時間：2023-08-04 16:49:19
序論：在您撰寫資產(chǎn)證券化合作協(xié)議時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
ABS（Asset-Backed Securitization），即資產(chǎn)證券化，它于20世紀70年代在美國出現(xiàn)，最早起源于住房抵押貨款證券化，隨著資產(chǎn)證券化的逐漸成熟，作為一種重要的融資方式，已經(jīng)被廣泛地應(yīng)用到了房地產(chǎn)、租金、企業(yè)應(yīng)收賬款等領(lǐng)域。我國的ABS融資起步比較晚，1998年亞洲擔(dān)保及豪升ABS（中國）控股有限公司與重慶市政府簽訂了我國第一個以城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化合作協(xié)議。2000年中集集團與荷蘭銀行簽署8 000萬美元應(yīng)收賬款證券化協(xié)議。
1 ABS融資模式的運作流程
ABS融資模式是指以項目所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項目資產(chǎn)所能帶來的預(yù)期收益為保證，通過在國際資本市場上發(fā)行高檔證券來募集資金的一種項目融資方式。簡單地說，ABS融資模式就是把那些缺乏流動性但又能產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，通過一系列的結(jié)構(gòu)安排將風(fēng)險與收益進行分離，對其進行信用增級和評級，然后在金融市場上以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券進行融資。ABS融資是一個涉及眾多利益主體、技術(shù)比較復(fù)雜的過程。
①確定資產(chǎn)證券化對象，將其匯集成一個資產(chǎn)池。在進行ABS融資時，首先要對自己所擁有資本的未來現(xiàn)金流穩(wěn)定性、風(fēng)險大小、信用等級等有一個大概的了解。選擇那些有穩(wěn)定現(xiàn)金流而流動性又比較差的資產(chǎn)，對于進行估算和信用考核，把這些資產(chǎn)匯集起來，形成資產(chǎn)池。
②組建特殊目的的融資載體SPV。成功地組建SPV是ABS能否成功的關(guān)鍵，SPV作為一個特設(shè)的法律實體，主要是通過購買證券化資產(chǎn)，以資產(chǎn)的應(yīng)收權(quán)益為擔(dān)保發(fā)行證券。
③證券化資產(chǎn)的“真實出售”。ABS融資模式能夠有效的實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，而破產(chǎn)隔離的關(guān)鍵在于原始權(quán)益人對于證券化資產(chǎn)的“真實出售”，即原始權(quán)益人將資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV。
④對證券化資產(chǎn)進行信用增級和信用評級。為了使以證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)的證券能夠在金融市場上順利發(fā)售，并取得良好的融資效果，證券化資產(chǎn)的信用等級便成了影響融資效果的重要因素。為了取得較高的信用等級，可以通過一系列操作為證券化資產(chǎn)進行信用增級，包括外部增級和內(nèi)部增級兩種方式。信用增級完成后，需要聘請專業(yè)的評級機構(gòu)對增級后的證券化資產(chǎn)進行信用評級。證券的信用等級越高，表明證券的風(fēng)險性越小。
⑤證券的發(fā)行和交易。在完成了信用評級并獲得證券監(jiān)管機構(gòu)批準后，SPV可以將證券交由承銷商進行銷售，這樣證券便可以在資本市場上自由流通。
⑥SPV利用證券銷售收入向原始權(quán)益人支付購買價款。SPV將從證券承銷商處獲得的部分證券銷售收入支付給原始權(quán)益人，作為資產(chǎn)“真實出售”的購買價款。在這一過程中，原始權(quán)益人才真正拿到了自己所需要的外部融資額。
⑦實施資產(chǎn)與資金的管理。當原始權(quán)益人將資產(chǎn)真實出售給了SPV以后，SPV會聘請專業(yè)的服務(wù)商對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進行管理，對于資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入會存入受托管理人的收款專用賬戶中，用來對投資者支付本息。
⑧證券清償。當證券按發(fā)行說明書的約定全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池中還有剩余現(xiàn)金，將在原始權(quán)益人和SPV之間按規(guī)定進行分配，分配完畢后整個ABS融資過程結(jié)束。
2 ABS融資模式中兩個核心問題
前面我們分析了ABS融資模式，但是要想真正發(fā)揮ABS融資模式的優(yōu)勢，就必須處理好其中的兩個核心問題：
2.1 SPV的構(gòu)建及破產(chǎn)風(fēng)險的隔離。
在整個ABS融資過程中，SPV始終是聯(lián)結(jié)原始權(quán)益人和投資者的紐帶，組建SPV的目的就是為了最大限度地降低發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險對證券化資產(chǎn)的影響。因此SPV構(gòu)建情況如何直接決定了ABS融資是否能夠順利進行。在SPV組建過程中，從組建地來看既可以是發(fā)起人所在地，也可以是其他地方，但關(guān)鍵是要看所在地的稅收制度、法律制度和會計體系是否有利；從SPV的形式來看，目前無論是發(fā)起人自己設(shè)立的SPV，還是市場中介機構(gòu)設(shè)立的SPV，都存在各種問題，而由政府主導(dǎo)設(shè)立的信托型的SPV是目前比較適合我國國情報的SPV形式。在前面分析ABS融資模式優(yōu)勢時，有一個重要方面就是SPV能實現(xiàn)風(fēng)險隔離（或破產(chǎn)隔離）。破產(chǎn)隔離是SPV的本質(zhì)要求，同時也是整個資產(chǎn)證券化運作機制的核心，它可以保障證券的安全，增加投資者的信心。正如我們前面所分析的，要想真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，一方面是要保持SPV的獨立性，另一方面是資產(chǎn)的真實出售。
2.2 證券化資產(chǎn)的信用增級
透過整個ABS融資模式的動作過程，我們可以看出ABS融資模式實際上是一個利用特殊的操作手段，將低信用等級的資產(chǎn)提高到一個較高的信用等級，然后以此等級的資產(chǎn)為保障，在國際金融市場上發(fā)行證券進行融資的方式。因此資產(chǎn)的信用等級將直接影響到該資產(chǎn)能否被國際金融市場所接受。如何成功地為資產(chǎn)增級，是ABS融資的第二大核心問題。前面我們簡單探討過為證券化資產(chǎn)進行信用增級，包括外部增級和內(nèi)部增級兩種方式，但無論哪種方式的信用增級，最終的目的還是希望通過信用增級的方式，提高資產(chǎn)的信用等級，從而順利進入國際金融市場。
3 結(jié) 語
隨著我國城市化和工業(yè)化的加快，基礎(chǔ)設(shè)施供需不足的矛盾將更加突出，在政府財力有限的情況下，積極利用外部資金特別是國外資金將是解決這一問題的重要手段。在如何利用外部資金方面，ABS模式無疑提供了一種很好的方法，ABS融資模式在我國有著廣闊的發(fā)展空間。針對我國目前在ABS融資過程中存在的問題和不足，要從多方面著手。
首先，要加快專業(yè)人才的培養(yǎng)。ABS融資模式作為一種高端的融資方式，對人員素質(zhì)要求比較高，因此要加強理論型人才和應(yīng)用型人才的培養(yǎng)工作。
“2007年，中國的資產(chǎn)證券化市場將真正打開大門，那將是爆炸性的增長?！?1月14日，惠譽國際評級有限公司（下稱惠譽）亞洲結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品執(zhí)行董事史凱文（Kevin Stephenson）對《財經(jīng)》記者說。根據(jù)他的樂觀預(yù)計，2007年，中國將會出現(xiàn)十只以上資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，規(guī)模將達到500億元至1000億元。
令史凱文樂觀的理由，是中國即將啟動的第二輪證券化試點。《財經(jīng)》記者近日獲悉，中國信達資產(chǎn)管理公司（下稱信達）不良資產(chǎn)（Non-performing Loan，NPL）證券化已經(jīng)獲得銀監(jiān)會批準，擬發(fā)行市場估值規(guī)模為50億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。只待中國人民銀行批準，該產(chǎn)品就能正式到銀行間債券市場上市交易。
此前，11月17日，中國工商銀行向中國人民銀行和銀監(jiān)會遞交了發(fā)行45億元資產(chǎn)支持證券的申請。
此外，東方資產(chǎn)管理公司的審請也獲批在望，中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和數(shù)家股份制銀行，也在忙著準備遞交申請。第二輪資產(chǎn)證券化熱潮似乎一觸即發(fā)。
信達兩年期待
據(jù)信達副總裁陳孝周介紹，這次信達擬發(fā)行的證券化產(chǎn)品將以信達2004年從中國銀行收購的廣東地區(qū)約210億元未償本金余額的可疑類貸款資產(chǎn)為基礎(chǔ)組成資產(chǎn)池，市場估值總額約為50億元左右，其中擬發(fā)行的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券規(guī)模約為30億元（最多不超過37億元），而其余次級資產(chǎn)均由信達公司自己持有，以作為內(nèi)部增信。
此次發(fā)行由信達作為發(fā)起人，中誠信國際信用評級有限公司（下稱中誠信）負責(zé)評級，中誠信托與民生銀行分別作為受托人和資金保管機構(gòu)，中國國際金融有限公司（下稱中金）負責(zé)承銷。中金投資銀行部董事總經(jīng)理趙曉征對《財經(jīng)》記者表示，預(yù)計很快將可以正式發(fā)行。
“第二輪試點首發(fā)預(yù)計在2007年一季度。”惠譽（北京）信用評級有限公司結(jié)構(gòu)融資評級聯(lián)席董事（下稱惠譽北京）周捷對《財經(jīng)》記者說。
早在2004年10月，信達與中金就簽署了不良資產(chǎn)國內(nèi)證券化合作協(xié)議，擬將其從中國銀行收購的廣東地區(qū)約210億不良資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，開展不良資產(chǎn)證券化。然而國內(nèi)相關(guān)政策法規(guī)不夠健全，資產(chǎn)證券化各項準備工作繁瑣；加上央行和銀監(jiān)會本著審慎創(chuàng)新的原則，先由建行、開行等大行先行試點，由此，信達的不良資產(chǎn)證券化計劃一再推遲。
2005年，中國建設(shè)銀行建元RMBS（個人住房抵押貸款證券）、國家開發(fā)銀行開元ABS（信貸資產(chǎn)支持證券）兩期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品隆重登場之后，除今年4月國開行發(fā)行一期產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化可謂雷聲大雨點小。此番信達拔得第二輪試點頭籌，已距其籌備之初兩年有余。
熱情與現(xiàn)實
如上所述，信達之外，多家銀行機構(gòu)也在翹首期待資產(chǎn)證券化第二輪試點的到來。一位業(yè)內(nèi)人士透露，今年央行和銀監(jiān)會曾召開兩次會議，與七家銀行和兩家資產(chǎn)管理公司討論第二輪資產(chǎn)證券化試點，各家均表示出積極的興趣。
不過，各家機構(gòu)如此熱衷于資產(chǎn)證券化，意圖顯然不僅在于經(jīng)濟利益。工行投資銀行部風(fēng)險管理處馬筱林坦言，“主要是為了打通資產(chǎn)證券化這個通道。”因為僅就目前已經(jīng)上市的建行和國開行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，可謂交易冷清。按照一位業(yè)內(nèi)人士對《財經(jīng)》記者的說法，建元基本上沒有交易，開元只是偶有交易。
據(jù)悉，第二批試點中確定的產(chǎn)品，只有抵押貸款證券（CLO）、RMBS和ABS，包括銀行不良貸款（NPL）支持的ABS。“國內(nèi)目前的技術(shù)很難支持更高級和更復(fù)雜的產(chǎn)品?！敝芙菡f。
以RMBS為例，一位業(yè)內(nèi)人士分析說，與美國等成熟市場不同，中國的住房貸款缺乏歷史有效數(shù)據(jù)，銀行難以掌握提前還款的規(guī)律，其設(shè)計的RMBS存在著提前還款的不確定性，從而難以根據(jù)提前還款模型定價。
除了歷史數(shù)據(jù)問題，標準普爾中國區(qū)總裁、董事總經(jīng)理扈企平認為，國外住房貸款大部分為固定利率，市場利率下降時，消費者會進行再融資提前還款，而國內(nèi)大部分房屋抵押貸款是浮動利率，當利率上升時，消費者會提前還款，動機不一樣導(dǎo)致美國的提前還款模型也無法直接用于中國。
此外，外資評級機構(gòu)，如標準普爾、穆迪和惠譽，目前都不得直接開展銀行間債券市場評級，只有五家國內(nèi)評級機構(gòu)――中誠信、大公國際資信評估有限公司、聯(lián)合資信評估有限公司、上海遠東資信評估有限公司、上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司――獲央行認可，可參與銀行間債券市場評級。
“有一個對資產(chǎn)證券化有比較豐富經(jīng)驗的機構(gòu)，從宏觀、現(xiàn)金流、法律等各方面綜合分析，才能給出一個比較合理的評級?！痹鴧⑴c建行建元項目的一位人士說?！爸薪闄C構(gòu)力量不能保證的話，市場可能會出現(xiàn)很大問題。”
不過，在之前建行與國開行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，國際評級機構(gòu)已經(jīng)通過與國內(nèi)評級機構(gòu)合作參與其中；其形式是向國內(nèi)評級機構(gòu)提供技術(shù)和經(jīng)驗，只是評級報告仍然以國內(nèi)評級機構(gòu)名義發(fā)表。據(jù)悉，穆迪參與了對建行建元項目的評級，惠譽也參與了對國開行開元項目的評級。
2006年9月，穆迪收購中誠信49％股權(quán)，從而獲得了參與中國銀行間債券市場評級的途徑。
惠譽北京中國董事總經(jīng)理李運建表示，未來的資產(chǎn)證券化項目中，惠譽仍然會與國內(nèi)評級機構(gòu)合作。同時，惠譽也在尋求合資，以避開這個門檻?！耙呀?jīng)談得很深入了，希望能在明年證券化推出之前達成。”李運健說。
扈企平也表示，標準普爾也在尋找國內(nèi)評級機構(gòu)“結(jié)婚”，只是還沒有找到對象。
美國富蘭克林鄧普頓投資公司（Franklin Templeton Investments）高級副總裁、浮動利率債券部門主管博雅健（Mark S. Boyadjian）認為，中國目前資產(chǎn)證券化試點的意義在于發(fā)現(xiàn)建立結(jié)構(gòu)和發(fā)現(xiàn)問題，而不在于市場規(guī)模大小。
他表示，由于中國沒有成熟的債券市場，無法形成類似于美國債券市場的收益曲線，自然會為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價帶來困難。
“收益曲線是一棟建筑的基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化是建筑的高層，法律、稅收等制度安排是保障建筑舒適的排水管道。最重要的是發(fā)展出債券市場，而這需要耐心和時間。”博雅健對《財經(jīng)》記者說。
他還認為，中國不一定要完全照搬西方的資產(chǎn)證券化，在法律、稅收等制度安排方面應(yīng)結(jié)合中國情況來解決問題。
銀監(jiān)會業(yè)務(wù)創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)作部主任李伏安接受《財經(jīng)》記者采訪時也表示，明年有多少只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行、有多大發(fā)行規(guī)模，都不是重要的問題，制度建設(shè)才是下一步的重點。
“目前我們在SPV設(shè)立、稅制安排等方面的相關(guān)基礎(chǔ)制度規(guī)范上，同國際標準相比還有一些差距?！崩罘舱f。
此外，李伏安認為，由于第一輪試點產(chǎn)品過少，二手交易冷清，發(fā)行機構(gòu)在跟蹤信息評級、投資分紅、債券償還等各個環(huán)節(jié)上的實踐還沒有充分反映出來，試點水準還有待提高。
據(jù)悉，銀監(jiān)會經(jīng)過了近一年的調(diào)查研究，將于12月上旬推出《商業(yè)銀行創(chuàng)新監(jiān)管指引》，作為全面實現(xiàn)WTO承諾后銀監(jiān)會鼓勵和規(guī)范銀行創(chuàng)新的指導(dǎo)性意見，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)亦在此規(guī)范之列。
目前國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化工作由央行和銀監(jiān)會審批，企業(yè)資產(chǎn)證券化則由證監(jiān)會負責(zé)。有意見認為中國應(yīng)該建立“資產(chǎn)證券化法”或?qū)ｉT的條例，全面規(guī)范金融機構(gòu)或企業(yè)等各個領(lǐng)域開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
對此，李伏安表示，如果真要起草專門的條例，按程序還應(yīng)該由國務(wù)院法制辦牽頭，先列一個立法計劃，或是由法制辦直接起草，其他有關(guān)部門配合。
“但現(xiàn)在這些程序都沒有得到明確。明年會否大范圍推開，不僅取決于市場成熟的程度，還要看制度建設(shè)的進展情況?！崩罘舱f。
環(huán)球熱
據(jù)惠譽統(tǒng)計，全球結(jié)構(gòu)融資金額至今年三季度達到1.82萬億美元，全年總額有望超過去年的2.08萬億美元總額。雖然融資規(guī)模大幅增加，不過惠譽預(yù)計，2006年違約率將低于2005年的0.3％。
在惠譽的評級統(tǒng)計中，到今年9月止，僅有7％的評級為負面。同時，惠譽預(yù)計全球范圍內(nèi)評級下調(diào)的數(shù)量將低于2005年。不過，一些行業(yè)將出現(xiàn)走弱的趨勢，特別是高風(fēng)險RMBS、消費貸款資產(chǎn)支持證券和具有高風(fēng)險資產(chǎn)的CDO（Collateralized Debt Obligation，抵押債務(wù)證券）產(chǎn)品。
惠譽ABS消費者指數(shù)顯示，2006年上半年整體表現(xiàn)不佳，與消費者相關(guān)的資產(chǎn)出現(xiàn)凈虧損和總額虧損，拖欠數(shù)量上升。對于未來市場形勢，惠譽認為，盡管一些產(chǎn)業(yè)開始走弱，但是全球經(jīng)濟運行環(huán)境保持相對穩(wěn)定，違約率較低。
根據(jù)惠譽今年5月對全球十年內(nèi)發(fā)行的總額為4.2萬美元的38636只債券進行的研究，穆迪、惠譽、標準普爾三家評級公司的評級，僅有0.21個級別差異。
美國RMBS市場交易量保持強勁勢頭，預(yù)計2006年將達到1.2萬億美元；同時，優(yōu)質(zhì)客戶信用卡的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)定。
不過，高風(fēng)險客戶前景負面，惠譽紐約的高級董事Aoto Kenmochi對《財經(jīng)》記者表示，美國房價開始下跌，在這種情況下，如果消費者增加借貸，就會提高負債比率；同時未來就業(yè)率有可能下降，進一步增加其信用風(fēng)險。
［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化 特殊目的機構(gòu) 破產(chǎn)隔離 信用增級 法律與風(fēng)險
一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展
資產(chǎn)證券化是發(fā)達國家普遍使用的一種金融手段,它是指以一定的存量資產(chǎn)為支持，將這些資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流從新包裝組合后，通過一定的制度安排，以發(fā)行證券的形式將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成在金融市場上流通的證券的過程，其發(fā)行的證券在我國稱之為資產(chǎn)支持證券（ABS證券）。
資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國。1968年，美國最早的抵押貸款債券問世，叫抵押債券，發(fā)行人按一定的標準把若干個住房抵押貸款組合在一起，以此為抵押發(fā)行債券。目的是面對激烈的市場競爭解決儲蓄機構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題，以便創(chuàng)造更多的住房抵押貸款，獲取更大的收益。20世紀80年代以來，隨著世界經(jīng)濟的快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和外延也在發(fā)生變化，其概念按照住宅抵押貸款證券化―銀行信用證券化―資產(chǎn)證券化的順序發(fā)展。在美國等發(fā)達國家，資產(chǎn)證券化已成為一種主流融資技術(shù)，并保持了較高的增長速度。以美國為例,從1983年開始，資產(chǎn)抵押債券發(fā)展起來，到1993年，總量達到5000億美元；1985年汽車貸款的抵押債券開始發(fā)行，1988年又推出了以信用卡貸款為抵押的證券化;1993年對學(xué)生貸款的抵押證券問世。在住宅抵押貸款證券化之后，證券化技術(shù)被廣泛第應(yīng)用到按揭債權(quán)以外的非按揭債權(quán)資產(chǎn)。目前，資產(chǎn)證券化以遍及企業(yè)的應(yīng)收賬款、租金、版權(quán)專利費、信用卡、汽車貸款應(yīng)收款、消費品分期付款等領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化市場已成為美國僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場，是美國資本市場上最重要的融資工具之一。目前美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模已達到7.1萬億美元，為該國同期國債市場規(guī)模的2倍。其中，住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支持證券化占債券發(fā)行總額的53％，住房抵押貸款證券化總額超過4萬億美元、占全國住房抵押貸款75％以上，在固定收益?zhèn)袌稣紦?jù)很大份額。
亞洲資產(chǎn)證券化市場的建立是在20世紀90年代，特別是在1997年亞洲金融危機之后，亞洲企業(yè)的融資能力被嚴重削弱，區(qū)域內(nèi)評級和企業(yè)整體信用評級都下級，使傳統(tǒng)的融資渠道受阻，銀行貸款和債券發(fā)行規(guī)模嚴重萎縮，企業(yè)迫切需要新的融資方式和融資技術(shù)。流行于西方金融市場的資產(chǎn)證券化技術(shù)就被作為解決亞洲公司融資和流動性問題的主要方法得到推廣。日本、韓國、泰國、中國香港等國家和地區(qū)也紛紛調(diào)整現(xiàn)有的法律框架以適應(yīng)資產(chǎn)證券化的需要。資產(chǎn)證券化迅速擴張到銀行、財務(wù)公司、貿(mào)易公司、服務(wù)公司、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。1998年，亞洲資產(chǎn)證券化市場僅80億美元規(guī)模，2004年迅速上升到680億美元，短短六年時間擴張了7.5倍。亞洲金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化是其金融體系與資本市場發(fā)展與深化的重要表現(xiàn)。
二、資產(chǎn)證券化的主要特征
從歐美發(fā)達國家資產(chǎn)證券化的發(fā)展，可以總結(jié)資產(chǎn)證券化的主要特征有：
1.資產(chǎn)證券化的標志性機構(gòu)――特殊目的機構(gòu)
資產(chǎn)證券化的主體有發(fā)起人、特殊目的機構(gòu)（SPV）、信用增級與信用評級機構(gòu)、投資銀行及專門服務(wù)機構(gòu)等。其中，特殊目的機構(gòu)（SPV）是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個特殊實體，它是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體和標志性機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化的過程中，特殊目的機構(gòu)（SPV）起發(fā)行人的作用，它從發(fā)起人手中購買支持證券化的資產(chǎn)，然后對這些資產(chǎn)進行分組、打包等技術(shù)處理，組成資產(chǎn)池，再以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)為支持發(fā)行證券即ABS證券。
2.資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)――大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論
發(fā)行人在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前，首先要購買一定數(shù)量的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)可以來源于一家銀行或企業(yè)，但更多的是從多家銀行或企業(yè)收購，組成一個資產(chǎn)池。資產(chǎn)池的資產(chǎn)從總體上來屬于同質(zhì)的資產(chǎn)，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但這些資產(chǎn)的原始債權(quán)人來自于不同企業(yè)或不同地域，往往又是互不相關(guān)的，某筆資產(chǎn)可能出現(xiàn)違約而不能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但根據(jù)大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論可以知道，這些不同的資產(chǎn)總體上是可以保證未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流的。特殊目的機構(gòu)（SPV）發(fā)行證券是把資產(chǎn)池的資產(chǎn)作為一個整體來對待的,未到期的ABS證券是以資產(chǎn)池的全部資產(chǎn)作為償還保證的,從而可以忽略個別違約風(fēng)險,使證券化過程順利完成。
3.資產(chǎn)證券化的核心分析技術(shù)――現(xiàn)金流量分析
資產(chǎn)證券化就是――資產(chǎn)為支持發(fā)行證券的過程。資產(chǎn)之所以能轉(zhuǎn)化成可以公開買賣的證券，主要依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流?；A(chǔ)資產(chǎn)未來可以預(yù)期的現(xiàn)金流構(gòu)成證券化的真實基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化就是以可以預(yù)期的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券的過程。整個證券化的過程和融資結(jié)構(gòu)安排，都取決于對基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的分析和測算，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量分析是資產(chǎn)證券化的核心分析技術(shù)。
4.資產(chǎn)證券化的主要技術(shù)――破產(chǎn)隔離、信用增級與信用評級
資產(chǎn)證券化之所以不同于其他證券融資，得益于兩項獨特的技術(shù)支持――即破產(chǎn)隔離和信用增級。證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人真實出售給特殊目的機構(gòu)以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，原始權(quán)益人對出售給特殊目的機構(gòu)的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。這就大大增強了資產(chǎn)證券的安全性。信用增級通過外部擔(dān)保和內(nèi)部分級（分優(yōu)先級和次級債券）來實現(xiàn)。信用評級主要考慮證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力。這些安排都降低了投資者的風(fēng)險，使資產(chǎn)支持證券能更好地滿足投資者的需求。
三、我國資產(chǎn)證券化的實踐歷程
我國于1992年就開始資產(chǎn)證券化的實踐歷程。1992年海南省三亞市以發(fā)行地產(chǎn)證券的方式進行資產(chǎn)證券化的嘗試,1996年廣東珠海市以交通工具注冊和高速公路過路費為支持,由摩跟.斯坦利投資銀行安排在美國成功發(fā)行2億美元的債券,1997年中國遠洋運輸總公司以其北美的航運收入為支持發(fā)行了3億美元的浮息商業(yè)票據(jù)。1997年重慶市政府與亞洲擔(dān)保及豪升公司簽訂了資產(chǎn)證券化合作協(xié)議。我國早期的證券化實踐規(guī)模小，也沒有引起廣泛的關(guān)注。
近兩年，我國資產(chǎn)證券化開始快速發(fā)展起來。從1995年12月第一只公開發(fā)行的資產(chǎn)支持證券開元證券發(fā)行以來,共有15只資產(chǎn)支持證券公開發(fā)行,分別是開元01、開元02、信元、建元、東元、聯(lián)通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網(wǎng)通收益、遠東收益及越秀收益等。總發(fā)行量為387.129031億元人民幣,其中優(yōu)先級證券為377.950634億元人民幣，次級證券為9.172691億元人民幣。其中, 支持的資產(chǎn)分三大類：
(1)資產(chǎn)收益類：包括東元、聯(lián)通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網(wǎng)通收益、遠東收益等。共304.287206億元人民幣，其中次級證券7.944772億元人民幣。
（2)可疑貸款類：包括信元、東元等。共37億元人民幣，未分優(yōu)先級與次級。
（3)住宅抵押貸款類：即建元。共29.261825億元人民幣，其中次級證券0.527919億元人民幣。
（4)物業(yè)類：即越秀。共16.58億元人民幣，其中次級證券0.7億元人民幣。
四、我國資產(chǎn)證券化的特點
1.發(fā)展速度較快
近兩年發(fā)展較快。從2005年底至今，總?cè)谫Y量為387.129031億元人民幣,其中優(yōu)先級證券為377.950634億元人民幣（占比97.63%），由于次級證券都由發(fā)起人購回,優(yōu)先級證券融資量才是向社會的實際融資量，次級證券都沒有規(guī)定利率。
2.關(guān)系結(jié)構(gòu)與發(fā)達國家不同
信托公司取代了特殊目的機構(gòu)（SPV），資產(chǎn)成為信托財產(chǎn)，法律關(guān)系主要由《信托法》規(guī)范，信托關(guān)系結(jié)構(gòu)取代了發(fā)達國家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系結(jié)構(gòu)。
3.基礎(chǔ)資產(chǎn)總體較好
支持證券化的資產(chǎn)主要是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但可疑貸款類資產(chǎn)除外，包括信元、東元等，共37億元人民幣（未分優(yōu)先級與次級），占實際融資量377.950634億元人民幣的9.79%。
4.信用評級機構(gòu)單一
信用評級機構(gòu)多為中誠信公司、大公國際資信公司。其他公司很少，且對資產(chǎn)證券的評級缺乏經(jīng)驗。
五、我國資產(chǎn)證券化存在的問題
1.法律與風(fēng)險問題
雖然,我國制定了資產(chǎn)證券化的部分法律,如《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等，但主體法律卻是《中華人民共和國信托法》和《中華人民共和國證券法》，缺乏規(guī)范資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容的專門的法律，法律制度不完善。把資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系用信托關(guān)系來代替，雖然是基于現(xiàn)存法律框架的考慮，但會帶來許多弊端。
弊端一：特殊目的機構(gòu)（SPV）不存在，取而代之的是信托公司。信托關(guān)系與資產(chǎn)的真實出售形成的買賣關(guān)系截然不同，信托關(guān)系是基于雙方的互信建立的，雙方存在利益關(guān)系。這種利益關(guān)系削弱了發(fā)起人與發(fā)行人的獨立性、為雙方合謀提供了可能性，增加了資產(chǎn)證券的風(fēng)險。
弊端二：資產(chǎn)的真實出售也不存在了，影響到資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。雖然信托也在一定程度上實現(xiàn)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，但卻是有條件的。資產(chǎn)的真實出售實現(xiàn)的破產(chǎn)隔離卻是無條件的。如《中華人民共和國信托法》第十七條規(guī)定：“除因下列情形之一外，對信托財產(chǎn)不得強制執(zhí)行：（一)設(shè)立信托前債權(quán)人已對該信托財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，并依法行使該權(quán)利的；（二)受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生債務(wù)，債權(quán)人要求清償該債務(wù)的；（三)信托財產(chǎn)本身應(yīng)擔(dān)負的稅款；（四)法律規(guī)定的其他情形”。這里就為資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離設(shè)立了四個限制條件。
2.資產(chǎn)選擇規(guī)模問題
前述資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)――大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論要求資產(chǎn)池的具有相當獨立性的資產(chǎn)有較大的數(shù)量，而我國現(xiàn)在公開發(fā)行的多數(shù)資產(chǎn)證券的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量太少，如：瀾電收益是以漫灣發(fā)電廠水電銷售收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)、浦建收益是以BT項目未來收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)、遠東收益是以31份融資租賃合同所產(chǎn)生收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)等。這樣一來，個別資產(chǎn)的違約就會影響資產(chǎn)證券的償付，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流的穩(wěn)定性就會大大降低。資產(chǎn)證券的違約風(fēng)險大大增加。
3.擔(dān)保問題
由于信托關(guān)系結(jié)構(gòu)取代了發(fā)達國家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系結(jié)構(gòu)，信托關(guān)系取代了發(fā)達國家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系，而信托關(guān)系是不需要擔(dān)保的，所以，信用增級中的重要一環(huán)――外部信用增級也就不復(fù)存在，只剩下內(nèi)部信用增級這種效力較弱的信用增級手段。
可以看出，我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)行安排與發(fā)達國家的資產(chǎn)證券化區(qū)別極大，以上三方面的問題都增加了資產(chǎn)證券的違約風(fēng)險，投資者的風(fēng)險也相應(yīng)增大。
六、總結(jié)
在我國當前的資產(chǎn)證券化實踐中，由于受現(xiàn)存法律框架的限制（如SPV受《公司法》限制），與發(fā)達國家相比，存在許多問題，資產(chǎn)證券化還只能稱之為準資產(chǎn)證券化，是資產(chǎn)證券化的初級階段,可稱之為資產(chǎn)抵押債券。雖然我國資產(chǎn)證券化實踐取得一定成績（已發(fā)行近400億元人民幣），但還有很長的路要走，有關(guān)的法律制度尚需建立和完善。展望未來，我國資產(chǎn)證券化的前景一片光明。
參考文獻：
[1]周莉:投資銀行學(xué).高等教育出版社,2004年7月第一版第六章
[2]胡濱:“中國特色”資產(chǎn)證券化嘹望.新財經(jīng),總第71期
[3]資產(chǎn)證券化網(wǎng)
[4]易憲榮:資產(chǎn)證券化如何在中國試行.人民網(wǎng)
[5]袁幼鳴:且慢為資產(chǎn)證券化叫好.人民網(wǎng)
中圖分類號：F572.88 文獻標識碼：A
內(nèi)容摘要：在城市軌道交通建設(shè)面臨巨大融資壓力的情況下，開拓融資渠道成為當務(wù)之急。資產(chǎn)證券化是現(xiàn)代運用于公共市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中逐步發(fā)展的一種新型融資方式。本文針對云南昆明城市軌道交通建設(shè)項目，分析開展資產(chǎn)證券化的必要性和可行性，并構(gòu)想以采用政府分期采購資產(chǎn)證券化模式和貸款資產(chǎn)證券化模式為例進行研究，為城市軌道交通建設(shè)融資提出了新思路。
關(guān)鍵詞：城市軌道交通 資產(chǎn)證券化 融資 昆明
昆明城市軌道交通建設(shè)融資概況
云南省昆明市于2009年6月獲國務(wù)院正式批復(fù)，展開城市軌道交通建設(shè)。昆明城市軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃由6條線路組成，總長度162.6公里。昆明軌道交通建設(shè)的試驗段于2008年12月開工；首期工程于2010年5月1日正式開工，由1號線和2號線一期組成，線路長度43.5公里，設(shè)站31座，其中地下站25座，總投資211億元，計劃于2012年建成并投入運營。2009年5月由昆明市政府委托國家開發(fā)銀行股份有限公司云南省分行擔(dān)任昆明市軌道交通1、2號線首期工程建設(shè)項目銀團貸款的牽頭行，牽頭組織了120億元的銀團貸款。同時，與平安信托投資有限責(zé)任公司協(xié)議，采取股權(quán)信托投資的方式進行昆明市軌道交通建設(shè)項目及配套土地綜合開發(fā)，總投資額度為50億元，用于1、2號線首期工程建設(shè)。2011年上半年，3號線試驗段開工建設(shè)，計劃于2014年全線貫通運營。3號線計劃總投資121.17億元，市政府將3號線項目的90.88億元融資列入市財政年度融資計劃及逐年還款計劃。
昆明城市軌道交通具有建設(shè)資金需求龐大、公益性強、投資回收期限較長甚至難以直接回收等經(jīng)濟特征，由于屬于市政公用工程，所以由昆明市政府主導(dǎo)建設(shè)，資本金主要來源于政府財政資金注入。同時，隨著昆明市以市場為導(dǎo)向的投融資體制改革的不斷深化，迫切需要根據(jù)昆明城市特定發(fā)展階段的具體情況進行投融資模式創(chuàng)新。在已實現(xiàn)昆明城市軌道交通建設(shè)的銀團貸款等融資模式的基礎(chǔ)上，龐大的資金需求還未完全獲得解決。而利用創(chuàng)新的融資渠道為項目建設(shè)進行融資，一直以來都是關(guān)乎項目成敗的關(guān)鍵性問題，所以資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型融資模式將在昆明城市軌道交通建設(shè)中發(fā)揮積極有效的融資作用。
資產(chǎn)證券化融資原理
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在20世紀60年代末美國的住房抵押貸款市場，中國于20世紀90年代引入這一概念，并于2005年3月21日開始試點，現(xiàn)在已發(fā)展成為一種重要的融資工具。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生未來可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以銷售或流通的證券的融資過程。
資產(chǎn)證券化的目的在于將缺乏流動性的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，從而解決流動性風(fēng)險問題。同時，資產(chǎn)證券化也是分散信用風(fēng)險的一種方式。在資產(chǎn)證券化的過程中，以證券方式出售缺乏流動性的資產(chǎn)（如信貸資產(chǎn)），那么對信貸資產(chǎn)就要進行審計，對資產(chǎn)支持證券進行信用評級，使風(fēng)險得到揭示與防范，就可以把信用風(fēng)險從一家金融機構(gòu)分散到眾多投資人手中，從而降低了風(fēng)險危害程度。
資產(chǎn)證券化的運作流程由以下幾個步驟構(gòu)成：
根據(jù)資產(chǎn)重組原理，組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化交易的發(fā)起人，即原始權(quán)益人根據(jù)自身的融資需要和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況，確定用于證券化融資的資產(chǎn)。資產(chǎn)應(yīng)選擇在未來可產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流，具有一定的同質(zhì)性、信用質(zhì)量較高的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，匯集組成資產(chǎn)池。
設(shè)立特殊目的機構(gòu)（SPV），實現(xiàn)真實出售。SPV是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨立的信托實體。SPV成立后，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)真實出售給SPV。出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不列入清算范圍，從而達到“破產(chǎn)隔離”的目的，這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。
信用增級。為吸引投資者并改善發(fā)行條件，SPV必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高發(fā)行證券的信用級別，信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險損失，還可大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險。
資產(chǎn)證券化評級。特殊目的機構(gòu)聘請信用評級機構(gòu)對將要發(fā)行的證券進行正式的發(fā)行評級。信用評級由專門的評級機構(gòu)應(yīng)發(fā)起人或投資銀行的請求進行，評級為投資者提供了證券選擇的依據(jù)。
安排證券銷售。SPV將經(jīng)過信用評級的證券交給證券承銷商進行承銷，銷售可以采取包銷或代銷的方式來進行。SPV從證券承銷商處獲得發(fā)行收入，再按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款。
管理資產(chǎn)池，監(jiān)督資產(chǎn)證券化過程。SPV聘請專門的服務(wù)商對資產(chǎn)池進行管理，并監(jiān)督資產(chǎn)證券化過程中的各個中介服務(wù)機構(gòu)，并依合同履行支付報酬等義務(wù)。
SPV到期足額地向投資者償付本息。
昆明城市軌道交通資產(chǎn)證券化的必要性和可行性分析
（一）必要性
1.貨幣政策穩(wěn)中偏緊，導(dǎo)致銀行貸款出現(xiàn)困難。自2011年以來，中國人民銀行認真落實穩(wěn)健的貨幣政策，堅持處理好保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和管理通脹預(yù)期的關(guān)系，圍繞保持物價總水平基本穩(wěn)定這一宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，加強流動性管理和貨幣信貸總量調(diào)控，來控制貨幣總量和改善結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以處理好促進經(jīng)濟增長和抑制通貨膨脹的關(guān)系。央行已于2011年一季度2次上調(diào)存貸款基準利率，共0.5個百分點，4次提高存款準備金率，共2.0個百分點，實施差別準備金動態(tài)調(diào)整機制。當前，我國經(jīng)濟調(diào)整中穩(wěn)定物價和管好通脹預(yù)期是關(guān)鍵，所以具有再次上調(diào)法定存款準備金率與存貸款基準利率的趨勢。在昆明軌道交通建設(shè)已獲得的融資中較大比例來自于中國銀行等九家銀行發(fā)放的貸款。而提高法定存款準備金率將影響、抑制銀行再次發(fā)放軌道建設(shè)貸款的規(guī)模；增加貸款基準利率將大幅增加軌道建設(shè)貸款中的資金成本，增加政府負擔(dān)。
2.國家鼓勵城市軌道交通公共基礎(chǔ)設(shè)施進行資產(chǎn)證券化。國務(wù)院頒發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革方向和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中指出，要大力發(fā)展資本市場，積極開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，建立以市場為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機制。我國現(xiàn)階段具有擴大社會總需求，擴大投資規(guī)模的需要，拓寬融資渠道尤為重要，應(yīng)尋找更好的投資品種，發(fā)掘更多的證券化產(chǎn)品，促進資產(chǎn)證券化發(fā)展。目前，國家鼓勵對五種類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化：路橋收費和公共基礎(chǔ)設(shè)施；市政工程；水電氣資產(chǎn)；商業(yè)物業(yè)的租賃；企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃。昆明城市軌道交通屬于市政公用工程，國家政策的鼓勵對其實施資產(chǎn)證券化奠定了政策基礎(chǔ)。
3.昆明軌道交通融資缺口較大。昆明城市軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃由6條線路組成，將于2018年完成規(guī)劃建設(shè)。其中已獲得批準的在建項目1、2、3號線計劃總投資為332.17億元，其中1、2號線計劃總投資211億元，3號線計劃總投資121.17億元。截至2011年5月，昆明軌道交通已實現(xiàn)融資166億元。在這過程中，建設(shè)融資壓力巨大，依靠現(xiàn)有融通資金還難以完成軌道交通規(guī)劃建設(shè)，迫切需要根據(jù)昆明城市特定發(fā)展階段的具體情況進行投融資模式創(chuàng)新，實施資產(chǎn)證券化。
（二）可行性
1.軌道交通資產(chǎn)是適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)。在資產(chǎn)證券化融資的整個過程中，最重要的部分是基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇問題。在眾多資產(chǎn)中，適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)首先要具有良好的未來預(yù)期收益，要有未來持續(xù)的現(xiàn)金流量作為基礎(chǔ)保證。而昆明軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施具有獲取票價收入，獲取不斷升值的沿線土地與物業(yè)開發(fā)收入，以及政府定期財政投入等穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具備了作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本條件，符合資產(chǎn)證券化的首要要求。
2.資產(chǎn)證券化已有成功經(jīng)驗作為借鑒。我國在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的實踐，為開展城市軌道交通資產(chǎn)證券化提供了成功經(jīng)驗。
基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗。1996年8月，珠海市高速公路收費資產(chǎn)證券化案例是資產(chǎn)證券化在我國的一次成功嘗試，完全按照國際化的標準運作，是國內(nèi)第一個標準化的資產(chǎn)證券化案例，為我國后來的海外資產(chǎn)證券化項目積累了寶貴的經(jīng)驗。2005年12月，東莞控股公司通過廣發(fā)證券公司設(shè)立莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃，這是在國內(nèi)上市的公眾公司中推出的第二支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
城市軌道交通資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗。2002年重慶市高架輕軌交通新線運用資產(chǎn)證券化籌集50億元資金。通過重慶市政府向軌道公司和城司以“政府采購、分期付款”的形式購買材料，軌道公司和城司獲得對市政府的應(yīng)收賬款，并將應(yīng)收賬款信托給信托公司打包并發(fā)放市政資產(chǎn)支持證券，在銀行間市場發(fā)行融資。這一案例是城市軌道交通融資的一次重要探索。
3.有關(guān)機構(gòu)的發(fā)展與資產(chǎn)證券化相關(guān)規(guī)定的不斷完善。具體為：首先，涉及資產(chǎn)證券化的多種中介服務(wù)機構(gòu)（包括投資銀行、商業(yè)銀行、信托機構(gòu)、證券托管機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評級機構(gòu)和承銷商等），經(jīng)過十多年的實踐和學(xué)習(xí)研究，已經(jīng)初步積累了證券化的相關(guān)經(jīng)驗。如1997年亞洲擔(dān)保豪升（中國）有限公司與重慶市政府簽訂的資產(chǎn)證券化合作協(xié)議，就是我國開展資產(chǎn)證券化的一次重大突破。2002年中國國際金融公司為重慶市高架輕軌交通新線項目做的資產(chǎn)證券化融資設(shè)計，2005年國家開發(fā)銀行以其自有的公路、電廠、水利等基礎(chǔ)設(shè)施貸款為資產(chǎn)，和中誠信托公司共同發(fā)行的2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券等。同時，中信信托、平安信托、華寶信托等一批信托公司由中國銀監(jiān)會批準成為具有承擔(dān)特殊目的載體資格的信托公司。
其次，《資產(chǎn)證券化試點暫行管理辦法》、《信托公司管理辦法》、《信托法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等的出臺，為資產(chǎn)證券化奠定了良好的法律基礎(chǔ)。2006年10月17 日，中國、日本、美國和加拿大等金融、法律領(lǐng)域的近百名代表，參加了由中國人民銀行和亞洲開發(fā)銀行共同舉辦的“資產(chǎn)證券化法律問題國際研討會”。在會中，針對中國資產(chǎn)證券化中所遇到的各種法律問題進行了梳理，為中國資產(chǎn)證券化立法、完善相關(guān)規(guī)章提供了重要依據(jù)。
4.昆明軌道交通有限公司對昆明軌道建設(shè)的促進。昆明軌道交通有限公司是國有獨資有限責(zé)任公司，注冊資金人民幣五億元，為昆明城市軌道交通項目的投資、建設(shè)做出了重要貢獻。其在昆明城市軌道建設(shè)的過程中負責(zé)主體建設(shè)，它著手于城市軌道交通項目的投融資業(yè)務(wù)。在昆明軌道交通前期的建設(shè)中，軌道公司引入港鐵模式，保證了項目沿線的土地綜合開發(fā)。城市軌道交通的綜合配套開發(fā)及物業(yè)管理等并進式的推進和發(fā)展，確保了昆明軌道交通將來運營和管理的順利進行，成為實施資產(chǎn)證券化融資的關(guān)鍵主體。
昆明城市軌道交通資產(chǎn)證券化模式選擇構(gòu)想
結(jié)合昆明市軌道交通建設(shè)融資的現(xiàn)狀，可選擇以下模式進行資產(chǎn)證券化融資：
（一）政府分期采購資產(chǎn)證券化模式
1.政府分期采購的概念。政府分期采購是指政府通過招標方式將城市軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施項目發(fā)包給投資公司，并與投資公司簽訂分期政府采購合同。合同中規(guī)定，政府采取分期付款的形式，將基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)款項撥付給投資公司，并承諾利用財政稅收作為合同期內(nèi)應(yīng)收款的擔(dān)保。這樣投資公司便獲得了合同期限內(nèi)對政府未來分期流入的長期應(yīng)收賬款債權(quán)。下一步就是對這些應(yīng)收賬款的打包，發(fā)放“資產(chǎn)支持證券”，以融集資金。具體操作如下：投資公司將應(yīng)收賬款出售給SPV（特殊目的載體），并獲得必要的建設(shè)資金。SPV就對“資產(chǎn)池”即這些應(yīng)收賬款的債權(quán)進行資產(chǎn)組合、信用增級、風(fēng)險控制等一系列證券化操作，最后在資本市場上出售這些市政資產(chǎn)支持證券。在合同期內(nèi)，應(yīng)收賬款的債權(quán)被SPV委托給了服務(wù)人或受托管理人，由這些中介機構(gòu)接受政府的分期采購資金，并通過它們將收到的應(yīng)收賬款作為已發(fā)行證券的本息償付，滿足證券投資者的預(yù)期收益。
2.昆明軌道交通運用政府分期采購資產(chǎn)證券化的操作構(gòu)想。昆明城市軌道交通在近年來進入快速發(fā)展階段。昆明城市軌道交通建設(shè)“以規(guī)劃為龍頭，債務(wù)為主線”，在吸納政策性銀行貸款與銀團貸款的基礎(chǔ)上，以市場融資為方向，探索、開創(chuàng)多層次、多元化、多渠道的投融資方式，為昆明城市軌道交通的建設(shè)提供資金保障。在此基礎(chǔ)上，昆明城市軌道交通資產(chǎn)證券化融資構(gòu)想誕生：昆明市政府向軌道公司與城司，以政府分期采購的形式購買相應(yīng)材料；軌道公司及城司對應(yīng)獲得對昆明市政府的應(yīng)收賬款，然后將這筆應(yīng)收賬款委托給一家信托公司或投資銀行，一并打包設(shè)立財產(chǎn)信托，以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)在金融市場上發(fā)行“市政資產(chǎn)支持證券”進行融資。發(fā)行募集資金由委托的信托公司或投資銀行收集，并在扣除承銷費用后全額支付給軌道公司和城司。分期采購資產(chǎn)證券化流程見圖1。
3.政府分期采購資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式引入政府信用，使政府在短期內(nèi)將有限的財政資金在時間上進行合理配置運用，在一定程度上減輕了財政的即期支付壓力。通過政府分期采購資產(chǎn)證券化模式的實施，充分引入了大量民間資本進入軌道交通建設(shè)中，擴大了融資領(lǐng)域，使軌道公司在建設(shè)初期就獲得了必要的建設(shè)資金，保證昆明軌道交通建設(shè)的順利進行。
（二）貸款資產(chǎn)證券化模式
1.貸款資產(chǎn)證券化的概念。貸款資產(chǎn)證券化是指特殊目的機構(gòu)SPV在貸款次級市場上從一個或多個貸款發(fā)放銀行處購買城市軌道交通建設(shè)的項目信貸資產(chǎn)，即項目貸款，通過一定的方式分類整理構(gòu)造資產(chǎn)池來分散資產(chǎn)風(fēng)險，同時配以相應(yīng)的信用擔(dān)?；蛟黾?，以該組合資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)為抵押（或擔(dān)保），在金融市場上發(fā)行證券的過程。在這個過程中，所發(fā)行的證券稱為基礎(chǔ)設(shè)施貸款抵押（或支撐）證券。投資者所持有的貸款抵押證券定期取得與組合資產(chǎn)相對應(yīng)的軌道交通設(shè)施營運公司（原始債務(wù)人）所支付的本金和利息。在無提前償付的情況下，抵押貸款每月抵押支付額是固定的，即按年金現(xiàn)值公式計算出來的固定年金。
2.昆明軌道交通運用貸款資產(chǎn)證券化的操作構(gòu)想。昆明軌道交通有限公司先取得昆明城市軌道交通項目的特許經(jīng)營權(quán)，并以該項目自身資產(chǎn)和項目未來現(xiàn)金收入（如沿線土地與物業(yè)開發(fā)收入、票價收入等）為抵押向銀行申請有限追索貸款。銀行在對該項目進行正常評估后，對項目提供信貸資金支持。接下來貸款銀行與特殊目的機構(gòu)SPV經(jīng)過協(xié)商簽訂整筆出售軌道交通項目貸款的合同，從而使貸款債權(quán)相關(guān)的權(quán)利（如定期收取所償還的本金和利息）和義務(wù)都轉(zhuǎn)移給了SPV。SPV請信用評級機構(gòu)對組合資產(chǎn)進行內(nèi)部評級，一般仍要求原債權(quán)銀行提供一定形式的有限擔(dān)保，根據(jù)需要還可以向?qū)I(yè)金融擔(dān)保公司、保險公司辦理第三方信用擔(dān)保。最后由證券承銷商接受SPV的委托負責(zé)向投資者銷售基礎(chǔ)設(shè)施貸款抵押證券。SPV從證券承銷商處獲取證券發(fā)行收入并支付承銷費用，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給貸款出售銀行。
3.貸款資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢。昆明軌道交通前期建設(shè)資金主要通過銀行貸款獲得，然而貸款所獲得資金還遠遠滿足不了建設(shè)的需要。同時面對當前宏觀經(jīng)濟貨幣政策穩(wěn)中偏緊的形勢，大規(guī)模申請銀行貸款出現(xiàn)困難。運用貸款資產(chǎn)證券化及時彌補了軌道交通建設(shè)的資金需求，并在一定程度上減少了銀行風(fēng)險資產(chǎn)信貸規(guī)模的增加，降低了銀行經(jīng)營風(fēng)險。又由于軌道交通建設(shè)屬于公共產(chǎn)品的特點，政府參與建設(shè)，增加了政府擔(dān)保的性質(zhì)，從而降低了資產(chǎn)證券化中面臨的信用風(fēng)險。
昆明城市軌道交通建設(shè)項目是云南省的重點建設(shè)工程，應(yīng)全力支持軌道交通資產(chǎn)證券化工作的推進，保證建設(shè)項目的順利進行。雖然資產(chǎn)證券化方面的研究在我國起步較晚，政府的配套措施也并不完善，但相信隨著參與證券化的中介機構(gòu)的進步，法律法規(guī)的健全與完善，以及政府的積極支持和資產(chǎn)證券化模式的不斷創(chuàng)新，昆明乃至我國其他城市軌道交通建設(shè)將得到長足的發(fā)展。
參考文獻：
1.沈炳熙.資產(chǎn)證券化中國的實踐[M].北京大學(xué)出版社，2008
2.2011年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告[R].中國人民銀行，2011
3.蘇雪.我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析[J].河南工程學(xué)院學(xué)報（社會科學(xué)版），2009，24（3）
4.陳燕.論基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化在我國的應(yīng)用[J].江漢論壇，2007（10）
作者簡介：
一、ABS融資模式及其在基礎(chǔ)設(shè)施項目融資中應(yīng)用的可行性
（一）ABS融資的背景
20世紀70年代，ABS融資模式在美國出現(xiàn)，它最早起源于住房抵押貸款證券化，隨著業(yè)務(wù)的增加，法律體系的成熟，銀行大量的信貸資產(chǎn)也被證券化。由于證券化具有破產(chǎn)隔離、稅收中性、信用提升以及設(shè)計靈活等優(yōu)點，多年來已被證明是一種極具發(fā)展?jié)摿Φ挠行谫Y手段。在國外，資產(chǎn)證券化作為項目融資的重要方式已被廣泛地應(yīng)用于房地產(chǎn)、企業(yè)的應(yīng)收賬款、租金、航空公司的機票銷售等方面。截至 2004 年底，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在全球發(fā)行量已超過200萬億美元。目前，美國的ABS余額已達到7.3萬億美元，市場規(guī)模遠遠大于美國國債市場（3.9萬億美元）和美國聯(lián)邦機構(gòu)債市場（2.7 萬億美元），成為第一大證券品種。
ABS融資在我國起步較晚。1996 年9月，珠海市以交通工具注冊費和高速公路過路費為支持發(fā)行兩批共2億美元的債券。1997年，中國遠洋運輸總公司以北美航運收入為支持發(fā)行3億美元的浮息票據(jù)。1997年5月，重慶市政府與亞洲擔(dān)保及豪升ABS（中國）控股有限公司簽訂了我國第一個以城市建設(shè)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化合作協(xié)議。但是在我國境內(nèi)大規(guī)模推行ABS融資還面臨資本市場不健全，中介服務(wù)機構(gòu)發(fā)展相對滯后，法律制度、稅收政策、會計準則等方面不完善等約束條件。而在境外發(fā)行ABS債券操作復(fù)雜，使得ABS融資方式目前在我國的應(yīng)用還不多。
（二）ABS融資模式的含義及特點
ABS融資模式是以項目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項目資產(chǎn)帶來的預(yù)期收益為保證，通過在資本市場發(fā)行債券來籌集資金的一種項目融資方式。該模式的實質(zhì)是將基于基礎(chǔ)設(shè)施或資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入與原始權(quán)益人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機構(gòu)（Special Purpose Vehicle），SPV通過金融擔(dān)保、保險及超額抵押等方式取得較高的信用評級，然后以債券的方式發(fā)售給資本市場的投資者，籌集項目建設(shè)所需資金，并以設(shè)施的未來收入流作為投資者收益的保證，不需要以發(fā)行者自身的信用做債券的償還擔(dān)保。
通過證券市場發(fā)行債券籌集資金是ABS不同于其他項目融資模式的一個顯著特點，無論是產(chǎn)品的支付、融資租賃，還是BOT，都不是通過證券化進行融資的。與BOT融資相比，證券化融資涉及的機構(gòu)相對較少，從而減少了酬金、差價等中間費用，使融資費用相對較低。由于ABS模式隔斷了項目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險和項目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險，使其清償債券本息的資金僅與項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金有關(guān)，加之在高等級證券市場發(fā)行的債券是由眾多投資者購買，從而分散了投資風(fēng)險，避免項目被投資者控制，保證了運營利潤不會大幅外流。政府無需為項目的投資回報、外匯平衡問題做出承諾和安排，不必為吸引資金而承諾在項目經(jīng)營期內(nèi)固定收費標準，并可有效避免外匯市場風(fēng)險。但由于項目的經(jīng)營決策權(quán)仍歸原始權(quán)益人，在融資的同時無法引進國外先進的技術(shù)和管理，不利于項目建設(shè)及經(jīng)營效率的提高。
（三）基礎(chǔ)設(shè)施項目利用ABS融資模式的可行性分析
基礎(chǔ)設(shè)施項目本身的資產(chǎn)屬性決定了其適應(yīng)ABS融資模式。
基礎(chǔ)設(shè)施項目投資最大的特點是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給?；A(chǔ)設(shè)施建成后，由于具有消費的準公共物品性、經(jīng)營上的自然壟斷性等特點，使得經(jīng)營期間的現(xiàn)金收入流相對穩(wěn)定。而利用ABS融資模式的一個極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目另外一個突出特點是規(guī)模較大。我國是一個經(jīng)濟發(fā)展迅速的發(fā)展中國家，每年在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上都有大規(guī)模的投資，將這些項目進行資產(chǎn)證券化完全可以形成足夠規(guī)模的相似條件的資產(chǎn)組群。
由于項目運營期較長且遵循一定的規(guī)律，一般而言貸款期限和風(fēng)險都比較穩(wěn)定。因此在構(gòu)建資產(chǎn)時，組合各批貸款的期限基本相近，風(fēng)險、收益水平也能維持在穩(wěn)定水平上，而且基礎(chǔ)設(shè)施項目一般都是關(guān)系到國計民生的重要建設(shè)，容易得到政府的支持，獲得政府擔(dān)保，能實現(xiàn)較為明確的信用等級。
通過將ABS融資模式引入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，不僅可以明晰項目產(chǎn)權(quán)，增強項目管理者和投資者的風(fēng)險防范意識，盤活基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)，而且不會增加融資方的負債，這對于目前負債過高的基礎(chǔ)設(shè)施項目無疑是具有實質(zhì)性的意義。此外，投資者可以自主決策所投資的項目，從而優(yōu)化投資決策，提高投資效率。政府則可以通過監(jiān)管證券市場來調(diào)控融資規(guī)模，進而調(diào)控投資規(guī)模。
二、ABS融資模式在基礎(chǔ)設(shè)施項目中的應(yīng)用分析
ABS融資在實際運作中通常有以下幾個參與者：原始權(quán)益人、特設(shè)交易載體SPV、投資者、資信評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、受托管理人、服務(wù)人等。各參與者在其中各司其職，相互聯(lián)系，相互牽制。
ABS的基本運作過程一般包括以下幾個步驟：
首先，確定資產(chǎn)證券化的對象。進行ABS融資時，首先選擇未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、可靠、風(fēng)險較小且具有良好的可出售品質(zhì)和較低信用風(fēng)險，但目前卻又無法通過證券化的途徑在資本市場籌集項目建設(shè)資金的項目資產(chǎn)。我國基礎(chǔ)設(shè)施項目的經(jīng)濟效益比較好，且具有穩(wěn)定的預(yù)期收入，符合資產(chǎn)證券化的條件，可以作為資產(chǎn)證券化的目標資產(chǎn)。其次，將基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)進行估算和信用考核，根據(jù)資產(chǎn)證券化的目標確定用于證券化的資產(chǎn)數(shù)量，并把這些資產(chǎn)匯集組合，形成一個資產(chǎn)池。
其次，組建特設(shè)交易載體SPV。SPV是為迎合法律要求而特設(shè)的一個法律實體。它主要從事單一業(yè)務(wù)：購買證券化資產(chǎn)、整合應(yīng)收權(quán)益，并以此為擔(dān)保發(fā)行證券。成功組建SPV是ABS能成功運作的關(guān)鍵因素。在現(xiàn)實操作中，SPV公司可以是由已經(jīng)在國際上獲得權(quán)威資信評估機構(gòu)給予的較高資信評定等級的投資銀行、信托投資公司、信用擔(dān)保公司、投資保險公司或其他獨立法人等。
第三， 發(fā)起人或原始權(quán)益人將可證券化資產(chǎn)“真實銷售”給 SPV 以發(fā)行證券。轉(zhuǎn)讓的目的是將原始權(quán)益人本身的風(fēng)險和項目未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險隔斷，以實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。
第四， 信用評級和信用增級。信用評級是發(fā)行人按時支付ABS證券本息回報的評價，通常由國際資本市場上的獨立私營評級機構(gòu)如穆迪或標準普爾進行。信用增級是通過提供各種擔(dān)保，增強資產(chǎn)證券信用，以吸引投資者購買，提高ABS的交易質(zhì)量和安全性。
第五， 證券設(shè)計與銷售。發(fā)行人通過承銷商在資本市場上向投資者發(fā)行經(jīng)過優(yōu)先和次級架構(gòu)的ABS 資產(chǎn)來支撐證券。
第六，現(xiàn)金流管理服務(wù)與清算。
三、利用ABS融資模式進行基礎(chǔ)設(shè)施項目融資的優(yōu)越性
（一）利用ABS項目融資可拓寬我國基礎(chǔ)設(shè)施項目融資的渠道
我國的很多基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，當前及未來現(xiàn)金流產(chǎn)生穩(wěn)定，資產(chǎn)權(quán)益相對獨立，收益穩(wěn)定，風(fēng)險性小，本身具有較強的投資價值。但是它們自身無法獲得權(quán)威資信機構(gòu)授予的較高級別的資信等級，難以通過證券化的途徑在資本市場上籌集資金。對融資能力較弱的項目采用 ABS項目融資方式時，就可以通過ABS自身的結(jié)構(gòu)，使得ABS獲得較高信用等級。進而通過劃分為優(yōu)先和次級證券，增加證券種類，吸引更多的投資者。還可以通過金融擔(dān)保進一步提高 ABS的信用等級，最終使項目具有較高信用級別，從而進入國際市場籌集資金，擴展基礎(chǔ)設(shè)施項目融資的渠道。
另外，在債券發(fā)行期間，實施 ABS項目的資產(chǎn)所有權(quán)歸 SPV 所有，但項目的經(jīng)營決策權(quán)依然歸原始權(quán)益人，這樣運用ABS方式不必擔(dān)心重要項目被外商控制。例如，不能采用BOT方式的重要鐵路干線，大規(guī)模發(fā)電廠等重大基礎(chǔ)設(shè)施項目都可以采用 ABS方式。
（二）利用 ABS項目融資可降低基礎(chǔ)設(shè)施項目融資成本
基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目一般投資額大，建設(shè)周期長，若在債息率上略有降低，就會節(jié)約大量資金。而ABS 通過信用增級使ABS發(fā)行時的信用等級提高，債息率一般也較低，從而降低了項目融資成本。ABS融資項目又無須政府的特許和外匯擔(dān)保，設(shè)及機構(gòu)較少，酬金、差價等中間費用也較少，融資成本又可以進一步降低。此外，還可以在境外的一些稅收豁免地區(qū)設(shè)立SPV，以達到合法避稅目的，從而減少融資成本。
（三）利用 ABS項目融資可分散基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資風(fēng)險
一般認為，原始權(quán)益人向SPV讓度資產(chǎn)，構(gòu)成“真實銷售”，這樣就隔斷了項目原始權(quán)益人自身風(fēng)險與項目本身風(fēng)險之間的聯(lián)系，實現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”，即證券化的資產(chǎn)在發(fā)起人或原始權(quán)益人破產(chǎn)時，不作為清算財產(chǎn)，從而保護了投資者利益。而且債券購買方人數(shù)眾多，大大地分散了ABS的投資風(fēng)險。同時，原始權(quán)益人出讓資產(chǎn)，預(yù)先獲得了項目的轉(zhuǎn)讓收入，轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)的所有權(quán)，有效地降低了自身面臨的風(fēng)險。
（四）利用ABS項目融資還可以實現(xiàn)一定的會計效果
由于 ABS證券化的資產(chǎn)是一種“真實銷售”，所以資產(chǎn)出售后即可以從資產(chǎn)負債表中剔除，從而實現(xiàn)表外融資。對原始權(quán)益人來說，雖然放棄資產(chǎn)會放棄部分收益，但卻使得可用資金增加，提高了資產(chǎn)的流動性和盈利性，大大加快了基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)步伐。
（五）利用 ABS項目融資保證了基礎(chǔ)設(shè)施項目的安全性
利用 ABS方式進行基礎(chǔ)設(shè)施項目融資的過程中，東道國能夠保持對項目經(jīng)營的控制，使得項目不被外商直接控制，從而保證了項目建設(shè)和經(jīng)營的安全，有利于東道國的經(jīng)濟安全和國家安全，也使得原來一些不能采用BOT方式的重大基礎(chǔ)設(shè)施項目可以考慮通過ABS方式來進行項目融資。
四、利用ABS融資模式融資應(yīng)該注意的問題
（一）SPV的組建
利用ABS方式融資的前提條件是組建SPV，但組建的SPV若要獲得國際權(quán)威資信評估機構(gòu)授予的較高資信等級，除了要具備雄厚的經(jīng)濟實力外，還要在西方發(fā)達國家登記注冊。因此，我國目前應(yīng)選擇一些實力雄厚、資信良好的金融機構(gòu)，通過合資、合作等形式，與西方發(fā)達國家資信卓著的金融機構(gòu)共同組建SPV或成為現(xiàn)在SPV的股東，為我國在國際高檔證券市場上大規(guī)模開展項目證券融資奠定良好的基礎(chǔ)。
（二）基礎(chǔ)設(shè)施項目的會計、稅收和外匯平衡
由于ABS項目融資本身的復(fù)雜性，涉及到的許多會計、稅收和外匯管理等問題都有許多不完善的地方，甚至有的還存在著一定的沖突。因此在推行ABS基礎(chǔ)設(shè)施項目融資時，建立和完善上述有關(guān)準則是一個亟待解決的問題。
（三）規(guī)?；氖袌鐾顿Y者
為了達到降低成本的目的，證券化融資往往以較大規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐，這也就決定了證券化業(yè)務(wù)的成功運作離不開規(guī)?；耐顿Y者參與。我國目前的機構(gòu)投資者中，社?；?、保險基金、證券投資基金和商業(yè)銀行都因自身的經(jīng)營管理水平、資金規(guī)模和法律規(guī)定以及出于對資金安全性方面的考慮，在短時間內(nèi)不可能成為資產(chǎn)支持證券的有力承受者，而國外機構(gòu)投資者礙于中資企業(yè)的信用風(fēng)險和政策風(fēng)險，在我國的證券化業(yè)務(wù)也僅限于中介性質(zhì)的、咨詢服務(wù)，即便有實質(zhì)性投資行為也局限于有政府背景的、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的、擁有經(jīng)營收費權(quán)的大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目。
（四）風(fēng)險管理
信用風(fēng)險、完工風(fēng)險、生產(chǎn)風(fēng)險、市場風(fēng)險和管理風(fēng)險是基礎(chǔ)設(shè)施項目的可控制風(fēng)險。這些風(fēng)險可以通過項目參與方的信用、業(yè)績和管理技術(shù)、一系列的融資文件、信用擔(dān)保協(xié)議、獲得其他項目參與者的信用支持，形成金融、法律、行政等各專業(yè)組成的顧問小組來分散這些風(fēng)險。政治風(fēng)險、法律風(fēng)險、金融風(fēng)險和環(huán)境保護風(fēng)險等是基礎(chǔ)設(shè)施項目不可控制風(fēng)險。對于這些風(fēng)險，可以通過采用遠期合同、掉期交易、交叉貨幣互換等方式，通過向官方機構(gòu)或商業(yè)保險公司投保政治風(fēng)險，東道國政府之間還可以簽署一系列相互擔(dān)保協(xié)議，雙方在自己的權(quán)利范圍內(nèi)做出某種擔(dān)?；蜃尣?，以達到互惠互利、降低風(fēng)險的目的。還可以通過風(fēng)險分散化策略，加強基礎(chǔ)設(shè)施項目的評估，協(xié)調(diào)擔(dān)保關(guān)系，利用國內(nèi)外保險公司提供保險和運用各種金融衍生工具等來規(guī)避這些風(fēng)險。
（五）人才培養(yǎng)
[關(guān)鍵詞] 兩岸 金融一體化 消費風(fēng)險分擔(dān)模型 政策建議
中圖分類號:F832•6 文獻標識碼:A 文章編號:1007-1369(2010)5-0065-10
改革開放以來,兩岸經(jīng)貿(mào)合作迅猛發(fā)展,形成互補互利的經(jīng)濟格局。臺灣已成為大陸的第七 大貿(mào)易伙伴、第九大出口市場和第五大進口來源地,而大陸也成為臺灣的第一大出口市場、 第一大貿(mào)易伙伴和臺商第一大投資地。但與此同時,兩岸金融一體化合作卻一直遠遠滯后于 經(jīng)貿(mào)一體化發(fā)展,無法滿足兩岸經(jīng)濟合作交流的客觀要求。近年來,的重新上臺執(zhí)政 、兩岸大三通的全面實現(xiàn)和ECFA的正式簽署都為兩岸金融一體化合作提供了前所未有的發(fā)展 機遇。
當前兩岸金融一體化合作的進展情況
(1)逐步放開金融機構(gòu),互設(shè)分支機構(gòu)。自2000年起,臺灣當局開始調(diào)整島內(nèi)金融機構(gòu)赴大 陸投資的政策。在證券業(yè)開放方面,2000年9月修訂《臺灣地區(qū)與大陸地區(qū)證券及期貨業(yè)務(wù) 往來許可辦法》,正式開放臺灣證券業(yè)赴大陸設(shè)立辦事處;2004年又開放凈值70億元新臺幣 以上的證券商赴大陸開設(shè)子公司;2005年2月經(jīng)修訂的《兩岸證券期貨業(yè)務(wù)往來許可辦法及 證券商管理規(guī)則》生效,臺灣券商赴大陸投資得到法律支持;同年3月修訂《在大陸地區(qū)從 事投資或技術(shù)合作服務(wù)業(yè)經(jīng)營項目》,將證券業(yè)由“禁止赴大陸投資類”改列“一般類”。 在保 險業(yè)開放方面,2000年末臺灣當局開放臺灣保險業(yè)赴大陸設(shè)立辦事處,2002年8月開放臺灣 保險業(yè)赴大陸設(shè)立分公司或子公司;2003年10月修訂《臺灣地區(qū)與大陸地區(qū)人民關(guān)系條例》 ,將兩岸交流的規(guī)范架構(gòu)從先前的“原則禁止、例外許可”,調(diào)整為“原則許可、例外禁止 ”。 在銀行業(yè)開放方面,2001年6月臺灣當局修訂《臺灣地區(qū)與大陸地區(qū)金融業(yè)務(wù)往來許可辦法 》,正式開放臺灣銀行赴大陸設(shè)立代表處;2006年11月通過“臺灣地區(qū)與大陸地區(qū)人民關(guān)系 條例第36條條文修正草案”,解除臺灣銀行業(yè)與相關(guān)金融機構(gòu)投資大陸的限制,并規(guī)定臺灣 金融機構(gòu)經(jīng)許可后可與大陸事業(yè)單位開展直接業(yè)務(wù)往來。
2001年中國大陸加入WTO時承諾在金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放,基本比照外資金融機構(gòu)依法對臺 灣金融機構(gòu)進行管理。截至2009年5月末,共有7家臺資銀行在大陸設(shè)立辦事處,2家臺商合 資銀行成立,15家臺資證券公司在大陸設(shè)立25個辦事處,11家臺資保險公司在大陸設(shè)立15家 辦事處、1家臺灣保險經(jīng)紀人公司與4家保險合資公司。而臺灣當局對大陸金融機構(gòu)入島則持 謹慎態(tài)度。2009年11月,包括銀行、保險、證券三項內(nèi)容的《兩岸金融監(jiān)管合作諒解備忘錄 (MOU)》正式簽署。2011年3月,臺灣當局為配合兩岸簽訂MOU ,了兩岸金融三業(yè)往來 許可辦法,開放大陸銀行來臺設(shè)立辦事處、分行及參股。2010年6月,《兩岸經(jīng)濟合作框架 協(xié)議》(ECFA) 正式簽署,大陸在保險、銀行、證券、期貨等方面金融服務(wù)部門對臺灣作出 開放承諾,臺灣也在大陸銀行進入臺灣設(shè)立分行方面作出具體承諾,兩岸金融業(yè)的合作與發(fā) 展加快推進。
(2)兩岸通匯逐步實現(xiàn)從間接通匯到全面直接通匯。1990年5月,臺灣當局開放兩岸間接 通匯,批準并委托華南銀行與渣打銀行合作,經(jīng)由第三地轉(zhuǎn)匯辦理對大陸的間接私人匯款業(yè) 務(wù)。其后,間接通匯范圍逐漸擴大, 受理機構(gòu)由單一銀行擴大至多家金融機構(gòu)。1992年5月 ,工商銀行廈門市分行通過海外行推出了兩岸轉(zhuǎn)匯業(yè)務(wù)。1993年4月,臺灣當局制定《 臺灣地區(qū)與大陸地區(qū)金融業(yè)務(wù)往來許可辦法》,規(guī)定島內(nèi)銀行海外分支機構(gòu)可以與外商銀行 大陸分支機構(gòu)及大陸銀行海外分支機構(gòu)進行業(yè)務(wù)往來,以協(xié)助大陸臺商解決資金調(diào)度困難。 同年7月,又《臺灣地區(qū)金融機構(gòu)辦理大陸地區(qū)間接匯款作業(yè)準則》,擴大島內(nèi)金融機 構(gòu)辦理對大陸間接匯出款的范圍,并開放島內(nèi)金融機構(gòu)辦理大陸間接匯入款業(yè)務(wù)。1994年7 月,通過《臺灣地區(qū)與大陸地區(qū)金融業(yè)務(wù)往來許可辦法》,開放臺灣地區(qū)銀行海外分支機構(gòu) 經(jīng)許可與外商銀行大陸分支機構(gòu)業(yè)務(wù)往來,業(yè)務(wù)范圍限制在收受客戶存款、匯兌、信用證簽 發(fā)及通知、進出口押匯相關(guān)事宜及收付款等。1995年7月,《臺灣地區(qū)銀行辦理大 陸地區(qū)間接進出口外匯業(yè)務(wù)作業(yè)準則》,開放外匯指定銀行(DBU)及國際金融業(yè)務(wù)分行(O BU)與大陸銀行海外分支機構(gòu)辦理進出口押匯、托收等業(yè)務(wù)。
2001年11月,臺灣當局放寬臺灣地區(qū)銀行海外分支機構(gòu)及OBU直接與大陸地區(qū)金融機構(gòu)通匯 ,并與大陸當?shù)仄髽I(yè)和個人開展金融業(yè)務(wù)往來。2002年又批準島內(nèi)銀行的DBU與大陸銀行直 接通匯,匯款項目限于赴大陸商務(wù)所需費用、支付大陸地區(qū)出版品和廣播電視節(jié)目制作費用 、分攤兩岸通信費用以及經(jīng)主管機關(guān)許可辦理的直接經(jīng)貿(mào)往來項目等。同年7月,大家 國有商業(yè)銀行以及上海浦東發(fā)展銀行、深圳發(fā)展銀行等先后開通了與臺灣銀行的直接通匯渠 道。2003年4月,臺灣第一銀行等20多家島內(nèi)銀行的DBU開始辦理兩岸直接通匯業(yè)務(wù),兩岸直 接通匯再次取得突破。但同年4月臺灣當局修訂了《外匯收支或交易申報辦法》,規(guī)定兩岸 通匯不能使用人民幣和新臺幣,且對外匯使用額度也有限制。2007年臺灣當局開放辦理大陸 地區(qū)境內(nèi)交易產(chǎn)生的外幣應(yīng)收賬款收買業(yè)務(wù),將授信對象擴大到外商企業(yè)在大陸地區(qū)的分支 機構(gòu)。2009年2月26日,兩岸郵政雙向通匯全面開通,大陸2000多個郵政儲蓄銀行 網(wǎng)點可辦 理匯往臺灣的郵政電子匯款業(yè)務(wù),2萬多個網(wǎng)點可接收臺灣匯入大陸的郵政匯款。自臺灣匯 出的仍限制每筆3萬美元,總額不限;由大陸匯至臺灣的,一般民眾一天以1萬美元為上限, 一年不得超過50萬美元。
(3)逐步放開兩岸貨幣兌換。1988年,中國銀行廈門分行、福州分行與馬江支行獲準率先 開辦新臺幣兌入業(yè)務(wù),對新臺幣的匯率主要由銀行內(nèi)部按美元標準折算。2003年12月,國家 外匯管理局批準中國銀行指定分支機構(gòu)在福建省的福州、泉州、漳州、莆田、廈門5市辦理 一定范圍的新臺幣兌出業(yè)務(wù),2009年9月,此項業(yè)務(wù)擴大至福建省的所有中國銀行機構(gòu)。201 0年3月,國家外匯管理局批復(fù)同意福建省內(nèi)的交通銀行和興業(yè)銀行分支機構(gòu)可試點辦理新臺 幣現(xiàn)鈔與人民幣雙向兌換業(yè)務(wù)。2005年11月,經(jīng)中國人民銀行批準,福建省公布實施《福建 省對臺灣地區(qū)旅游外匯管理暫行辦法》,同意福建省旅行社在與臺灣地區(qū)旅行社之間開展業(yè) 務(wù)往來中,可以自行兌換貨幣與進行人民幣結(jié)算等業(yè)務(wù);臺灣地區(qū)旅行社和從事兩岸小額貿(mào) 易的臺灣貿(mào)易機構(gòu),可以在福建省內(nèi)各商業(yè)銀行開立人民幣臨時存款賬戶,用于日常團費結(jié) 算及從事其他合法經(jīng)營活動;臺灣地區(qū)旅行社的人民幣收入可在境內(nèi)使用,也可按照規(guī)定攜 出或兌換成可自由兌換貨幣匯出或兌換成新臺幣現(xiàn)鈔攜帶出境。
1991年臺灣當局承認人民幣為有價證券,但規(guī)定不能在臺灣島內(nèi)流通,也不能作為支付手段 ,更不能自由兌換。兩岸經(jīng)貿(mào)往來主要以美元作為支付與結(jié)算手段,間接形成人民幣與新臺 幣之間的匯率。由于新臺幣與人民幣直接結(jié)匯困難,臺商通過正常通道往往要經(jīng)過“新臺幣 ―美元―人民幣”兩次匯兌,每年損失費用超過12億元人民幣。2003年8月,臺灣當局開放 島 內(nèi)銀行的OBU辦理以美元交割的人民幣無本金交割遠期外匯與無本金交割匯率期權(quán)業(yè)務(wù),適 用對象僅限于OBU客戶(境外法人)。2004年3月,臺灣當局允許島內(nèi)民眾攜帶限額為6 000元 的人民幣入島,但仍不準金融機構(gòu)進行兌換。同年5月,同意臺資銀行的香港分行從事人民 幣業(yè)務(wù),年末在金門、馬祖地區(qū)以“試點定額”方式進行新臺幣與人民幣的小額兌換,僅供 大 陸游客兌換旅費之需。2005年10月,開放金門、馬祖地區(qū)金融機構(gòu)試辦新臺幣與人民幣兌換 業(yè)務(wù),每次以2萬元人民幣為上限。2008年6月30日,臺灣當局開始在島內(nèi)正式開放人民幣雙 向兌換,允許自然人每次以2萬元人民幣為限,允許14家島內(nèi)金融機構(gòu)、約1240家 分行申辦人民幣兌換業(yè)務(wù),允許15家百貨公司和46家旅館收兌人民幣。
(4)逐步緩解大陸臺資企業(yè)融資難問題。為協(xié)助大陸臺商解決融資難問題,早在20世紀90 年代初,大陸方面就曾安排臺資企業(yè)固定資產(chǎn)專項配套資金,為臺資企業(yè)解決了30多億元人 民幣的資金需求。2005年9月,國臺辦與國家開發(fā)銀行簽署《關(guān)于同胞投資企業(yè)發(fā) 展開發(fā)性金融的合作協(xié)議》,宣布在5年內(nèi)對臺商發(fā)放300億元人民幣開發(fā)性貸款。2006年7 月,國臺辦與華夏銀行簽署《支持臺資企業(yè)發(fā)展合作協(xié)議》,華夏銀行承諾未來5年內(nèi)將提 供給臺商200億元人民幣融資額度,主要用于臺資企業(yè)大型建設(shè)項目的配套流動資金貸款、 中小型企業(yè)生產(chǎn)過程中的短期資金貸款、擴大再生產(chǎn)過程中的中長期貸款,以及企業(yè)和農(nóng)民 到大陸投資的農(nóng)業(yè)項目貸款。2008年12月,國臺辦在第四屆兩岸經(jīng)貿(mào)文化論壇上宣布,工商 銀行、中國銀行、開發(fā)銀行等大型銀行將提供1300億元人民幣的新增貸款,協(xié)助臺 資中小 企業(yè)應(yīng)對國際金融危機。各省市金融機構(gòu)也相繼推出了一系列針對中小臺企的融資服務(wù)。
基于消費風(fēng)險分擔(dān)模型的兩岸金融一體化分析
綜上所述,兩岸的金融一體化合作取得了一系列突破和發(fā)展。以下,筆者將運用消費風(fēng)險分 擔(dān)模型來測算兩岸金融一體化程度,即其對消費風(fēng)險的分散程度。
1.消費風(fēng)險分擔(dān)模型的理論依據(jù)
(1)消費風(fēng)險分擔(dān)模型的理論依據(jù)。真實商業(yè)周期理論把金融市場的作用延伸到商業(yè)周期,認為國際金融市場一體化程度越高, 消費聯(lián)動性高于產(chǎn)出聯(lián)動的程度越高,即越能達到消費平滑的目的。當一國遭受經(jīng)濟周期波 動影響時,消費卻未必跟隨著經(jīng)濟周期的波動而波動。它可以在一個成功的區(qū)域組織內(nèi)通過 金融市場安排如買賣股票、債券等來分散消費風(fēng)險,避開消費與經(jīng)濟周期同步,使得消費更 加平穩(wěn)。金融市場越發(fā)達,消費平滑的可能性就越大,意味著金融市場消費風(fēng)險分擔(dān)功能越 強。分散消費風(fēng)險的渠道有三個方面:一是通過高度發(fā)達的資本市場實現(xiàn)跨國持有資產(chǎn),二 是通過借貸市場調(diào)整跨期的資產(chǎn),三是通過財政轉(zhuǎn)移系統(tǒng)來使得消費更加平滑。其中,通過 與其他國家的金融一體化,一國的消費者與其他國家的消費者通過借貸能夠?qū)崿F(xiàn)更大的風(fēng)險 分擔(dān),得到更大可能的消費平滑。
從表1可以得出結(jié)論,兩岸消費者通過資本市場來分散風(fēng)險的比例為0.0626%,幾乎可以忽 略 不計;通過借貸市場分散風(fēng)險的比例為14.85%;而無法通過市場來分散消費風(fēng)險的比率高達 85.09%。由此可見,兩岸的消費平滑程度很低,資本市場分散風(fēng)險的作用很小,借貸市場在 分散風(fēng)險方面起到一定的作用,用消費風(fēng)險分擔(dān)模型衡量的兩岸金融一體化程度還相當?shù)? 尤其是兩岸資本市場一體化程度接近于空白水平。
推進兩岸金融一體化合作的政策建議
(1)建立推進金融一體化的工作機制。一是建立穩(wěn)定的政府工作機制,就兩岸宏觀經(jīng)濟政策 的 協(xié)調(diào)、促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、控制失業(yè)率和通貨膨脹率等方面建立固定的協(xié)調(diào)機制,乃至成立 共同的管理機構(gòu),調(diào)整和制定兩岸金融中心發(fā)展規(guī)劃,就海峽兩岸的地區(qū)金融中心建設(shè)開展 協(xié)作交流,促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展與金融市場建設(shè)。二是發(fā)揮好已有的“兩岸金融學(xué)術(shù)研討會” 、“海峽法學(xué)論壇”、“兩岸民間菁英論壇”、“滬臺金融論壇”圓桌會議等交流平臺作用 ,增加交流和互訪的頻率,就兩岸重大經(jīng)濟金融問題和相關(guān)技術(shù)性問題如建立交換金融資訊 的制度化管道、加強和改進兩地行的關(guān)系、統(tǒng)計會計標準如何銜接或統(tǒng)一等進行定期交 流,以智力成果營造良好的輿論環(huán)境和良好氛圍。李世美.金融穩(wěn)定與物價穩(wěn)定的 貨幣政策目標選擇.現(xiàn)代經(jīng)濟探討,2009(5)
(2)放寬金融機構(gòu)設(shè)置限制。從大陸方面看,應(yīng)進一步放寬臺灣銀行、財務(wù)公司、證券公司 和保險公司設(shè)立法人機構(gòu)或分支機構(gòu)的條件,鼓勵臺灣有實力的金融機構(gòu)投資成立專門為臺 企服務(wù)的擔(dān)保公司;放寬具備條件的臺資企業(yè)設(shè)立證券和產(chǎn)業(yè)投資基金等互惠型基金,吸收 臺灣資本進入大陸證券市場和從事產(chǎn)業(yè)投資;鼓勵成立合資保險公司,加強兩岸再保險合作 等。臺灣當局也應(yīng)為大陸在臺設(shè)立金融機構(gòu)提供國民待遇,支持大陸金融機構(gòu)到臺灣設(shè)立代 表處或分支機構(gòu)。
(3)建立兩岸貨幣清算機制。由于兩岸尚無雙邊貨幣清算機制,兩岸貨幣匯率仍通過各自與 美 元匯價套算,以每年兩岸直接匯款100億美元計算,臺商因人民幣和新臺幣不能直接兌換而 造成的損失超過2億元人民幣。建議盡快簽訂直接清算協(xié)議的默契,由兩岸貨幣監(jiān)管部門直 接簽署貨幣清算協(xié)議,授權(quán)兩岸所有商業(yè)銀行開展貨幣清算業(yè)務(wù)。
(4)加強資本市場互利合作。允許雙方企業(yè)有選擇地到對方資本市場融資,尤其是加大臺資 企 業(yè)直接融資的扶持力度,發(fā)揮兩地證券市場的比較優(yōu)勢,促進資本要素的優(yōu)化配置。注重創(chuàng) 新金融產(chǎn)品,重點幫助臺資企業(yè)改善融資環(huán)境。如借鑒大陸中小企業(yè)融資創(chuàng)新思路,臺商可 以根據(jù)自身情況采用綜合授信、項目開發(fā)貸款、自然人擔(dān)保貸款、個人委托貸款、票據(jù)貼現(xiàn) 融資、金融租賃、典當融資、資產(chǎn)證券化融資(ABS)等創(chuàng)新融資方式。劉相平.“ 海峽兩岸經(jīng)濟合作機制”之歷史性考察.世界經(jīng)濟與政治論壇,2010(2)
(5)建立金融信息共享機制。建立兩岸金融信息平臺包括臺資企業(yè)信用信息系統(tǒng)、信用激勵 與防范懲罰機制系統(tǒng),實現(xiàn)信息資源共享或提供有償查詢服務(wù),降低社會信息交易費用; 建立兩岸金融信息交流機制,實現(xiàn)在重大金融情況通報、金融異常情況通報、年終金融統(tǒng)計 數(shù)據(jù)交換、出臺政策前先向?qū)Ψ阶稍?、有效銜接和充分溝通?/p>
(6)開展金融一體化改革試點。建議選擇在臺商集中投資的沿海地區(qū)開展試點,主要內(nèi)容包 括 :一是設(shè)立離岸金融試點,開展新臺幣離岸業(yè)務(wù),允許非境內(nèi)注冊的臺資企業(yè)開立新臺幣離 岸賬戶,允許試驗區(qū)金融機構(gòu)開展異地金融業(yè)務(wù),發(fā)放異地貸款。二是兩岸金融一體化監(jiān)管 試點。賦予試點地區(qū)推動兩岸金融交往合作的部分審批、管理權(quán)力,授權(quán)試點地區(qū)以適 當方式建立兩岸金融監(jiān)管部門的對話協(xié)商機制,進行定期或不定期的溝通協(xié)調(diào);建立兩岸信 貸機制,促進兩岸經(jīng)濟共同發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化;協(xié)調(diào)利用兩岸外匯儲備,創(chuàng)建兩岸 貨幣合作基金,共同防范國際金融風(fēng)險,化解國際金融危機的影響;推動權(quán)威民間組織如大 陸的中國金融學(xué)會、臺灣的銀行公會,成立區(qū)域性的金融監(jiān)管組織,建立定期交流對話機制 。三是建立兩岸匯率協(xié)調(diào)機制,推動兩岸金融一體化向貨幣同盟階段不斷發(fā)展。元 惠萍,陳浪南.海峽兩岸貨幣一體化模式.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)報,2002(5)首先,在 允 許試點地區(qū)商業(yè)銀行根據(jù)自身人民幣頭寸情況,參照國際行情和國家公布的美元交易基準匯 價,在規(guī)定的浮動幅度范圍內(nèi)自行套算人民幣對新臺幣的買賣價并報上級監(jiān)管部門備案的基 礎(chǔ)上,擇機推動建立人民幣和新臺幣的固定匯率機制,通過制定匯率波動指導(dǎo)線和必要的相 關(guān)經(jīng)濟政策協(xié)調(diào),減少兩岸經(jīng)濟合作因為匯率波動造成的損失。然后,通過一段時期的兩岸 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)和經(jīng)濟指標的趨同化調(diào)整,兩岸貨幣政策基本協(xié)同一致后,推動 建立統(tǒng)一的中央銀行和固定的人民幣與新臺幣匯率,乃至按照兩岸人民的自然選擇, 取消其 中一種貨幣,實現(xiàn)最終的兩岸金融一體化。
注釋:
[1]謝識予,朱弘鑫.高級計量經(jīng)濟學(xué).復(fù)旦大學(xué)出版社,2005
[2]朱新蓉.金融學(xué).中國金融出版社,2002
[3]元惠萍,陳浪南.海峽兩岸貨幣一體化模式.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)報,2002(5)
[關(guān)鍵詞] 文化產(chǎn)業(yè)融資模式創(chuàng)新
在中國區(qū)域文化的格局中，西安作為“世界歷史文化名城”，其地域文化歷來具有特殊的地位。中國歷史上曾有周、秦、漢、唐等13個王朝在西安建都，豐富的文化遺存和傳統(tǒng)的建筑風(fēng)貌，構(gòu)成了它獨特的內(nèi)涵和外在的形態(tài)。如秦始皇陵、漢陽陵、大明宮、興慶宮、華清宮等集中反映了當時社會的政治、經(jīng)濟、文化生活概況，成為人們認識、了解、考證歷史的一個重要渠道，另外，西安眾多的標志性宗教遺存址，如大雁塔、小雁塔、青龍寺、興善寺等，這些都是與當初封建王朝建都西安有直接關(guān)系；西安還有一批如鐘樓、鼓樓、明城墻等世界上獨一無二的古代建筑群。所有的這些說明，西安市是當之無愧的世界著名古都，歷史文化資源非常豐富，為西安市文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了重要的條件。
一、西安文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀
西安市文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展比較滯后。在20世紀90年代后期以來，尤其是最近幾年文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度比較顯著，一批初具現(xiàn)代化文化設(shè)施的重點項目已逐步建立，如以大唐文化為主題全力打造的曲江文化旅游產(chǎn)業(yè)園區(qū)，目前其中的大雁塔北廣場已建成開放，每天接納游客達20萬人次、西安海洋科普世界主體部分已正式營業(yè)，展現(xiàn)大型唐文化主題的博物苑――大唐芙蓉園已經(jīng)開園。據(jù)最新調(diào)研統(tǒng)計，目前，西安各類文化企業(yè)經(jīng)營單位總數(shù)已達到15107家，約占西安企業(yè)工商登記總數(shù)的十分之一。近幾年文化產(chǎn)業(yè)的增長速度明顯高于全市其他產(chǎn)業(yè)的增長速度，已初步顯示出作為支柱產(chǎn)業(yè)的重要地位，可見文化產(chǎn)業(yè)已成為今后西安城市經(jīng)濟中最具潛力的增長點。按照《2004年～2010年西安市文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》從現(xiàn)在開始到2010年，確保文化產(chǎn)業(yè)增長速度年增長15%以上，到2010年，要把西安建成中國文化產(chǎn)業(yè)重要基地和西部文化產(chǎn)業(yè)中心城市。
二、西安文化產(chǎn)業(yè)融資存在的問題
雖然西安市文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展比較迅速，已初具規(guī)模，但是與北京、上海、武漢、廣州等國內(nèi)幾個經(jīng)濟強市相比，差距仍然很大。主要表現(xiàn)在參與文化產(chǎn)業(yè)國際化的競爭能力和運作資金的能力方面。從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)的角度看，發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)的重要條件是文化資源、人才和資金。西安的文化資源非常豐富，處于全國領(lǐng)先地位，同時，西安市科研院校的數(shù)量也居全國前列，擁有眾多的文化產(chǎn)業(yè)人才，目前最主要的是資金短缺，困擾著西安文化產(chǎn)業(yè)進一步向更深發(fā)展，在文化產(chǎn)業(yè)的融資過程中主要存在以下問題:
1.融資體系落后
目前西安市文化產(chǎn)業(yè)的融資體制滯后，融資體系尚未完全形成?，F(xiàn)行文化的投資體制仍以政府投資為主，社會各界參與投資很少，這與發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)和擴大文化市場所需要的資本擴張能力很不適應(yīng)，由于融資渠道不暢，大多數(shù)文化產(chǎn)業(yè)都缺乏資金，制約其進一步發(fā)展。而且政府的投入與產(chǎn)出不協(xié)調(diào)，投資帶有隨意性，在文化投入資金在運作過程中缺乏必要的監(jiān)督與保證機制。
2.投資渠道單一
目前，西安市文化產(chǎn)業(yè)的投資主體是政府，投資渠道單一，沒有形成多元化的投資主體，引進民間資金和國外資金的能力都不夠。在計劃經(jīng)濟體制下，文化產(chǎn)業(yè)是非贏利的或低贏利的,文化被作為純粹的公益和消費部門由政府財政全包，在這種體制下，西安市的投資渠道過于單一狹窄,西安市的文化產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和建設(shè)受到嚴重限制。實踐表明把文化投資看作一種完全由行政壟斷和政府投資來承擔(dān)的行為, 經(jīng)濟效率低下 。
3.企業(yè)投資意識落后
西安的一些企業(yè)看到文化產(chǎn)業(yè)巨大利潤之后，開始投資于文化產(chǎn)業(yè)。但是，在文化產(chǎn)業(yè)的投資過程中，因目光短淺，沒有充分的理解文化投資的規(guī)律和特殊性，投資失敗的也不少。例如在20世紀90年代，西安有的企業(yè)投資《百姓生活報》、《今早報》的等文化領(lǐng)域，因沒有考慮報業(yè)運營的特點，兩年以后、因缺乏資金的進一步投入，報社破產(chǎn)，企業(yè)血本無歸。文化產(chǎn)業(yè)是一個高風(fēng)險性的投資，同時也是一種持續(xù)性的投資，做文化產(chǎn)業(yè)實際上是在做知名度、做品牌，就是要引起社會的注意，形成一定的影響力而產(chǎn)生經(jīng)濟的效益。當投資者秉持一種春播秋收的農(nóng)民式的投資回報時，就與文化產(chǎn)業(yè)投資回報的實際產(chǎn)出周期不相吻合，就會導(dǎo)致投資方與業(yè)主之間產(chǎn)生很大的矛盾、沖突，從而導(dǎo)致了市場操作的變形，甚至失敗。早在1998年，美國世界著名的摩根斯坦利投資公司發(fā)表的全球投資報告中，通過比較，分析了全球11種產(chǎn)業(yè)的大企業(yè)投資匯報率，發(fā)現(xiàn)大眾傳媒業(yè)所需的平均年限只有8年。
三、西安市文化產(chǎn)業(yè)融資的理論依據(jù)
文化投資有兩大形式：一是產(chǎn)業(yè)投資，一是風(fēng)險投資。前者是指對有市場前景的文化經(jīng)營項目進行投資，在文化產(chǎn)品和商業(yè)服務(wù)通過市場出售之后，獲得投資的超值回報，它看重的是迅速擴大市場的占有率和銷售后產(chǎn)生的利潤;后者是對文化企業(yè)的盈利和理能力進行投資，通過證券市場和產(chǎn)權(quán)交易市場出售股權(quán)，或者自行轉(zhuǎn)讓股權(quán)之后，兌現(xiàn)投資的盈利，它看重的是資本的快速擴張和市場值的不斷提升。由于文化產(chǎn)業(yè)投資的高風(fēng)險性和連續(xù)性，而且投資回報期在8年以上，因此，世界上發(fā)達國家的文化產(chǎn)業(yè)大多以項目融資的方式來籌措資金。如默多克作為香港鳳凰衛(wèi)視的大股東，以“面向廣闊的中國大陸市場”為概念，推動鳳凰衛(wèi)視在香港證券交易所上市，就是一個典型的例子。
所謂項目融資，是指以特定的資產(chǎn)、預(yù)期受益或以權(quán)益做抵押而取得的一種無追索權(quán)或有限追索權(quán)的融資或貸款。通俗的講，項目融資不是為了項目而融資，而是通過項目來融資，進一步說就是以項目的資產(chǎn)、收益做抵押來融資。因此，西安市可以嘗試利用項目融資的模式， 來減輕文化產(chǎn)業(yè)的投資負擔(dān)和債務(wù)負擔(dān)。因為在項目融資的運作過程中，通過招標方法選擇投資者，這樣投資者為了降低成本，增加效益，必然使用先進的技術(shù)，降低建設(shè)成本，實行科學(xué)管理，最終使企業(yè)收益，同時，項目融資的風(fēng)險由項目發(fā)起人及相關(guān)參與人承擔(dān)，減少了企業(yè)承擔(dān)項目的事業(yè)風(fēng)險。
四、西安市文化產(chǎn)業(yè)項目投融資模式創(chuàng)新分析
目前國際上通用的融資模式有以下幾種，可供西安市在文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中選擇。
一是BOT模式。BOT是(Building－OperateTransfer)的縮寫，指項目所在地政府將大型基礎(chǔ)設(shè)施或工業(yè)項目的設(shè)計、建設(shè)、運營、融資和維護的權(quán)利特許給國內(nèi)外私營機構(gòu)的合作商和主辦人，允許該私營機構(gòu)在一個固定的期限內(nèi)運營該設(shè)施，并且允許其在該期限內(nèi)收回對該項目的投資、運營與維護費用等各項合理費用，以使該私營機構(gòu)有能力償還該工程所有的債務(wù)并取得預(yù)定的資金回報受益。最后，在規(guī)定的特許期限內(nèi)結(jié)束后，將該設(shè)施轉(zhuǎn)讓給項目政府。在財政資金有限的情況下，是一種比較理想的基礎(chǔ)設(shè)施融資項目。目前，國內(nèi)的廣西來賓B電廠、成都第六水廠、長沙電廠，北京第十水廠是運用BOT的四個典型項目。該項目正式啟動實施中，業(yè)主應(yīng)依據(jù)合同(或協(xié)議)來進行管理，做到依法辦事,認真履行各自應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)。項目建設(shè)完成投入使用后，合同期的經(jīng)營和管理也應(yīng)以合同為依據(jù)，不隨意進行行政干預(yù)。只要經(jīng)營內(nèi)容，方式在合同范圍內(nèi)，符合國家政策規(guī)定，業(yè)主方就應(yīng)充分信任合作對方，不干預(yù)其管理，不以非合同理由插手對方的經(jīng)營，合同執(zhí)行中出現(xiàn)矛盾或政策性改變，雙方應(yīng)平等協(xié)商依法解，注意保護投資者的利益，并不斷創(chuàng)造條件營造良好的外部環(huán)境,使健康發(fā)展。BOT投資模式是吸引社會資金投資文化產(chǎn)業(yè)的一種新的融資模式，如果成功的運用這種投資模式，可改變西安市文化產(chǎn)業(yè)單一投資渠道狀況。
二是TOT模式。TOT(Transfer―Operater Transfer)是一種國際上比較流行的項目融資方式，它是指政府部門或國有企業(yè)將建設(shè)好的項目一定期限的產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營權(quán)，有償轉(zhuǎn)讓給投資人，由其進行運營管理，投資人在一個約定的時間內(nèi)通過經(jīng)營收回全部投資和得到的合理回報，并在合約期滿之后，再交回政府部門或原單位的一種融資方式。在中國，TOT多用于橋梁、公路、電廠、水廠等基礎(chǔ)設(shè)施項目。政府部門或原企業(yè)將項目移交出去后，能夠取得一定數(shù)額的資金，以另行建設(shè)其他項目。因此，西安市政府在進行文化產(chǎn)業(yè)資本的融資過程中，可以通過TOT模式引進外資或者私人資本，以便有效緩解基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資金瓶頸。
三是ABS模式。ABS(Asset－Backed－Securitization)即資產(chǎn)證券化， 它是以項目所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項資產(chǎn)所能帶來的預(yù)期收益為保證，通過在資本市場上發(fā)行證券來募集資金的一種項目融資方式。ABS是近十幾年來國際金融領(lǐng)域十分重要的創(chuàng)新之一，雖然中國大陸開展ABS較晚，但也已經(jīng)有了一些嘗試，如1996年8月，珠海市以交通工具注冊費和高速公路過路費為支持發(fā)行兩批共2億美元的債務(wù)，由美國著名的投資公司摩根斯坦利安排在美國發(fā)行，分別獲得BBB和BB的評級和三倍超額認購。這是中國大陸第一次開展ABS融資；1997年5 月23日，重慶市政府與亞洲擔(dān)保及豪升ABS(中國）控股公司簽訂了一個以城市建設(shè)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化合作協(xié)議。這為中國城市建設(shè)的融資和運作模式積累了寶貴經(jīng)驗。這種融資模式在我國目前還沒有大規(guī)模的展開，西安市政府也可以嘗試。
四是PPP模式。PPP(Public－Private－Partnership)即公共部門與私人企業(yè)合作模式，是公共基礎(chǔ)設(shè)施的一種項目融資模式。在該項模式下，鼓勵私人企業(yè)與政府進行合作，參與公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。PPP模式適用的范圍較廣，包括醫(yī)療衛(wèi)生、教育、交通、信息技術(shù)、環(huán)境保護和政府融資等。如美國克林頓政府提出的通過與私人部門合作（PPP模式）投資來提高公共部門經(jīng)濟和效能的方案，被稱為美國政府自1905年到1989年11個重要改革方案之一。由于公共基礎(chǔ)設(shè)施具有明顯的公益性，社會效益要高于經(jīng)濟效益，同時其初期建設(shè)的投資巨大，單靠運營過程中的收入難以彌補。因此，PPP模式的使用對于在公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中引入市場競爭機制，拓寬融資渠道和發(fā)展多元化的投資主體，有效緩解建設(shè)資金不足的狀況等方面，將會產(chǎn)生積極的作用。PPP模式目前在我國文化產(chǎn)業(yè)的融資過程中有了一定的發(fā)展， 上海文廣集團、文新報業(yè)的發(fā)展就采用這種投資方式。
通過以上對目前國際上通用的四種融資模式的分析，可以看出都注重的是項目實施的可行性，不同的是每一個融資模式的操作階段和方式不同，同時給投資者帶來的風(fēng)險和收益也就不同。西安市應(yīng)根據(jù)當前的文化資源，制定不同的融資模式和融資戰(zhàn)略，以便更好的吸引國際資金?？傊?，無論采取哪一種融資模式，只要投資項目成功，它帶來的不僅是直接的經(jīng)濟效益，通過投資乘數(shù)作用，還可以帶來巨大的連帶經(jīng)濟效益和社會效益。
參考文獻:
[1]劉吉發(fā)岳紅記等:《文化產(chǎn)業(yè)學(xué)》.經(jīng)濟管理出版社[M],2005.7
[2]陳玲:投資學(xué).經(jīng)濟科學(xué)出版社[M],2000年
[3]丁永剛:西安構(gòu)建“世界歷史文化名城”的戰(zhàn)略思考[J].理論導(dǎo)刊,2005.7
[4]劉吉發(fā)陳懷平:關(guān)于建立西安文化產(chǎn)業(yè)特區(qū)的理性思考[J].西安電子科技大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）,2005.12
