時間：2023-07-31 16:42:09
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【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金； 價值評估； 公信力
一、引言
隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風(fēng)險管控和投資評價帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現(xiàn)實意義
PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機構(gòu)投資者，包括信托機構(gòu)、保險機構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險負責(zé)，大都屬于風(fēng)險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險進行評判。如果其投資收益和風(fēng)險指標低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險指標高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。
2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準確預(yù)計。
使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟價值?；鸬恼w價值除了已投資項目的價值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項目價值和擬投資項目的預(yù)期價值兩部分內(nèi)容。
1.已投資項目的價值評估
對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術(shù)平均值。
2.擬投資項目的預(yù)期價值評估
PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產(chǎn)生，而且還從即將進行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預(yù)期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預(yù)期價值。
3.局限性
以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當(dāng)項目變化，就會使基金價值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機構(gòu)審核
由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構(gòu)，其設(shè)計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核
目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續(xù)進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應(yīng)保持基金價值評估方法在整個存續(xù)期內(nèi)一致。
（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范
目前，國內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業(yè)標準已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要參考文獻】
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；股權(quán)估值；因素評價法
1.私募股權(quán)投資概況
1.1 私募股權(quán)投資的定義
“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。
1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)
私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構(gòu)通過對有高成長預(yù)期的目標企業(yè)進行權(quán)益投資，成為其股東，并通過行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時機轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達到資本增值的目的?？梢姡谶x定投資目標后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業(yè)進行估值，尤其是股權(quán)估值，對于私募投資機構(gòu)而言，是否能對擬投資企業(yè)進行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。
2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法
2.1 種子期企業(yè)的特征
種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風(fēng)險非常高。對該階段的企業(yè)進行投資成功率是最低的，平均不到10%，當(dāng)然，獲得單項股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。
2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用
通常，對擬投資項目進行價值評估首先應(yīng)考慮的是財務(wù)因素，但種子期目標企業(yè)的風(fēng)險投資項目往往只是一個想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進行量化分析的財務(wù)數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項目關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標企業(yè)價值的首選方法。
對處于種子期的企業(yè)進行項目評估，其主要的目的是衡量目標項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。
對種子期項目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動因素進行分析后，就可以建立一個系統(tǒng)的評估指標體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標都沒有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會受風(fēng)險投資家主觀經(jīng)驗的影響。具體評估指標體系如表2-1所示。假設(shè)每一個指標相對于其下一級子指標來說，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對目標企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進行全面分析。特別指出，每一個指標的分值代表該項指標有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標企業(yè)的投資風(fēng)險分成：風(fēng)險很大、風(fēng)險較大、風(fēng)險一般、風(fēng)險較小和風(fēng)險很小幾種情況。當(dāng)然，不同的行業(yè)這個區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項目所處具體行業(yè)來作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認為W在0.8-1.0之間風(fēng)險很小，在0.70-0.80之間風(fēng)險較小，在0.6-0.7間風(fēng)險一般，在0.5-0.6間風(fēng)險較大，小于0.5時，風(fēng)險很大。
例如：某PE投資機構(gòu)準備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內(nèi)某著名大學(xué)的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構(gòu)投資，共同組建一家有限責(zé)任公司。以下是公司各項指標的簡單描述：
公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時也讓國有企業(yè)開始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準備成立該公司并任總經(jīng)理。
產(chǎn)品技術(shù)評價：該產(chǎn)品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。
產(chǎn)品市場預(yù)測：我國目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴重的一種病，故該項產(chǎn)品的市場需求和穩(wěn)定性是可以保證的。
企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門新興的科學(xué)，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進人壁壘也很高。
得知以上的信息后，評估專家們可以根據(jù)分析結(jié)果對各指標附于權(quán)重和進行打分，進而計算分值評估投資項目風(fēng)險的大小 （見表2-l）。
最后加總得出各個加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認為投資該企業(yè)風(fēng)險很小，可以進行下一步的投資決策。
3.總結(jié)
種子期企業(yè)的風(fēng)險投資項目往往只是一個創(chuàng)意，沒有可以量化的財務(wù)指標對其進行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅(qū)動因素來分析目標項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學(xué)院）
參考文獻：
[1] 陳啟明.私募股權(quán)投資在中國金融市場環(huán)境下的運作分析[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.
關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 巴菲特護城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系
一、私募股權(quán)投資估值方法概述
私募股權(quán)投資行業(yè)對企業(yè)價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）、期權(quán)定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機構(gòu)對投資項目經(jīng)常使用的估值方法進行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機構(gòu)是投資企業(yè)的未來，是對企業(yè)未來的經(jīng)營能力給出目前的價格。企業(yè)價值=預(yù)測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標企業(yè)的凈利潤。市盈率可以通過參考對標企業(yè)或競爭對手的市盈率或目標企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長率。
（二）P/B法（市凈率法）
市凈率即市場價值與凈資產(chǎn)的比值，或者說是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。
（三）P/S法（市銷率法）
市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業(yè)價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變?yōu)槊抗射N售收入。
（四）DCF法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）
自由現(xiàn)金流是指一個企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現(xiàn)金流。
二、私募股權(quán)投資傳統(tǒng)估值方法論的局限性
私募股權(quán)投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準的估值方法，根據(jù)筆者實際工作經(jīng)驗，投資機構(gòu)甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當(dāng)年或者下一年度預(yù)測凈利潤數(shù)乘以一定P/E倍數(shù)進行估值，這種估值方法存在較大的局限性。
首先，企業(yè)估值是一個系統(tǒng)性工程，不能以單一維度進行判斷。企業(yè)的價值不應(yīng)只是體現(xiàn)在財務(wù)指標上，還存在于企業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展與積累所形成的護城河上，這是企業(yè)能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產(chǎn)生良好盈利的企業(yè)，但沒有形成足夠的護城河使自身具有競爭優(yōu)勢與壁壘的，仍然無法長期生存。
其次，僅以財務(wù)數(shù)據(jù)作為指標靜態(tài)地判斷企業(yè)價值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤――整個行業(yè)的周期波動性，將可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展與投資預(yù)期嚴重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數(shù)據(jù)，而沒有對整個行業(yè)周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風(fēng)險與不確定性。
最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠遠偏離了真實的企業(yè)價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應(yīng)用過程中的優(yōu)勢與劣勢，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類型的企業(yè)，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進行綜合判斷。
三、私募股權(quán)投資系統(tǒng)性估值方法論
筆者通過所在投資機構(gòu)的鍛煉與培訓(xùn)，并在總結(jié)了上述估值方法的優(yōu)劣勢后，形成了一套較為科學(xué)、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內(nèi)容。
（一）基于巴菲特護城河理論，建立多維度估值體系
巴菲特曾說過：“在商業(yè)上，我尋求有著無法突破的‘護城河’保護的經(jīng)濟城堡?！卑头铺靥岢龅淖o城河理論主要是指四個方面：無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢。具體來看，無形資產(chǎn)，是指帶來定價權(quán)或促進客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術(shù)創(chuàng)新，限制競爭的法定許可、認證，評價無形資產(chǎn)最關(guān)鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價值以及能持續(xù)多久；客戶轉(zhuǎn)換成本，是指客戶黏性，與客戶的業(yè)務(wù)結(jié)合、財務(wù)成本和重新培訓(xùn)時間成本都會影響客戶黏性；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是指隨著用戶人數(shù)的增加，產(chǎn)品或服務(wù)的價值也在提高；成本優(yōu)勢，是指低成本的流程優(yōu)勢、更優(yōu)越的地理位置、獨特的資源優(yōu)勢和相對較大的市場規(guī)模。
護城河之所以能增加企業(yè)的價值，在于它們可以幫助企業(yè)長時間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護城河理論，就是要在基于財務(wù)數(shù)據(jù)的估值模型基礎(chǔ)上，增加無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業(yè)長期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護城河所推導(dǎo)出的合理估值。
由于護城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務(wù)模型可以量化估值結(jié)果。但是可以通過橫向與行業(yè)競爭對手進行比較，從而判定目標企業(yè)是具有寬護城河、窄護城河還是無護城河。
（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點
艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現(xiàn)象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認為市場走勢不斷重復(fù)一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢分成九大類，最長的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數(shù)小時之內(nèi)的走勢。但無論趨勢的規(guī)模如何，每一周期由8個波浪構(gòu)成這一點是不變的。
一般行業(yè)周期是簡單地分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過程中可能發(fā)生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權(quán)投資市場，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時把握投資節(jié)點，以動態(tài)的方式看待企業(yè)價值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長期的合理性。
為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結(jié)合自身工作，以下以新能源汽車行業(yè)為例進行說明。下圖是筆者及所在公司團隊通過對我國新能源汽車行業(yè)長期的觀察與研究所得出的行業(yè)周期圖。
圖1 我國新能源汽車行業(yè)周期圖
如果在新能源汽車行業(yè)進行股嗤蹲剩在明確了整個行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業(yè)比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護城河優(yōu)勢的企業(yè)將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進行投資，一方面企業(yè)經(jīng)歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財務(wù)模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風(fēng)向即快速下跌，基于財務(wù)模型的估值由于未預(yù)見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導(dǎo)致估值泡沫破滅。
（三）綜合利用多種估值方法工具
筆者結(jié)合自身工作經(jīng)驗，談?wù)劜煌乐捣椒üぞ叽嬖诘氖褂谜`區(qū)，以及應(yīng)該如何綜合利用多種財務(wù)模型工具進行估值。
首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標的邏輯是當(dāng)投資機構(gòu)收購一家企業(yè)時，愿意為企業(yè)現(xiàn)在的利潤支付多少倍數(shù)，這個利潤應(yīng)該剔除所有非經(jīng)營性、不可持續(xù)的利潤，得到一個經(jīng)營性可持續(xù)的利潤。使用P/E進行估值時，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個可用的比率。
其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標。P/B指標的邏輯是判斷現(xiàn)在的股價占企業(yè)每股凈資產(chǎn)多少比例，若股價低于每股凈資產(chǎn)或雖然高出但溢價較少，投資機構(gòu)對企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權(quán)或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）。幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測3-5年的未來的自由現(xiàn)金流，然后出現(xiàn)一個“終止值”（Terminal Value）。預(yù)測3-5年的財務(wù)數(shù)據(jù)準確性非常低。在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現(xiàn)率比較敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，企業(yè)估值可能上升1倍。可以利用這個模型進行逆向思維，反推現(xiàn)在估值處于什么水平。
最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產(chǎn)值多少，利用P/B指標并輔以重置成本工具進行判斷；（2）現(xiàn)在企業(yè)的正常化利潤是多少，剔除一次性利潤，利用P/E指標并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長性如何，需要判斷企業(yè)的護城河以及行業(yè)的周期性。
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Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.
關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資；實物期權(quán)；二叉樹期權(quán)估值模型
Key words： private equity；real option theory；binomial tree
中圖分類號：F830.42 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（201）01-0003-03
0 引言
私募股權(quán)投資的對象一般是非上市企業(yè)，投資周期長與經(jīng)營不確定性強是其顯著特性，這就對估值方法產(chǎn)生了新的需求。首先，對被投資企業(yè)進行估值，一個重要的考核指標是企業(yè)的發(fā)展動態(tài)，特別是不能簡單地把企業(yè)過往的業(yè)績作為估值的唯一標準；再次，由于私募股權(quán)的投資周期長，就必須要將風(fēng)險、經(jīng)營不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統(tǒng)的估值方法并沒有充分考慮企業(yè)價值的動態(tài)變化及經(jīng)營不確定性，因此很難對企業(yè)進行準確的估值，而實物期權(quán)法恰恰解決了這一問題，對私募股權(quán)投資目標企業(yè)做出準確估值。
1 傳統(tǒng)估值方法及其局限性
傳統(tǒng)估值方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、相對估值法、資產(chǎn)評估法，其在短期、低風(fēng)險、較低不確定性情形下能較準確的對目標企業(yè)進行估值。但由于經(jīng)濟全球化進程不斷加快、移動互聯(lián)飛速發(fā)展，使得私募股權(quán)投資的風(fēng)險及不確定性顯著增加，傳統(tǒng)估值方法也越來越顯得不合時宜了。例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動所具有的不確定性沒有得到充分體現(xiàn)；其次，將投資活動視為一次性和靜態(tài)的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認為DCF法隱含了錯誤的假設(shè)：投資是可逆的（Reversible）、無法遞延的，即停止或放棄投資是沒有成本的，已經(jīng)完成的投資可以全部收回或者得到相應(yīng)的補償。而事實上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會直接轉(zhuǎn)化為沉沒成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業(yè)的價值，導(dǎo)致過于短視的投資決策。同樣相對估值法、資產(chǎn)評估法也存在著對風(fēng)險及不確定性難以度量的問題。
從時間坐標來看，傳統(tǒng)估值方法大致是從三個不同時段來分析企業(yè)資產(chǎn)的。如圖1所示，主要分為三個時間段：
顯而易見，傳統(tǒng)估值方法是站在某一時點上對企業(yè)價值進行估算的，是一種靜態(tài)、剛性的評價方法，忽略了企業(yè)的經(jīng)營柔性、管理彈性和戰(zhàn)略性等問題，沒有考慮到公司對投資時機的選擇，在大多數(shù)情況下并不能十分真實、準確地評估企業(yè)的價值，進而可能導(dǎo)致私募股權(quán)投資的決策出現(xiàn)偏差或錯誤。
2 私募股權(quán)投資中的期權(quán)特性
2.1 實物期權(quán)含義
實物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學(xué)院提出的，是金融期權(quán)理論在實物（非金融）資產(chǎn)上的擴展，把金融市場的規(guī)則引入私募股權(quán)投資評估決策中的一種思想（實物期權(quán)與金融期權(quán)對比，見表1所示），即投資者進行投資時所能擁有的根據(jù)實際情況隨時改變投資行為的一種權(quán)利。
實物期權(quán)首先考慮了目標企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α＜醋鳛楹罄m(xù)投資必要前提的初始投資，將不以能立即產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權(quán)，這樣企業(yè)就擁有了做后續(xù)投資的權(quán)利。因此，前期的投資機會可以看作是原始投資加上對企業(yè)未來成長潛力的買權(quán)。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過程中有多種可選方案，隨著時間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據(jù)市場條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當(dāng)考慮投資一個項目時，投資者可以對投資時機進行選擇，即馬上投資、延緩?fù)顿Y或者放棄投資。如果市場狀況不明朗，則可等市場明朗后再投資，即延遲期權(quán)；如果市場條件沒有預(yù)期的好，則可放棄投資，縮小項目的投資規(guī)模，即收縮期權(quán)；如果市場情況良好，則可履行投資的未來支出，擴大投資規(guī)模，即擴張期權(quán)；如果市場狀況相當(dāng)惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權(quán)[5]。正是由于實物期權(quán)法充分地考慮了目標企業(yè)的不確定性、風(fēng)險性及戰(zhàn)略性，因此更適合對不確定性條件下的項目投資進行決策評價。
2.2 實物期權(quán)理論在私募股權(quán)投資中的實用性
清科研究中心統(tǒng)計，2013年中國私募股權(quán)投資市場，共新募集完成349支私募股權(quán)投資基金（中國大陸），共計募資金額345.06億美元，同比增長36.3%；在被投資的23個一級行業(yè)當(dāng)中，地產(chǎn)行業(yè)最為熱門，累計交易105起，熱門投資第二梯隊主要以新興產(chǎn)業(yè)（生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)等）為主，，投資數(shù)量均超過40起（按案例數(shù)，見圖2所示；按投資金額，見圖3所示）。
不難看出，2013年私募股權(quán)投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這此產(chǎn)業(yè)大多屬于長期性、戰(zhàn)略性投資，具有高風(fēng)險、高收益的特點，同時私募股權(quán)投資所處的政治、經(jīng)濟環(huán)境具有不確定性特點，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業(yè)投資具有典型的期權(quán)特征，因而適于采用實物期權(quán)理論進行投資決策分析。
私募股權(quán)投資中，由于風(fēng)險性及不確定性程度比較高，傳統(tǒng)的估值方法，越來越難以對目標企業(yè)的實際價值作出正確評估。與傳統(tǒng)估值理論恰恰相反，實物期權(quán)方法認為，未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性越高，則期權(quán)價值越大，相應(yīng)的投資獲得的回報也越大。另外實物期權(quán)還具有選擇權(quán)的靈活性、收益的不確定性、標的資產(chǎn)當(dāng)前價值的波動性等特性，這些特性與私募股權(quán)投資非常相似，也符合私募股權(quán)投資的特點。實物期權(quán)思想逐步被引入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，體現(xiàn)了在不確定條件下價值評估的優(yōu)勢。
Stewart Myes[6]指出一個投資方案所帶來的利潤，來自于企業(yè)當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)（S1），再加上一個對未來投資機會的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權(quán)投資中，目標企業(yè)的價值是由DCF法計算的凈現(xiàn)值（NPV）與期權(quán)價值二者之和組成的，即：目標企業(yè)總價值=NPV+期權(quán)價值。這時的判斷方法為：目標企業(yè)總價值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權(quán)投資過程中，投資機會常常取決于目標企業(yè)未來的發(fā)展狀況，未來發(fā)展預(yù)示著風(fēng)險與機會同在。風(fēng)險越大，期權(quán)價值就越大。因為如果項目發(fā)展勢頭良好，行使期權(quán)，增加投資，就會提高私募股權(quán)投資盈利的可能性；如果項目發(fā)展勢頭不好，放棄期權(quán)，就限制了私募股權(quán)投資的虧損。
3 私募股權(quán)投資中二叉樹期權(quán)估值模型
該模型假定起始階段投資項目的價值為V，在每一個時間段內(nèi)，投資項目的價值可能有兩種變化趨勢，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項目的價值只能取兩種可能結(jié)果中的一個值。在下一階段，投資項目的可能價值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個方向的運動變化列出了可能的路徑[7]。
二叉樹估值模型主要有兩種方法：①動態(tài)復(fù)制技術(shù)。期權(quán)定價的核心思想就是動態(tài)復(fù)制技術(shù)，其關(guān)鍵在于找到一個與被評價項目具有共同風(fēng)險特性的可交易證券，然后將該證券與無風(fēng)險債券組合，復(fù)制出相對應(yīng)的實物期權(quán)收益特征。②風(fēng)險中性假設(shè)。風(fēng)險中性假設(shè)前提是投資者對不確定性持風(fēng)險中性態(tài)度，其核心是出風(fēng)險中性概率的構(gòu)造。期權(quán)定價屬于無套利均衡分析，適合于風(fēng)險中性假設(shè)，許多文獻在運用二叉樹模型時都采用該方法。動態(tài)復(fù)制技術(shù)與風(fēng)險中性假設(shè)分析的評估結(jié)果一致，本文將運用風(fēng)險中性假設(shè)分析對項目投資進行評價。
設(shè)定無風(fēng)險利率為r，初始時刻可投資的額度為I，V0為項目的當(dāng)前現(xiàn)金流入值，V+是項目成功的期望現(xiàn)金流入價值，V-是項目失敗的期望現(xiàn)金流入價值，D是項目的期權(quán)價值，Du是項目成功時的期權(quán)價值，Dd是項目失敗時的期權(quán)價值，按照離散模型方法可得：
4 私募股權(quán)投資二叉樹模型算例分析
我們以一個含有延遲期權(quán)的私募股權(quán)投資項目為例， 某從事新能源開發(fā)的公司于2013年6月初獲得私募股權(quán)投資機構(gòu)500萬元投資，預(yù)計產(chǎn)品投入市場后，每年能產(chǎn)生現(xiàn)金流量220萬元（稅后），現(xiàn)經(jīng)過公司市場部門考察、調(diào)研，發(fā)現(xiàn)該項目最大的不確定性在于市場對新能源的反應(yīng)情況，現(xiàn)估計產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動率為30%。私募股權(quán)投資期望回報率為16%，國債利率為5%（3年期），分析私募股權(quán)投資公司是否投資該項目。
結(jié)果表明，由于項目總價值大于0，所以值得對該項目進行投資。又因為馬上投資的價值-5.90萬元，小于0，所以私募股權(quán)投資公司應(yīng)持有該項期權(quán)，推遲到第3年再進行投資。
5 結(jié)論
實物期權(quán)隱含在投資項目中，它充分考慮了內(nèi)在和外在兩方面的價值，除了現(xiàn)有現(xiàn)金流價值外，還考慮了經(jīng)營柔性、戰(zhàn)略性以及不確定性帶來的價值，因此可以更科學(xué)地評估目標企業(yè)的整體價值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實物期權(quán)法的本質(zhì)。
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【關(guān)鍵詞】私募基金 股權(quán)估值 方法
企業(yè)價值評估，是一種經(jīng)濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場價值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人或企業(yè)管理者改善投資決策或管理決策。發(fā)展至今，已經(jīng)建立了一套較為完整的企業(yè)估值方法體系。該體系包括以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法、以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、以市場可比為基礎(chǔ)的相對估值法以及運用相機索取權(quán)估價概念的期權(quán)定價法這四大類主要企業(yè)估值方法。
一、資產(chǎn)評估法
企業(yè)價值評估中的以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法也稱成本法或資產(chǎn)評估法。資產(chǎn)評估法不是將企業(yè)作為一個整體來考察其整體價值，而是拆分稱為一組單獨存在的資產(chǎn)，再將單項資產(chǎn)相加得到的總和，也就是說企業(yè)每一項資產(chǎn)的價值加總即可得到企業(yè)整體的價值。這樣看來，資產(chǎn)評估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設(shè)前提的。資產(chǎn)評估法的假設(shè)條件就是由那些整體性較差的資產(chǎn)構(gòu)成的企業(yè)，它作為一個整體的價值增加能力很難進行預(yù)測或者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)其盈利較低，另外一個很重要的前提就是這些構(gòu)成資產(chǎn)的重置成本現(xiàn)時可以準確無誤的得到，方便將各項資產(chǎn)的成本加總以計算出企業(yè)價值。一般的思路主要有賬面價值、清算價值、重置價值等。
賬面價值是會計上較為常見的概念，通常是指會計科目在資產(chǎn)負債表中的賬面余額減去該科目的備抵項目所得的凈額。
清算價值指的是當(dāng)企業(yè)不再持續(xù)經(jīng)營，“清算”這種情況發(fā)生時，企業(yè)的所有資產(chǎn)主動或者被動變賣時的價值之和。
重置價值的字面含義是重新購置相同資產(chǎn)所需的成本，但同時也包括重新建造相同資產(chǎn)的情況，是指確定目標企業(yè)的單項資產(chǎn)的重置成本，扣除資產(chǎn)的有形損耗、經(jīng)濟艇值和功能性賠值與折舊，作為目標企業(yè)凈資產(chǎn)的現(xiàn)行市場價值。
二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的思路是，一項資產(chǎn)的價值是將該項資產(chǎn)所能獲取的未來經(jīng)濟收益流現(xiàn)值的進行加總，而得到的價值總和，其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的折現(xiàn)率所反映的是通過投資該項目或企業(yè)而獲得的預(yù)期企業(yè)收益的投資回報率。該方法就是通過預(yù)測目標企業(yè)未來所能產(chǎn)生的經(jīng)濟收益，根據(jù)獲取這些經(jīng)濟收益面臨的風(fēng)險所要求的回報率作為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，從而計算出目標企業(yè)的市場價值。
根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的選擇不同，本文將貼現(xiàn)法分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、紅利折現(xiàn)法以及經(jīng)濟增加值（EVA）折現(xiàn)法。而每一種方法均可以分為穩(wěn)定增長模型、二階段增長模型和三階段增長模型。
三、相對估值法
相對估值法的基本原理是“同價理論”，即兩種相同或類似的資產(chǎn)應(yīng)該具有一樣的價格，該方法通過考察同一行業(yè)中類似的企業(yè)在市場上的定價來估計待估值企業(yè)的價值。使用相對估值法的前提是市場是有效且完備的，因為在這個前提下，可比企業(yè)的公允價值才接近其內(nèi)在價值，從而使估算出的待估值企業(yè)價值接近其內(nèi)在價值?？杀裙九c待估值公司價值的關(guān)聯(lián)通過價格乘數(shù)來體現(xiàn)。價格乘數(shù)是某一股票的市價與某一基本面指標的比值，最常見的價格乘數(shù)是市盈率。在相對估值法中，企業(yè)價值通過價格乘數(shù)乘以對應(yīng)的變量數(shù)據(jù)來估算。常用的價格乘數(shù)包括：市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。
四、期權(quán)定價法
期權(quán)是一種在特定日期內(nèi)（到期日或成熟日）或者在它之前根據(jù)預(yù)定價格（執(zhí)行或?qū)嵤﹥r格）購買或出售約定資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的標的資產(chǎn)可以是諸多金融或者實物資產(chǎn)中的任何一種。期權(quán)是一個比較抽象的概念，無法通過直接比較的方法對期權(quán)進行定價。當(dāng)兩項資產(chǎn)具有相同的風(fēng)險和預(yù)期現(xiàn)金流是，就可以稱這兩項資產(chǎn)是等價的，而等價的資產(chǎn)必然有等同的價格，否則，套利行為就會產(chǎn)生。據(jù)此，我們可以構(gòu)建一項資產(chǎn)組合，使其風(fēng)險和預(yù)期現(xiàn)金流與待估期權(quán)相等，通過計算等價資產(chǎn)組合的價格來確定期權(quán)的價格。
期權(quán)估值法的一般步驟為：首先是分析企業(yè)情況、識別期權(quán)；其次，根據(jù)期權(quán)特征構(gòu)造應(yīng)用框架和選擇期權(quán)定價模型；接下來確定參數(shù)和變量；最后帶入?yún)?shù)和變量進行計算，估算企業(yè)價值。
期權(quán)定價模型主要分為二項式定價模型和布萊克―斯科爾斯定價模型。前者基于一種簡單的資產(chǎn)價格運動過程，該過程認為在任意時間，資產(chǎn)的價格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價模型與以往期權(quán)定價模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價模型成為一種實用的期權(quán)定價方法，因為它只依賴于可觀察到的或可估計出的變量，從而使模型避免了對未來標的資產(chǎn)價格概率分布和投資者風(fēng)險偏好的依賴，投資組合的收益完全獨立于標的資產(chǎn)價格的變化。
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；風(fēng)險控制；問題；控制
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）06-0-01
所謂私募股權(quán)投資，是指以私下募集社會資本的方式，對已經(jīng)具備一定規(guī)模、并有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)進行股權(quán)投資，通過企業(yè)并購、管理層回購、上市等方式出售所持股權(quán)而獲得收益。我國的私募股權(quán)投資從2002年以后獲得了快速發(fā)展。特別是創(chuàng)業(yè)板啟動以來，私募股權(quán)投資因為退出渠道的增加、二級市場新股發(fā)行市盈率高而蓬勃發(fā)展，私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量和投資的資金量不斷擴大。但部分機構(gòu)成立時間短，專業(yè)性不高，在投資時對企業(yè)的調(diào)查不充分，對行業(yè)的理解不深刻，導(dǎo)致投資失敗，使LP的利益受損。
一、私募股權(quán)投資行業(yè)的競爭態(tài)勢
自2002年開始，我國的私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量、募資金額迅速增長，并于2011年上半年到達頂峰。目前PE機構(gòu)手中擁有著大量募集到的資金，投資壓力很大。但由于國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，部分企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績下滑較大，導(dǎo)致PE機構(gòu)可投資的目標企業(yè)數(shù)量減少。同時，一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)需要募資時，經(jīng)常有二三十家PE機構(gòu)進行競爭，將投資價格炒的很高。而新股發(fā)行市盈率不斷降低、二級市場持續(xù)疲軟，使得PE機構(gòu)在退出時的股價偏低，如將資金的時間成本和機會成本計入投資成本，則PE投資虧損可能性很大。
二、目前私募股權(quán)投資的主要風(fēng)險
(一)信息不對稱風(fēng)險
在通常情況下，私募股權(quán)投資機構(gòu)在投資前會對企業(yè)進行盡職調(diào)查，內(nèi)容包括財務(wù)情況、歷史沿革、公司產(chǎn)供銷的情況等等。大部分投資機構(gòu)盡職調(diào)查的時間不會多于5個工作日。在這5個工作日中，很難將企業(yè)所有情況了解清楚。一些經(jīng)營不善或要價過高的企業(yè)若想隱瞞公司實際情況，投資機構(gòu)不容易甄別。
(二)企業(yè)運營風(fēng)險
私募股權(quán)投資所選擇的投資對象，以成長期和成熟期的企業(yè)為主，故初創(chuàng)期企業(yè)本身固有的一些風(fēng)險已基本規(guī)避。但成長期和成熟期的企業(yè)，也有著處于這些階段時企業(yè)共有的一些風(fēng)險。對于成長期的企業(yè)來說，企業(yè)依靠的主要技術(shù)已基本成熟，產(chǎn)品也逐步被市場認可，但隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，企業(yè)管理的難度比初創(chuàng)期大幅增長。同時，同類產(chǎn)品的市場主要擁有者，也會采取更激烈的競爭手段對新進入市場的企業(yè)進行打壓；對于成熟期的企業(yè)來說，主要產(chǎn)品的市場份額已基本確定，企業(yè)的業(yè)績增長乏力。為了尋求業(yè)績新的增長點，企業(yè)可能會進入不熟悉的行業(yè)，因不了解行業(yè)特性、規(guī)則等而導(dǎo)致投資失敗，影響企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展。
(三)行業(yè)風(fēng)險
企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展情況，也是私募股權(quán)投資需要重點考慮的因素。有些企業(yè)的經(jīng)營管理、財務(wù)情況雖然較好，但所處行業(yè)競爭激烈，或是行業(yè)由于全球經(jīng)濟的影響已經(jīng)開始走下坡路，或是行業(yè)受國家政策影響很大。身處這類行業(yè)的企業(yè)，業(yè)績變臉的可能性不小。
(四)投資價格風(fēng)險
在當(dāng)前，私募股權(quán)投資機構(gòu)競爭激烈。面對一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，投資機構(gòu)為了掙得投資份額，將投資價格抬的很高，投資時的市盈率甚至與二級市場同類公司的市盈率相近。在目前新股發(fā)行市盈率日益走低、二級市場又十分低迷的情況下，私募股權(quán)投資機構(gòu)很有可能虧損。
(五)退出風(fēng)險
私募股權(quán)投資主要的退出方式為企業(yè)上市、企業(yè)并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和管理層回購等，其中又以企業(yè)上市為主。但企業(yè)可能會因為歷史沿革、行業(yè)情況、證監(jiān)會政策等原因，導(dǎo)致企業(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權(quán)投資的退出渠道受阻。而私募股權(quán)投資的基金一般都有年限，無法及時退出會影響到出資人的利益。
三、風(fēng)險控制的方法
(一)充分的盡職調(diào)查
私募股權(quán)投資機構(gòu)必須對擬投資企業(yè)進行充分的盡職調(diào)查，從“成長性”和“合規(guī)性”這兩個主要角度進行調(diào)查和判斷。
成長性角度，主要通過對企業(yè)家、企業(yè)高管團隊、客戶、供應(yīng)商、主要競爭對手、行業(yè)協(xié)會和行業(yè)專家的訪談，獲取企業(yè)信息、行業(yè)信息、企業(yè)家個人愿景信息，再結(jié)合宏觀經(jīng)濟形勢進行判斷。合規(guī)性角度，主要通過以下三個方面判斷擬上市主體是否符合上市規(guī)范。第一是法律方面，主要查看企業(yè)的歷史沿革情況，發(fā)起人、股東的出資情況，公司的各項法律資格、登記和備案，重大重組情況，公司對外股權(quán)投資情況，公司擬上市主體的獨立情況(業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、機構(gòu)、人員、財務(wù)、知識產(chǎn)權(quán))；第二是財務(wù)方面，主要查看企業(yè)會計政策和會計估計的合規(guī)性和穩(wěn)健性，企業(yè)的負債和納稅情況；第三是股東的同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易情況。
(二)合理的投資價格與投資方式
在PE投資競爭激烈的情況下，要規(guī)避風(fēng)險，必須控制好投資價格和投資方式。私募股權(quán)投資機構(gòu)在投資前，首先要對企業(yè)進行合理的估值，根據(jù)不同行業(yè)類型的企業(yè)，采取如PB估值法、PE估值法、PEG估值法或EV/EBITDA估值法等；其次要根據(jù)投資價格，計算投資回報率。PE行業(yè)一般采用內(nèi)部回報率進行收益計算；最后要確定合理的投資方式，如分階段投資、聯(lián)合投資等，或者采取債轉(zhuǎn)股的方式進行投資。
(三)其他風(fēng)險控制方式
對賭協(xié)議：如果企業(yè)將投資價格開的很高，可采取對賭的方式約定企業(yè)對預(yù)期利潤的實現(xiàn)。即如果目標企業(yè)達不到事先約定的利潤或某種市場效益的條件，目標企業(yè)將面臨著向投資方轉(zhuǎn)讓股份，提交現(xiàn)金本息，甚至是出讓控制權(quán)的懲罰。
防稀釋條款：為避免企業(yè)再次增資或股權(quán)增發(fā)時，將PE投資機構(gòu)原有的股份稀釋。
回購條款：如企業(yè)在規(guī)定的時間內(nèi)無法上市或被并購等，企業(yè)大股東需對PE投資機構(gòu)所持的股份進行回購。
四、總結(jié)
市場上每支私募股權(quán)基金，存續(xù)的時間一般在5-7年左右，在這個時間段內(nèi)一支基金一般只能完成一輪投資，故資金的流轉(zhuǎn)效率不高。如果企業(yè)在被投資后，經(jīng)營業(yè)績下滑，會影響到這支基金的整體運營情況，故每筆投資都需非常謹慎，在投資前須做好充分的調(diào)研工作，將投資風(fēng)險控制在預(yù)期范圍內(nèi)。PE市場經(jīng)過2011年的發(fā)展，必然面臨行業(yè)洗牌，只有將投資風(fēng)險控制好，才能在行業(yè)中生存下去，獲得LP的認可。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；估值
一、 國外PE估值方法概述
1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類。
國外私募股權(quán)基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過網(wǎng)絡(luò)問卷、公司文件、公司調(diào)查、媒體追蹤、私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)庫獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類中不僅有財務(wù)數(shù)據(jù)，也有相關(guān)行業(yè)、高管層、被調(diào)查企業(yè)有關(guān)的各種數(shù)據(jù)。國外私募股權(quán)基金對這些數(shù)據(jù)分門別類的進行了甄別、加工，并存入公司運行多年的數(shù)據(jù)庫中，為開展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源?？梢园褔馑侥脊蓹?quán)基金獲得的數(shù)據(jù)分為兩類：一類是基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)；另一類是社會責(zé)任數(shù)據(jù)。
基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)是為了運用財務(wù)估值模型做準備的。通過企業(yè)三大主要報表的關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)，為相關(guān)財務(wù)分析做好了基礎(chǔ)準備。國外私募股權(quán)基金在分析目標公司時，加入了情境分析，對不同預(yù)期的項目收益狀況進行了預(yù)測描述；同時，有些報表中，加入了EVA的衡量指標，但使用的EVA指標相對簡單，并沒有對傳統(tǒng)會計程序中利潤與資本數(shù)據(jù)的重新調(diào)整，這部分指標多是對自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補充。
社會責(zé)任數(shù)據(jù)是對非財務(wù)指標的概稱。國外的投資公司非常注重非財務(wù)指標對投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會、政府關(guān)系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強調(diào)了企業(yè)的社會責(zé)任屬性；另外，在運用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關(guān)鍵性指標中，引入了社會責(zé)任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。
2. 模型的建立。
國外私募股權(quán)基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經(jīng)濟、環(huán)境、社會。經(jīng)濟因素中包含：公司治理、風(fēng)險衡量、品牌價值等；環(huán)境因素主要包括：運行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報告書等；社會因素包括：人力資本、股東權(quán)益、價值鏈管理等。
簡而言之，這一模型由財務(wù)指標和社會責(zé)任指標構(gòu)成，通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會責(zé)任指標量化，決定加權(quán)平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個難點：一是數(shù)據(jù)的準確性；二是社會責(zé)任指標的量化分析。
二、 模型分析
1. 財務(wù)估值模型分析。
（1）PE的主要財務(wù)估值方法。
貼現(xiàn)法和相對估價法是國外PE主要采用的估值方法，我國的PE由于受到數(shù)據(jù)準確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運用相對估價法和資產(chǎn)評估的方法。期權(quán)法由于其復(fù)雜性，實務(wù)中并不多見。
貼現(xiàn)是西方財務(wù)理論的重要成果，這一方法解決了人們對于未來價值的比較問題，任何資產(chǎn)的價值等于未來產(chǎn)生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術(shù)上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。
相對法的基本觀點認為：同樣的資產(chǎn)應(yīng)該具有相近的價格。事實上，相對法的前提是認為在同一市場內(nèi)，各類資產(chǎn)是可以比較的。也就是說，市場的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場范圍，及可以用以比較的對象的合理性，是這一方法的要點。
資產(chǎn)評估法，是評估機構(gòu)通用的方法。中介機構(gòu)的評估方法包含了未來現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財務(wù)理念。但在私募股權(quán)基金實務(wù)中，對資產(chǎn)評估的重要合法性要求是出于國有背景投資機構(gòu)的需要。按照目前國有資產(chǎn)管理辦法，資產(chǎn)的買賣需要完成進場交易及評估備案等環(huán)節(jié)。國有資本占有控股地位的投資機構(gòu)需要完成在財政部、或國資委等國有資產(chǎn)管理部門的評估與備案。
（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運用。
企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產(chǎn)組合管理理論、資本資產(chǎn)定價理論、套利定價理論、期權(quán)定價理論，這些理論的基本邏輯就是公司價值本質(zhì)上就是未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財務(wù)理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點是公司在未來10年內(nèi)能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤總額，再考慮以當(dāng)前價買入，10年投資期內(nèi)能獲得多高的復(fù)合回報率。
國外私募股權(quán)基金主要運用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進行估值，對IRR的計算與國內(nèi)PE公司也有所不同：一是加大力度進行情境分析，加入多項調(diào)整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長率、開工率等10余項指標）；二是現(xiàn)金流測算關(guān)注視角不同，國內(nèi)基本上還是通過融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運營現(xiàn)金流三項傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標估算，國外PE在IRR計算過程中，沒有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標，強調(diào)通過債權(quán)現(xiàn)金流、權(quán)益現(xiàn)金流，從股東角度關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經(jīng)營角度關(guān)注現(xiàn)金流指標。
以下分別結(jié)合PE的投資特點和我國的情況，對幾種貼現(xiàn)模型進行比較分析：
