)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段就已經(jīng)開始了，重點(diǎn)在于將交易所的原型方案和設(shè)計(jì)思路廣而告之，以及充分收集廣大市場(chǎng)參與者的反饋意見。
CME集團(tuán)介紹設(shè)計(jì)中的原型方案時(shí)，所采用的是稱為在線研討會(huì)（Webinar）的特色方式。研討會(huì)主要包含一段配有語(yǔ)音解說(shuō)的幻燈片演示視頻，幻燈片詳細(xì)介紹了3種原型方案以及各自的優(yōu)點(diǎn)和缺陷，并在最后請(qǐng)求市場(chǎng)參與者就尚未考慮到的缺陷和可能的其他設(shè)計(jì)方案給出反饋。市場(chǎng)參與者可以在研討會(huì)結(jié)束之后隨時(shí)回到這個(gè)網(wǎng)頁(yè)反饋意見，除了選擇自己更加偏好的產(chǎn)品原型之外，還可以自由發(fā)表意見、提問或者提出新的產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案。
（二）新品種上市后的持續(xù)推廣
Ultra 10國(guó)債期貨上市后，CME集團(tuán)網(wǎng)站為其設(shè)計(jì)了醒目的“Ultra 10”文字標(biāo)識(shí)，開辟了專門的主頁(yè)，通過(guò)專門主頁(yè)、官方新聞稿和投資者教育欄目為國(guó)債期貨市場(chǎng)參與者持續(xù)更新Ultra 10國(guó)債期貨的相關(guān)信息。
信息主要包括以下三個(gè)方面：第一，多次公告Ultra 10國(guó)債期貨上市后在成交量、持倉(cāng)量、參與投資者數(shù)量等方面取得的成績(jī)，增強(qiáng)市場(chǎng)信心。第二，宣傳Ultra 10國(guó)債期貨能夠?yàn)槭袌?chǎng)參與者管理利率風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的益處。第三，具體介紹利用Ultra 10國(guó)債期貨可以實(shí)現(xiàn)的交易策略。
啟示與思考
目前我國(guó)已經(jīng)初步形成覆蓋股權(quán)、利率、農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源和化工等領(lǐng)域的期貨及衍生品體系，但是仍然無(wú)法充分滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，需要進(jìn)一步加快產(chǎn)品創(chuàng)新步伐。雖然我國(guó)當(dāng)前的期貨品種上市制度與美國(guó)市場(chǎng)有很大不同，但是仍然能從CME集團(tuán)的Ultra 10國(guó)債期貨案例中獲得有益啟示。
第一，創(chuàng)新是金融市場(chǎng)發(fā)展的不竭動(dòng)力。美國(guó)的期貨市場(chǎng)發(fā)展已有將近170年歷史，金融期貨發(fā)展也有超過(guò)40年歷史，已經(jīng)是全球最為成熟的市場(chǎng)。但是伴隨著市場(chǎng)環(huán)境變化和科學(xué)技術(shù)進(jìn)步，美國(guó)期貨市場(chǎng)上的產(chǎn)品創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新至今仍然層出不窮，不斷滿足著廣大市場(chǎng)參與者千變?nèi)f化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。本文案例中的Ultra 10國(guó)債期貨就是為了應(yīng)對(duì)原有中長(zhǎng)期國(guó)債期貨品種不能精確管理10年期利率風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)推出的，是對(duì)原有品種線的創(chuàng)新性補(bǔ)充。同時(shí)，只有3期最新發(fā)行國(guó)債可用于交割的設(shè)計(jì)也較為獨(dú)特，產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)行情況也打消了關(guān)于可交割券規(guī)模不足的擔(dān)心。
第二，成功的金融產(chǎn)品創(chuàng)新來(lái)源于市場(chǎng)主體的真實(shí)需求。例如，本文案例中原有中長(zhǎng)期國(guó)債期貨品種線所管理的利率風(fēng)險(xiǎn)期限間隔擴(kuò)大，需要新品種來(lái)更好地管理10年期利率風(fēng)險(xiǎn)。脫離市場(chǎng)需求推出的金融產(chǎn)品很容易淪為炒作工具，造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
第三，期貨新品種的設(shè)計(jì)開發(fā)需要與市場(chǎng)參與者充分溝通，并且可以與市場(chǎng)推廣工作相融合。市場(chǎng)參與者是期貨產(chǎn)品的終端使用者，CME集團(tuán)盡早邀請(qǐng)他們對(duì)產(chǎn)品原型方案給出意見建議，一方面可以集中全市場(chǎng)智慧，選擇最適合大多數(shù)終端用戶的設(shè)計(jì)方案，另一方面可以在新品種上市前引發(fā)廣泛討論，匯聚市場(chǎng)人氣。
第四，期貨新品種的市場(chǎng)推廣工作應(yīng)當(dāng)緊緊圍繞服務(wù)市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。雖然一些境外交易所在新品種推廣階段會(huì)向最先參與交易的會(huì)員提供獎(jiǎng)勵(lì)或者手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠，從而有助于形成初期流動(dòng)性，但是新品種的流動(dòng)性能否長(zhǎng)期保持并穩(wěn)定增長(zhǎng)，關(guān)鍵還在于能否滿足市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。本文案例中，CME集團(tuán)積極宣傳新品種在管理10年期利率風(fēng)險(xiǎn)方面的優(yōu)勢(shì)，并分享關(guān)于交易策略的研究成果，有利于市場(chǎng)參與者更有效地使用新品種管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)我國(guó)期貨產(chǎn)品創(chuàng)新的建議
（一）進(jìn)一步完善我國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，便利國(guó)債市場(chǎng)參與者更好地管理利率風(fēng)險(xiǎn)
一是在評(píng)估市場(chǎng)需求的基礎(chǔ)上，逐步推出中短期和更長(zhǎng)期限的國(guó)債期貨產(chǎn)品。目前我國(guó)已上市5年期和10年期國(guó)債期貨，對(duì)收益率曲線中段形成較好覆蓋。而我國(guó)財(cái)政部也在發(fā)行短至3年、1年，長(zhǎng)至30年、50年的國(guó)債現(xiàn)券，這些現(xiàn)券的投資者也需要相應(yīng)期限的期貨產(chǎn)品管理利率風(fēng)險(xiǎn)。二是借鑒Ultra 10國(guó)債期貨的設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，提升跟蹤利率風(fēng)險(xiǎn)精確性。我國(guó)的10年期國(guó)債期貨可交割券期限范圍較寬，在特定的收益率環(huán)境下也可能出現(xiàn)與美國(guó)原有10年期國(guó)債期貨類似的問題，即無(wú)法管理10年期利率風(fēng)險(xiǎn)。
（二）在期貨新品種預(yù)研階段充分吸收市場(chǎng)意見，并積極開展形式靈活的市場(chǎng)推廣
一是采用現(xiàn)代化通訊手段，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)和上市運(yùn)行全過(guò)程中，保持與市場(chǎng)參與者有效溝通。借鑒CME集團(tuán)在Ultra 10國(guó)債期貨產(chǎn)品設(shè)計(jì)中與市場(chǎng)參與者交流互動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)期貨交易所也可以采用更有效的媒體、更鮮活的語(yǔ)言、更具互動(dòng)性的活動(dòng)加強(qiáng)與市場(chǎng)參與者的交流，借助市場(chǎng)智慧不斷完善產(chǎn)品。交流應(yīng)當(dāng)注重雙向互動(dòng)，避免一味單向傳播。二是使用更加醒目的詞匯為新品種冠名，提升產(chǎn)品推廣效果。本文案例中，如果想在名稱中把新品種與原有品種的具體差別反映出來(lái)將過(guò)于復(fù)雜，而“超級(jí)”（Ultra）這個(gè)詞匯既能吸引市場(chǎng)關(guān)注，又能體現(xiàn)新品種在管理特定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的優(yōu)越性。借鑒這一經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于市場(chǎng)矚目的新品種，我國(guó)期貨交易所可以將市場(chǎng)對(duì)其“俗稱”美化或者自創(chuàng)引人注目的新鮮詞匯，在推廣活動(dòng)中積極使用。
（三）推進(jìn)期貨新品種上市制度改革，優(yōu)化新品種上市流程
