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關(guān)鍵字：金融服務，金融中心，產(chǎn)業(yè)集群
1. 引言
金融服務產(chǎn)業(yè)總是以集群的形式出現(xiàn)并形成金融中心概念(Pandit et al， 2001)。Patterson(1913)將紐約作為金融中心，研究紐約金融中心在美國和世界的和重要位置。隨后Smith(1929)闡述倫敦股票交易所的和地位，Reed(1980，1981)根據(jù)亞洲各個金融發(fā)達城市歷年來的金融數(shù)據(jù)，運用層次聚類分析(HCA)以及逐步多元判別分析(SMDA)方法，動態(tài)比較和分析亞洲金融格局，從而明確了東京在亞洲乃至世界的重要金融中心，上海在1947年以前就是亞洲重要的金融中心。表1通過金融中心的外匯交易和金融部門的數(shù)目，表明各個金融中心的集群發(fā)展過程。至今，紐約、倫敦和東京依然處在世界重要金融中心位置，Ben Edwards(1998)在經(jīng)濟學家雜志上首次將三個城市稱之為”資本之都”(Capitals of Capital)。
根據(jù)Kingderberg(1974)關(guān)于金融中心的定義，金融中心不僅僅可以平衡私人儲蓄和投資以及將金融資本從存款人轉(zhuǎn)向投資者，而且也影響支付和地區(qū)之間存款轉(zhuǎn)移。銀行與金融服務中心充當了空間價值轉(zhuǎn)移和交易的媒介與橋梁。國際金融中心提供專業(yè)化的國際借貸和國家之間支付服務。Kingderberg認為銀行和高度專業(yè)化的金融中介的集聚，形成了今天的金融服務中心。
O’Brien(1992)， Portus(1996)， Gehrig(1998)等從地理位置和城市發(fā)展的角度對金融中心進行研究。O’Brien與Portus認為，地理和時區(qū)并不是金融中心形成的重要因素。而Gehrig認為，國際金融中心(IFCs)的產(chǎn)生源于金融中心的重要角色與金融活動的性質(zhì)。 IFCs的金融活動包括(Kaufman，2000)：(1)外匯交易(FOREX)，如現(xiàn)金業(yè)務，掉期和交換業(yè)務等；(2)全球性的股票、債券、及其金融衍生工具業(yè)務，如期權(quán)、期貨交易活動；(3)貨幣管理、支付、清算、收購與兼并、保險理賠等。
全球范圍內(nèi)的金融中心的層次結(jié)構(gòu)也已經(jīng)有了大量的研究。Johnson(1976)將紐約和倫敦作為國際金融中心，用以區(qū)別于其他的地區(qū)金融中心。他認為香港、新加坡、巴拿馬等地區(qū)性金融中心主要是因為地理位置上靠近一些外資銀行分支機構(gòu)服務的顧客，而且這些國家或地區(qū)的相當穩(wěn)定安全.這些外資銀行往往來自于國際金融中心。Sassen(1999)則認為，國際金融中心處理來自于全世界國家和地區(qū)的公司和政府的復雜的資本流動和運作，以不斷創(chuàng)新的方式為其他的城市提供金融服務和全球管理，而地區(qū)性金融服務中心僅僅是管理資本流動或發(fā)行債券的窗口，國內(nèi)發(fā)行債券或上市，均有國際金融中心著名的金融機構(gòu)(如JP Morgan， Deutche Bank等)參與發(fā)行和購買，因為地區(qū)性金融中心云集了國內(nèi)金融機構(gòu)和外資金融機構(gòu)的分支機構(gòu)。外資金融機構(gòu)在地區(qū)性金融中心設(shè)立分支機構(gòu)有利于獲取信息，減少交易成本.Poon(2003)運用層次聚類分析方法對國際金融中心的資本市場進行研究，1980年的資本市場分為三個層次，1990年資本市場分為四分層次，而1998年的全球資本市場劃分為7個層次，其中紐約倫敦占據(jù)第一層的位置，東京受亞洲金融危機的影響與法蘭克福同屬于第二層，中國臺北、香港位居第三、第四層。由于新興國家的開放政策以及資本市場自由化，近年來涌現(xiàn)了一批新的金融中心城市。
Kingderberg(1974)認為金融市場組織中存在著規(guī)模經(jīng)濟，形成了金融市場的集聚力量。他認為，局部信息與時區(qū)不同都是金融市場集聚的主要原因。然而近年來信息技術(shù)和的發(fā)展，金融中心在交易量和業(yè)務水平上更加集中于國際金融中心。至1997年末，25個城市占有了全球83%的金融資產(chǎn)。倫敦紐約東京三大金融中心持有全世界1/3的機構(gòu)管理資產(chǎn)以及58%的全球外匯市場(Sassen， 1999)。McGahey et al(1990)認為國內(nèi)外金融服務競爭主要源于金融服務機構(gòu)和產(chǎn)品的集中，及其國際資本市場的全球化、一體化。集中與全球化決定了金融服務機構(gòu)在其他的國家與地區(qū)設(shè)立分支機構(gòu)時，必須考慮地區(qū)成本與優(yōu)勢，優(yōu)秀的金融人才，先進的通信與信息技術(shù)，以及政府監(jiān)管和稅收政策。但是基于集中與全球化的觀點并不能對新興金融中心的增多做出合理的解釋。
Gehrig(1998)根據(jù)證券的流動性及其信息敏感程度研究金融活動，認為對信息較為敏感的金融交易更可能集中在信息集中與交流充分的中心地區(qū)，從而形成金融中心，而對信息不敏感卻對監(jiān)管成本差異更為敏感的金融交易，也由于信息網(wǎng)絡技術(shù)的進步與交易限制的放寬使得金融資產(chǎn)交易成本下降， 偏好于城市的郊區(qū)。Pandit等(2001，2002)則采用了Swann(1998)提出的產(chǎn)業(yè)集群動態(tài)研究方法，對英國金融服務產(chǎn)業(yè)進行分析，認為集群效應影響公司的成長以及新進入者的數(shù)量，同一金融服務中心的不同的金融部門之間存在著相關(guān)性。本文下一節(jié)介紹金融中心和產(chǎn)業(yè)集群相關(guān)，第3節(jié)分析金融服務中心形成原因、進入機制等，第4節(jié)介紹Swann成長模型和新進入模型以及金融服務集群分析的研究啟示。最后討論金融中心的金融部門結(jié)構(gòu)以及上海成為國際金融中心的定位和近期發(fā)展戰(zhàn)略。2.
為研究和服務與金融中心的集群方式和特點，我們先介紹相關(guān)的理論和。這里首先介紹金融機構(gòu)設(shè)立分支機構(gòu)時考慮的位置和城市選擇方法，然后介紹產(chǎn)業(yè)集群的一般分析方法，最后介紹金融服務的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)特征。
2.1金融機構(gòu)位置選擇理論
Choi et al(1986，1996，2002)通過對全世界14個金融中心的實證分析，研究了世界金融服務和金融中心的格局動態(tài)，以及金融中心集聚吸引力的原因.他們采用了14個金融中心城市中300多個跨國銀行總部和分支機構(gòu)的分布數(shù)據(jù)，構(gòu)成14Χ14維關(guān)聯(lián)矩陣 ，矩陣元素 代表銀行總部位于城市 中，并在城市 設(shè)立分支機構(gòu)的銀行總數(shù)。經(jīng)過多年的數(shù)據(jù)可以統(tǒng)計分析國際金融服務的結(jié)構(gòu)動態(tài)，使用 作為金融中心城市的排名依據(jù)，以及該城市吸引跨國外資銀行設(shè)立分子機構(gòu)的潛力大小的衡量標準。研究表明城市吸引力主要由以下因素所決定：(1)城市地區(qū)規(guī)模與經(jīng)濟活動；(2)已有的銀行總數(shù)；(3)股票市場規(guī)模大小和交易頭寸；(4)與其他國家的雙邊貿(mào)易關(guān)系，如國際資本流動、對外直接投資(FDI)；(5)以及銀行的機密保護程度。
Jeger et al(1992)研究發(fā)現(xiàn)，(1)金融機構(gòu)在金融中心設(shè)立分支機構(gòu)的可能性，在很大程度上決定于其他金融城市流入該金融城市的貿(mào)易總額。因為，跨國銀行為了提供給其他地區(qū)高水平的顧客服務，更愿意在顧客所屬的城市設(shè)立分支機構(gòu)，節(jié)省服務費用和交易成本，提高服務效率；(2)由于國際收支的順差和逆差的存在，國際金融服務網(wǎng)絡呈現(xiàn)非對稱結(jié)構(gòu)，而且由于新興國家的積極開放政策和頻繁的國際貿(mào)易往來和資本流動，國際金融市場以離岸金融中心的形式日趨分散。
Nigh(1986)通過分析美國銀行的對外直接投資研究表明，跨國銀行分支機構(gòu)的位置選擇依賴于地區(qū)性的金融活動機會。Yamori(1996)在Nigh(1986)的基礎(chǔ)上研究日本金融機構(gòu)在外設(shè)立分支機構(gòu)的選擇策略。采用最小二乘法估計回歸分析對一下參數(shù)進行估計，
(1)
其中 代表本國金融機構(gòu)在國家 的活動數(shù)量，用金融機構(gòu)輸出的FDI來衡量； 代表運營在國家 的本國企業(yè)對金融服務的需求?？梢圆捎眠@些企業(yè)引起的FDI流出或者進出易量來衡量； 為地區(qū)性的金融活動機會，一般采用人均國民收入或者廣義貨幣M2(M1與定期存款之和)。
Gehrig(1998)建立了以金融工具或金融活動的信息復雜度為標準的位置選擇模型.例如證券投資收益的評估，投資者希望獲得未來不確定狀態(tài)的可能性，了解證券更加精確的信息。由于不同的金融工具對信息的富含程度和靈敏度具有很大差異，通常采用信息復雜度來衡量金融證券工具的未來收益的狀態(tài)數(shù)。一般來說對信息敏感的證券交易活動更可能在信息密集的地區(qū)進行，而信息不敏感的證券活動則可能分布在郊區(qū)位置。由于信息網(wǎng)絡技術(shù)的進步帶來的交易成本下降，金融中介的出現(xiàn)以及金融分支機構(gòu)的設(shè)立，提高了金融信息交流和暢通，以及金融活動中的交易摩擦。Gehrig(1998)假定在城市 設(shè)立分支機構(gòu)時，獲取某一風險證券 的信息 受到城市 以及觀測誤差 的。那么 ，其中， 作為風險證券的基本信息，很大程度上決定了該證券的收益，即 ，而且假定 。根據(jù)是否在城市 設(shè)立分支機構(gòu)，成本函數(shù)可以表示為 ：
(2)
其中， 表示為信息的復雜程度，值越大信息越不精確； 表示設(shè)立分支機構(gòu)所需要的沉默成本（固定成本）； 表示每次金融交易活動所需要的交易成本； 代表金融活動的頻繁程度或平均交易次數(shù)。通過比較 可以知道，存在唯一的 使得 。當 < 時 ，表明如果要求的信息十分精確，金融活動的流動性強的條件下，那么為了更容易的獲取地區(qū)信息，金融機構(gòu)將考慮在城市 設(shè)立分支機構(gòu)。當 > 則 ，表明如果要求的信息粗略不敏感，那么為了更節(jié)省成本開支，金融機構(gòu)將不會在城市 設(shè)立分支機構(gòu)。
2.2產(chǎn)業(yè)集群分析方法
正的外部性在我們產(chǎn)業(yè)集群的分析方法中是分析的關(guān)鍵。集聚或經(jīng)濟外部性使得產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)形成的供需條件優(yōu)于分散的產(chǎn)業(yè)分布，促使企業(yè)的成長以及吸引新進入者。當集群達到一定規(guī)模時，企業(yè)的成長和新進入者會加強集群力度，從而加速產(chǎn)業(yè)內(nèi)的集群優(yōu)勢。集群因素還包括產(chǎn)業(yè)內(nèi)的高生產(chǎn)率與創(chuàng)新能力。然而，當集群達到一定的飽和度時，市場內(nèi)擁擠和競爭會阻礙企業(yè)的成長和進入，影響產(chǎn)業(yè)內(nèi)的集聚與集群，直到產(chǎn)業(yè)內(nèi)達到一個動態(tài)的均衡，集群規(guī)模和集群效應趨于穩(wěn)定。Economides and Siow(1988)假設(shè)市場處于瓦爾拉斯均衡(Walrasian Equilibrium)條件下，市場容量受到流動性強弱的影響。Swann et al(1998)也因此而提出了集群生命周期概念。同時，地區(qū)性氣候，基礎(chǔ)設(shè)施，文化環(huán)境也是影響產(chǎn)業(yè)動態(tài)集群的重要因素。圖1表明，產(chǎn)業(yè)集群受到新進入者和企業(yè)成長的正效應影響，形成循環(huán)的集群動態(tài)。
表1概括了企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)集群所帶來的好處以及集群的成本。從需求方面來看，集群內(nèi)的企業(yè)接近于服務顧客，因而在市場競爭中獲得更大的市場份額(Hotelling，1929)。集群內(nèi)的企業(yè)易于被顧客找到，從而降低顧客為購買到需要的產(chǎn)品或服務所付出的搜尋成本。最后，集群內(nèi)良好的聲譽和成熟的供需關(guān)系，為新進入的企業(yè)帶來正的信息外部性和規(guī)模經(jīng)濟。
Audreutsch and Feldman(1996)， Jaffe et al(1993)的研究表明知識技術(shù)的外溢效應隨空間距離的擴大而下降。因此，集群所帶來的知識溢出，有利于集群內(nèi)經(jīng)驗共享和提高技術(shù)創(chuàng)新能力。從供給方面的優(yōu)勢來看，集群企業(yè)面臨大量的專業(yè)人才市場，利于人力資本的開發(fā)和利用。集群所具有的公共基礎(chǔ)設(shè)施如公路鐵路與航空，利于集群企業(yè)的運作和管理。另外，信息外部性的存在使得新進入企業(yè)可以了解和集群區(qū)域內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)和市場管理等成功價值的經(jīng)營活動。
當集群規(guī)模達到某一程度時，集群效益并不是一直處于增加狀態(tài)，成本開始加速上升。集群內(nèi)因為需求有限而導致市場擁擠，加深了企業(yè)之間的市場競爭，提高了企業(yè)銷售廣告費用和市場服務成本，從而影響公司業(yè)績。庫諾均衡模型表明，競爭者數(shù)目的增加，雖然會提高福利總量，但是會導致每個公司平均銷售額、價格和利潤的減少。同時，集群所帶來的成本在供給方面表現(xiàn)為投入要素市場的擁擠和激烈競爭，比如寫字樓租金或勞動工資的上升。
表1企業(yè)位于集群內(nèi)的優(yōu)勢和成本
需求 供給
優(yōu)勢 接近服務顧客 知識溢出
Hotelling顧客選擇 人力資本專業(yè)化
降低顧客搜尋成本 基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢
信息聲譽的外部性 信息外部性
成本 市場的擁擠和競爭 市場上擁擠和競爭(房地產(chǎn)，勞動力)
來源: 來源:Swann et al(1998)，Pandit et al(2001)
產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的需求優(yōu)勢體現(xiàn)于企業(yè)所屬部門的集群區(qū)域，也體現(xiàn)在關(guān)系緊密的其他部門的集群區(qū)域。例如，部門J是部門I的主要產(chǎn)品購買商，那么部門I將享有其他部門(部門J)集群所帶來的需求優(yōu)勢。而集群內(nèi)的需求競爭壓力主要來自于同一部門，基本上與集群內(nèi)的其他部門不存在相關(guān)性。集群內(nèi)的供給優(yōu)勢則主要來自于相同部門的集群正效應。產(chǎn)業(yè)內(nèi)人力資本和知識結(jié)構(gòu)的專業(yè)化程度很高，部門之間差異較大。同樣信息外部性也是針對不同部門具有不同影響。Patel and Pavitt(1994)認為企業(yè)為了維持持續(xù)的競爭力，采用一系列寬范圍技術(shù)體系，以抵御來自市場需求和競爭的壓力。因此，技術(shù)溢出體現(xiàn)在部門與部門之間的效應區(qū)別較大。3. 服務集群原因
關(guān)于金融服務集群的， 胡堅（2003）認為最主要的因素是因素、金融因素和因素。經(jīng)濟增長速度和規(guī)模決定了投資消費，從而資本流動和金融活動。而金融因素則考慮金融制度完備、金融產(chǎn)品與金融創(chuàng)新、金融交易和金融基礎(chǔ)設(shè)施的先進程度。本文僅僅從金融市場的集聚和分散兩個角度，對金融服務集群進行經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)。
3.1金融市場集中
(1) 支付機制中的規(guī)模經(jīng)濟。規(guī)模經(jīng)濟作為主要的集群因素，在金融服務活動中體現(xiàn)在轉(zhuǎn)移支付系統(tǒng)，及其交易清算業(yè)務。由支持的國際支付系統(tǒng)，如SWIFT， CHIPS，F(xiàn)edwire 處理100多個國家3000-4000家金融機構(gòu)的轉(zhuǎn)移支付和清算業(yè)務(Grabbe， 1996)機網(wǎng)絡Reuter，EBS，Telerate，Bloomberg使得投資者在世界的任何角落，通過互聯(lián)網(wǎng)了解金融市場信息和進行金融交易操作。因此，作為全球金融市場倫敦紐約和東京三大金融中心，由于金融信息技術(shù)以及金融管理水平的提高日趨強大；而作為離岸金融市場的其他中小金融城市越來越分散。由于考慮到租金、勞動工資和監(jiān)管稅收，金融服務集群逐漸被功能強大的通訊網(wǎng)絡所替代。
(2) 信息溢出。Bossone等(2003)研究表明，金融中介(信息提供商)的參與，使得投資者與通過銀行借貸而經(jīng)營的家之間信息交流充分，從而提高了整個價值投資鏈的利潤.金融中介在提供投資活動信息的同時，可以通過對信息的定價分享一部分利潤。對于支付手段復雜而且信息靈敏度高的股票和金融衍生工具來說，投資者和券商在地理位置的接近有利于掌握更加豐富的金融信息.然而，信息溢出對于信息不敏感的金融工具，或者流動性強競爭自由度高的金融市場，影響不大。
(3) 流動性與市場外部性。流動性具有正的外部性。在流動性好的金融市場，個別交易引起的價格波動較小，而流動性弱的金融市場，較小的交易量也可以引起價格的明顯變動。因此，風險規(guī)避的投資者偏好于在流動性較強的金融市場進行投資活動，流動性強的金融市場吸引了眾多的金融交易活動。Pagano(1989)運用簡單的兩階段動態(tài)投資組合模型，分析了市場波動、新投資者的進入可以提高原有的市場投資者的經(jīng)濟效用。
3.2金融市場分散
在金融服務產(chǎn)業(yè)集群的過程中，也會產(chǎn)生集群負效應，從而影響集群的規(guī)模。投資者在金融投資活動中，也會選擇某一個或者幾個金融中心作為其交易場所。以下主要從市場進入、政府干預和信息地區(qū)導向三方面解釋金融服務市場中出現(xiàn)的分散現(xiàn)象。
(1) 市場進入成本與協(xié)調(diào)。Pagano(1989)發(fā)現(xiàn)市場進入成本，不管是分散或者集中的交易，都會產(chǎn)生協(xié)調(diào)從而導致多重均衡(Multiple Equilibria).投資者需要權(quán)衡市場進入成本與市場參與期望效用，從而決定是否進入該市場。由于流動的外部性，投資者的希望效用還依賴于市場上其他投資者的數(shù)量。如果各金融市場的進入成本不一致，市場也可能存在分散均衡，大型機構(gòu)投資者傾向于選擇市場進入成本高的交易市場，而小型投資者選擇底進入成本的交易市場。Economides and Siow(1988)分析了市場流動性與市場進入成本的替換關(guān)系。由于流動性存在，投資者一般喜歡在某一個交易場所進行金融交易，然而市場進入成本使得投資者考慮費用等。因此，如果投資者們遠離流動性好的金融市場，那么他們將愿意停留在流動性相對較弱的金融市場。
(2) 尋租行為與政府干預。由于金融中心的集聚優(yōu)勢，第三方往往受利益驅(qū)動參與分配收入和利潤。例如財政局收取稅收(如Tobin稅)，工會提出更高的工資要求。這樣的尋租行為會降低金融中心的吸引力，提高市場分散的可能性，降低國際資本流動帶來的匯率風險。
(3) 信息地區(qū)化。由于實際活動的地理分布，金融交易信息存在地區(qū)化。投資者往往偏好于國內(nèi)金融交易市場，即Home Bias(HB)，Gehrig (1993)，Kang and Stulz(1995)認為HB現(xiàn)象的存在，是因為國內(nèi)市場提供給國內(nèi)投資者豐富的市場信息，即使資產(chǎn)價格反映的市場信息不夠充分，那么行為理性的資本市場會出現(xiàn)Home Bias現(xiàn)象。當市場價格處于不完美均衡時，根據(jù)貝葉斯原理和概率估計，優(yōu)先獲得的重要信息影響投資決策。而對于外國投資者則考慮國際投資組合，試圖將低由于Home Bias帶來的信息差異和其他風險。但是由于通訊技術(shù)的進步導致信息差異程度和市場進入成本的降低，金融中心的分散現(xiàn)象逐漸下降，積聚集群的趨勢不可逆轉(zhuǎn)。4. 服務產(chǎn)業(yè)集群演進
Pandit et al(2001)在研究英國金融服務產(chǎn)業(yè)的集群動態(tài)一文中，采用了Swann(1998)提出的成長模型和新進入模型。Pandit首先按照金融部門的分類，將金融機構(gòu)劃分為銀行、信托投資、人身壽險、非壽險、保險附屬機構(gòu)、其他非銀行金融中介、金融中介附屬機構(gòu)、股票基金市場8個金融部門。1997年的數(shù)據(jù)表明，信托公司和壽險公司的數(shù)量占英國金融機構(gòu)總數(shù)的66%，而銀行的數(shù)目較少，但公司的平均規(guī)模較大。其次，按照不同的地區(qū)，統(tǒng)計不同地區(qū)的金融機構(gòu)數(shù)據(jù)。
4.1成長模型
考慮產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的成長模型，可以用來論證集群內(nèi)企業(yè)的成長要比非集群企業(yè)的成長速度快一些。企業(yè)生命周期成長模型可以采用公司員工數(shù)作為集群力度的衡量變量。
(3)
其中，
·公司 屬于部門 ，以及地區(qū)
· 代表公司 在年份 的員工數(shù)
·
代表公司 在年份 的年齡
· 代表年份 的年度里，該公司所屬地區(qū) 以及所屬部門 的總員工數(shù)
· 代表年份 的年度，該公司所屬地區(qū) 但不包括所屬部門 的總員工數(shù)
·
隨即干擾項
回歸模型中參數(shù) 代表企業(yè)的成長率，模型假設(shè)相同地區(qū)同部門的企業(yè)以相同的成長速度成長。參數(shù) 用于衡量同一地區(qū)同金融部門的對該企業(yè)成長的程度，其值為正表示集群加速了該企業(yè)成長，參數(shù) 用于衡量同一地區(qū)其他金融部門的對該企業(yè)成長的影響程度。下面根據(jù) 、 的取值進行。
(a) 與 符號為 (+，+)，表明集群內(nèi)同部門或不同部門對企業(yè)的成長具有正的外部性，企業(yè)入駐集群帶來的好處超過不足。
(b) 與 符號為 (+，-)，表明集群內(nèi)相同部門對企業(yè)的成長具有促進作用，而不同部門則對該類企業(yè)的成長具有阻礙作用。因此，集群所帶來的優(yōu)勢來源于自己部門，而不足則是因為位于集群區(qū)內(nèi)的高成本和費用。
(c) 與 符號為 (-，+)，表明集群內(nèi)相同部門對企業(yè)的成長具有阻礙作用，而不同部門則對該類企業(yè)的成長具有促進作用。本部門的企業(yè)眾多市場激烈競爭，從事影響了該部門企業(yè)的成長，而與其他部門企業(yè)的正相關(guān)性，在于集群帶來的公共基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢。
(d) 與 符號為 (-，-)，表明集群內(nèi)同部門或不同部門對企業(yè)的成長具有負的外部性。
4.2 進入模型
該模型可以表示為
(4)
其中
·
表示部門總數(shù)
· 代表第 年度內(nèi)，地區(qū) 以及屬于部門 的新進入的企業(yè)數(shù)
· 代表第 年度內(nèi)，所有地區(qū)屬于部門 的新進入的企業(yè)數(shù)，用于衡量該類部門周期對新企業(yè)進入的影響
· 代表代表第 年度內(nèi)，地區(qū) 并且屬于部門 的新進入的企業(yè)數(shù)
· 代表代表第 年度內(nèi)，地區(qū) 屬于所有部門的新進入的企業(yè)數(shù)
進入模型常常用于解釋在不同的集群規(guī)模下，集群內(nèi)的企業(yè)對新進入者的影響程度。參數(shù) 表示各個部門 的企業(yè)對部門 的新進入企業(yè)的吸引或者阻礙作用，其估計值的絕多大小代表這種作用的強弱程度。而參數(shù) 代表該集群地區(qū)的金融機構(gòu)或企業(yè)是否過多，或者說由于集群規(guī)模導致的擁擠成本上升超過了技術(shù)溢出和信息溢出，那么集群規(guī)模會出現(xiàn)下降趨勢，金融服務產(chǎn)業(yè)達到飽和狀態(tài)。
由于模型中采用了大量的離散變量，各年度的數(shù)據(jù)均可作為離散時間的排隊服務隨機過程進行分析，那么我們運用Poisson分布或者負二項分布可以對這些數(shù)據(jù)進行驗證數(shù)據(jù)的合理性。
4.3結(jié)果分析
Pandit et al(2001)運用成長模型進行回歸分析的數(shù)據(jù)結(jié)果如表2。從該表可以得出如下啟示：
(1)信托投資與非壽險兩類金融部門的年成長率僅為0.1%和0.6%，遠遠低于其他部門的平均水平(大于2%)。成長率高的部門為銀行、金融中介及其附屬機構(gòu)、壽險公司；(2)金融服務集群內(nèi)銀行、非壽險、非銀行金融中介(信用評估、租賃、風險投資)等三個部門促進本部門金融機構(gòu)的成長，對本部門具有較強集群正效應。然而這些部門對其他部門則產(chǎn)生較強的負外部性，從而阻礙其他部門金融機構(gòu)的成長。
同樣可以從進入模型的回歸分析結(jié)果中得出如下結(jié)論：(1)金融中心內(nèi)銀行、信托投資、非壽險、保險附屬機構(gòu)的存在吸引其他金融部門的進入。而壽險和非銀行金融中介阻礙其他金融部門的進入；(2)保險附屬機構(gòu)對其他進入部門進入具有較強的吸引和促進作用。其中對銀行、股票市場、非壽險以及金融附屬機構(gòu)的作用非常明顯；(3)信托公司主要吸引非銀行金融中介、股票基金市場的進入；(4)股票基金市場和信托投資企業(yè)進入金融中心，受其他金融機構(gòu)的正面影響較大，應該具有較好的。
表2 各金融部門生命周期成長回歸系數(shù)
變量 S1 S2 S3 S4 S5 S6 S7 S8
3.084 2.428 1.345 1.442 5.162 3.593 2.800 3.698
0.026 0.027 0.001 0.023 0.006 0.026 0.019 0.020
0.389 0.359 0.136 0.041 0.393 0.086 0.076 0.090
-0.354 -0.280 -0.091 -0.043 -0.460 -0.160 -0.043 -0.136
S1=銀行 : 包括中央銀行，貨幣組織、銀行、銀行控股公司等
S2=非銀行金融機構(gòu)：金融租賃、信用借貸、風險資本公司
S3=信托投資公司： 信托投資、證券公司、養(yǎng)老基金
S4=壽險：
壽險和壽險再保險
S5=非壽險：
財險、火災、汽車、等保險
S6=金融附屬機構(gòu)： 質(zhì)押貸款，收費服務公司
S7=保險附屬機構(gòu)： 保險、保險風險和精算管理公司等
S8=股票基金市場：金融市場交易所和管理機構(gòu)、基金管理、證券業(yè)務5. 上海成為國際中心的定位和戰(zhàn)略
在Reed(1980)一文中，上海于1947年以前就成為亞洲最重要的金融中心之一。由于最近十年金融市場對內(nèi)對外逐步開放、金融信息基礎(chǔ)設(shè)施的創(chuàng)新發(fā)展以及多元化金融市場主體的培育，上海金融中心初步形成一個完整的金融服務體系。至2003年末上海金融機構(gòu)總數(shù)達到423家， 在滬經(jīng)營性外資及中外合資金融機構(gòu)達到90，上海已經(jīng)成為國內(nèi)外資金融機構(gòu)最集中的地方，成為國內(nèi)融資的重要場所，上海的金融人才和技術(shù)優(yōu)勢(包括信息技術(shù)) 在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位，金融產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為上海的支柱產(chǎn)業(yè)(楊咸月，2001)。上海建立國際金融服務中心以倫敦、紐約、東京三大國際金融中心作為目標模式，這三大國際金融中心也是國內(nèi)重要金融中心，對外強勁的輻射功能是以國內(nèi)強大的資金集聚和擴散能力作為基礎(chǔ)。因此，要使上海成為國際金融中心，就必須使上海成為國內(nèi)金融中心，成為具備強大的內(nèi)部資金吞吐能力和內(nèi)外輻射能力的國際金融中心。
上海金融服務業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢。2003年上海中外資金融機構(gòu)本外幣存款余額分別達到17300億元、13200億元，同比分別增長23.8%和24.4%。上海證券交易所有價證券累計成交82800億元，占全國市場份額的87%；上海期貨交易所累計成交60500億元，占全國市場份額的56%；外匯市場成交1511億美元，日均成交量6.02億美元，同比增長54.26%。銀行間同業(yè)拆借和債券市場成交172000億元，同比增長44.25%。上海黃金交易所成交金額達245億元。與此同時，全市保費收入289.9億元，同比增長22.02%。以上數(shù)據(jù)表明，上海已經(jīng)成為國內(nèi)金融中心，而且外幣存貸款余額以及外匯市場的快速發(fā)展表明，上海正在朝著國際金融中心的目標邁進.把上海建立名義隔離性國際金融中心，突出上海的國際資金交易功能， 盡快縮小國內(nèi)金融與國際金融之間差距，減輕中國對外開放沖擊風險.
建立國際離岸金融市場，吸引更多的外資流入和金融服務活動，首先要加強對外貿(mào)易活動往來，吸引更多的對外直接投資，從而吸引更多的國外金融機構(gòu)在上海設(shè)立分支機構(gòu)；擴大與倫敦紐約東京三大國際金融中心的資金流動和支付轉(zhuǎn)移結(jié)算業(yè)務，另外，上海應該積極培育發(fā)展多元化金融市場與主體，成為貨幣市場、資本市場、外匯市場和黃金市場于一體成熟的金融服務體系，并加大金融衍生產(chǎn)品和金融服務的創(chuàng)新活動。
作為90年代興起的上海金融中心，必須加快金融基礎(chǔ)設(shè)施的的建設(shè)與完善。金融基礎(chǔ)設(shè)施包括信息和辦公條件、完善信息化服務平臺，國際化財務管理制度，以及充分適應WTO框架體系的金融建設(shè)。發(fā)達和完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施可以提高信息外部性和知識技術(shù)溢出，加強國際資本轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模性、可靠性和及時性，減少交易成本和波動時滯。
上海國際金融中心建設(shè)，首先將實現(xiàn)到2010年上海將基本形成區(qū)域性金融中心的框架體系，而到2020年基本建成亞太地區(qū)金融中心，并向世界級金融中心邁進。是加快建設(shè)上海國際金融中心的關(guān)鍵時期，上海將進一步推進三大戰(zhàn)略重點：一是加快金融資源集聚，形成較為完整的中外金融機構(gòu)和金融中介服務機構(gòu)體系。二是完善和發(fā)展各類要素市場，擴大直接融資，積極推進交易所債券市場和銀行間債券市場統(tǒng)一互聯(lián)，爭取推出期貨交易新品種，增設(shè)新的黃金交易和保險品種，確立國內(nèi)體系完善、輻射力強的金融市場中心的功能，成為資本營運中心和資金調(diào)度中心。三是優(yōu)化金融部門分布結(jié)構(gòu)和金融政策，健全和完善有效的風險預警、處理和化解機制，確立公開、公平、公正的金融發(fā)展環(huán)境，全面實現(xiàn)金融市場的有序運行和依法監(jiān)管。
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國際金融動態(tài)
希臘議會通過財政縮減計劃。2011年6月29日，希臘議會通過了中期經(jīng)濟緊縮計劃， 該計劃包括要在2015年之前再削減284億歐元的開支，并且要完成一個500億歐元私有化改造。根據(jù)希臘政府與歐盟和IMF達成的協(xié)議，希臘需要在2011年平衡收支280億歐元， 具體措施主要是出售一批國有資產(chǎn)，以及一系列增稅措施，針對對象為公務員薪金、 酒吧和餐館， 以及用于供暖的燃油消費； 同時還將個稅起征點從1.2萬歐元降低至8000歐元。
信用評級加重歐債危機。國際信評機構(gòu)穆迪投資者服務公司7月13日宣布， 將愛爾蘭政府外幣和本幣債券評級由 “Baa3”下調(diào)一檔至 “Ba1”的垃圾級， 評級前景為“負面”。惠譽在7月13日宣布將希臘信用評級從B+下調(diào)至CCC。7月5日， 穆迪將葡萄牙評級下調(diào)至垃圾級。這樣， 歐元區(qū)已經(jīng)擁有三個 “垃圾級” 的債務國家了。大公國際將美國國家信用。評級列入負面觀察名單。7月14日， 中國信用評級機構(gòu)大公國際將美國國家信用評級列入負面觀察名單。大公國際預測，美國政府債務2011年和2012年的增長速度都將高于8％，大幅度高于同期經(jīng)濟增長率，2011年至2015年美國政府債務上限至少還需要上調(diào)5.5萬億美元， 才能滿足政府的融資需要，用以彌補美國赤字及償還利息等各項資金缺口。美國公共債務占GDP比重目前約為112％，美國的戰(zhàn)爭費用、福利支出從不會因經(jīng)濟增速下降、財政收入縮減而減少，相反是不斷增加。
透過現(xiàn)象看國際金融新變化
1、傳統(tǒng)金融中心地位在下降
金融中心一般要有強大的經(jīng)濟腹地，如果這個區(qū)域經(jīng)濟能長期穩(wěn)定增長，靠近經(jīng)濟中心的金融中心也將受益。2007年爆發(fā)的金融危機造成美國經(jīng)濟一直在復蘇邊緣，歐洲深受債務危機困擾，日本經(jīng)濟雖曾一度有所好轉(zhuǎn)，但在大地震沖擊下，又陷入衰退。與此對應的是，新興市場經(jīng)濟體卻與發(fā)達經(jīng)濟體處在不同經(jīng)濟周期，國際資本大量涌入新興市場經(jīng)濟體。在這樣的背景下，美國和歐洲的金融中心受到一定沖擊，在各個市場的份額有所下降，但仍占據(jù)了主導地位。從銀行業(yè)來看，全球2/3的銀行資產(chǎn)還是集中在美國和歐洲，它們獲得了全球投資銀行收入的3/4。從股票市場看，全球股票市場市值的2/3仍集中在美國、歐洲、日本、香港和新加坡。從債券市場看，超過70%的公募和私募債券以及80%左右的未到期的利率衍生產(chǎn)品在美國和歐洲的金融中心交易。外匯交易中，96%的貨幣對中包括美國或者歐洲貨幣，美歐占據(jù)了全球70%的外匯衍生品市場份額。然而新興市場經(jīng)濟體的崛起也讓美歐感受到了威脅。
2、新興經(jīng)濟體的金融中心地位在上升
全球多中心的格局將更加明顯。在倫敦全球金融中心排名指數(shù)（GFIC）中可以發(fā)現(xiàn)這個現(xiàn)象。倫敦、紐約、香港仍排前三。亞洲的金融中心進步很快，上海、孟買、首爾等金融中心排名在上升。全球金融中心前20中有8個是亞洲的金融中心，相比而言，北美有6個，歐洲有5個。而在2007年3月的GFIC1中，前20名中只有3個是亞洲的金融中心。未來，亞洲等新興經(jīng)濟體將在經(jīng)濟發(fā)展、財富管理、資金融通等方面創(chuàng)造出巨大的金融需求，這些國家的金融中心將獲得發(fā)展良機。從經(jīng)濟增長情況看，1990年美國和歐盟的GDP占全球的2/3，但到2009年，只占全球的50%左右。根據(jù)IMF 《世界經(jīng)濟展望》預測，到2012年，新興和發(fā)展中經(jīng)濟體平均增長率在6.4%，先進經(jīng)濟體將只有2%左右。未來，新興經(jīng)濟體仍需要大量的金融活動支持，在股票籌資額等金融市場指標上將增長十分迅速。中國的上海、深圳和香港證券交易所以及印度證券交易所全進入2010年全球股票融資的前十名。
3、國際合作減緩了金融監(jiān)管上的競爭
監(jiān)管環(huán)境是決定金融中心競爭力的主要因素。穩(wěn)定而有效率的監(jiān)管不但可以推動金融中心保持創(chuàng)新動力，而且是維護金融穩(wěn)定的重要條件。具體來說，政府制訂的監(jiān)管規(guī)則和程序是市場參與者選擇經(jīng)營地址的重要考慮因素。監(jiān)管環(huán)境同樣也會影響市場效率和市場創(chuàng)新動力。好的監(jiān)管環(huán)境不但有利于消費者，而且有利于金融市場發(fā)展，幫助減少由于市場無效和監(jiān)管套利帶來的市場扭曲風險。自從里根和撒切爾在上世紀80年代掀起放松管制運動以來，監(jiān)管者一直力推金融自由化。但是這次金融危機給全球金融業(yè)很大教訓，金融政策制訂者更加重視金融監(jiān)管，對未受監(jiān)管的產(chǎn)品和市場的風險容忍度在下降。同時，全球監(jiān)管者也逐步認識到監(jiān)管必須是全球性的，因為如果不是全球性的，就會出現(xiàn)監(jiān)管套利。二十國峰會責成金融穩(wěn)定理事會會同國際標準制定機構(gòu)，制訂金融改革政策建議，修改金融部門標準?？梢姡磥砀鹘鹑谥行脑诮鹑诒O(jiān)管的要求上將趨于一致，金融中心之間的監(jiān)管差距和套利也將逐步減少。過去依靠輕監(jiān)管和低稅收發(fā)展起來的金融中心將在國際政治壓力下艱難生存，要么維持現(xiàn)狀，要么遵守國際準則。
我國應對國際金融動態(tài)的對策分析
對于在未來 國際金融秩序如何去做 ，我國應從以下幾個方面應對國際金融動態(tài)：
1、經(jīng)濟發(fā)展模式需要調(diào)整。雖然我國的經(jīng)濟體制與政治基礎(chǔ)已決定了此次全球化的金融危機不可能對我國產(chǎn)生致命性的打擊，但是危機也說明我國經(jīng)濟發(fā)展缺乏必要后勁的事實，出口發(fā)展型經(jīng)濟模式具有強烈的外部性與易受外在經(jīng)濟環(huán)境的感染性，而且，在危機自保意識的驅(qū)動下，這一受制于人的模式也恰好給進口國創(chuàng)造了一個有利的危機輸出通道 " 作為美國最大的貿(mào)易性債權(quán)國，我國不得不言不由衷地與美國同臺共舞的事實就是這一問題的寫照。我國政府需要在優(yōu)化社會保障制度及其功能最大釋放的基礎(chǔ)上，以擴大內(nèi)需為手段來平衡我國的內(nèi)外經(jīng)濟循環(huán)系統(tǒng)，從而擺脫受外部經(jīng)濟環(huán)境的掣肘是當下我國進一步融入國際金融秩序， 并贏得足夠話語權(quán)先決性條件。
2、堅持人民幣國際化道路。盡管人民幣國際化是對一個國家貨幣政策及金融監(jiān)管能力的系統(tǒng)性檢驗與評估，具有很大的風險性，但是其對于我國經(jīng)濟的發(fā)展亦具有強大的戰(zhàn)略意義，如它可以提升我國的國際地位。 能夠使我國在一定程度上擴大對世界其他國家資源的利用，促進我國的對外貿(mào)易，轉(zhuǎn)移國內(nèi)的經(jīng)濟壓力，形成對美元的相對抗衡等。我國可采取以下措施：一是確保我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展性， 因為缺乏經(jīng)濟的可持續(xù)增長，就不可能單純憑借政策的推進而獲得人民幣持續(xù)國際化的成功；二是必須不斷地完善多層次的金融市場，提高市場流動性，從而為非居民交易鋪設(shè)便利條件；三是進一步完善金融監(jiān)管法律制度；四是加速區(qū)域經(jīng)濟一體化的進程，從而帶動人民幣的國際化；五是提高我國對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控能力， 以應對人民幣國際化所帶來的負面影響。
結(jié)束語
關(guān)鍵詞：次貸危機；中央對手方清算；金融衍生產(chǎn)品
JEL分類號：G18 中圖分類號：F831 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）07-0022-05
中央對手方清算是指在衍生產(chǎn)品交易完成后，引入一個中央交易對手，與交易雙方分別訂立兩份新合約取代初始合約，成為衍生產(chǎn)品交易“買方的賣方”與“賣方的買方”，以承擔交易對手風險，并通過提供多邊凈額結(jié)算以降低交易各方的風險暴露，從而有效克服了OTC交易在信息披露與交易對手風險管理方面的缺陷和不足。一個運轉(zhuǎn)良好、抵押充足的中央交易對手覆蓋的交易越多，引發(fā)多米諾式違約傳染的可能性就越小，就能更好地分散風險（Norman，2011）。因此。次貸危機以來，各國監(jiān)管當局在加強金融衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管方面最重要的舉措就是引入中央對手方清算機制，要求衍生產(chǎn)品交易通過中央交易對手來進行清算，改善市場結(jié)構(gòu)，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施，以更有效地加強對系統(tǒng)性金融風險的管理。
一、中央對手方清算面臨的主要挑戰(zhàn)
作為一種重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，中央對手方清算有助于提高市場透明度。加強對交易對手風險的管理，但這種清算機制的引入同樣會面臨一系列的問題與挑戰(zhàn)。
（一）對交易商與交易主體的激勵問題
中央對手方清算可以有效地管理交易對手風險。降低風險暴露，從而降低保證金和風險資本準備要求，但可能會給交易商與交易主體帶來額外成本：
首先。有些交易商可能只有部分合約可以轉(zhuǎn)到中央交易對手進行清算，這就可能大幅增加其抵押要求，使現(xiàn)有雙邊交易清算下的凈額結(jié)算收益消失，盡管從長期的角度來看，隨著中央對手方清算的衍生產(chǎn)品交易的增加，這一問題會逐漸得到緩解，但在短期內(nèi)會普遍存在。與此同時，在中央對手方清算機制下，初始保證金并不是以雙邊交易為基礎(chǔ)的，還需要交納違約保證基金份額，這就會大大增加交易商的抵押資金成本。IMF的報告顯示各類衍生產(chǎn)品交易轉(zhuǎn)向中央對手方清算會導致初始保證金和違約保證基金增加1500億美元（見表1），JP摩根的報告顯示會給衍生產(chǎn)品交易中最活躍的16家銀行帶來2210億美元的額外成本（JP Morgan，2010）。這些成本對于一些交易商而言可能會相當大，削弱甚至完全消除了他們參與中央對手方清算的激勵。
假設(shè)有2/3的CDS和1/3的外匯、商品、股票及其他衍生產(chǎn)品將轉(zhuǎn)向中央對手方清算。
其次，對于某些交易主體，如對沖基金、保險公司、非金融類企業(yè)等而言，中央交易對手可能很難買下他們的頭寸，因為許多套期保值交易并沒有抵押或保證金，或者提供的不是現(xiàn)金或高流動性證券，或者只是在某些信用事件發(fā)生后才需要抵押，這可能是因為交易量小，沒有必要增加抵押的操作成本，而且由于對沖的現(xiàn)金流可能要在數(shù)年甚至數(shù)十年后才能實現(xiàn)，因而也沒有必要保持充足的流動性來管理每日抵押資產(chǎn)的變動，這樣如果要這些交易提供充足抵押，就會大大增加對沖商業(yè)風險的成本。
（二）道德風險與風險管理的激勵問題
中央對手方清算并沒有消除OTC衍生產(chǎn)品交易中的交易對手風險，而是由中央交易對手承擔了這些風險，這就可能會引發(fā)一系列的道德風險問題：
首先，從交易商與交易主體來看，一方面，由于交易對手風險由中央交易對手承擔，因而可能會促使他們擴大交易規(guī)模，忽視對交易對手信用風險的管理，從而增強金融體系的不穩(wěn)定性；另一方面，由于某些交易可能會使其承擔更高的保證金要求，或受到更為嚴格的監(jiān)管，因而可能會與交易對手串謀，隱藏某些交易的信息，不通過中央交易對手進行清算，不履行OTC交易的報告義務，從而帶來更大的系統(tǒng)性風險。
其次，從中央交易對手來看，目前大都采用盈利型的組織模式，有限責任為基礎(chǔ)的股東所有權(quán)結(jié)構(gòu)促使其承擔更大的風險，通過降低保證金與抵押資產(chǎn)要求、風險管理標準來吸引清算會員和客戶以獲取更大的利潤，這無疑會大大提高整個金融體系的系統(tǒng)性金融風險。作為衍生產(chǎn)品交易與清算的核心，中央交易對手集中了衍生產(chǎn)品市場的交易對手風險，一旦無法承擔違約損失，就會帶來連鎖反應，導致整個金融市場的崩潰。在金融體系中的關(guān)鍵地位決定了中央交易對手很可能會出現(xiàn)“大而不倒”的問題（Koeppl和Monnet，2010），從而引發(fā)新的系統(tǒng)性金融風險。
（三）衍生產(chǎn)品合約的標準化問題
進行中央對手方清算的一個基本前提就是清算產(chǎn)品應是標準化程度較高的合約，既包括法律條款，如適用法律、爭議解決機制等，也包括經(jīng)濟條款，如CDS交易的期限與費率等。不過中央對手方清算要求的標準化程度要低于交易所，以標準化程度最高、流動性最強的OTC衍生產(chǎn)品——利率互換合約為例。對于交易所而言，今天交易的一份5年期的利率互換合約到明天就成為了一份不同的合約，但對于中央對手方清算而言，還是一份標準化的合約。OTC市場的利率互換與外匯衍生產(chǎn)品的標準化程度都比較高，可以直接進行中央對手方清算，但對于信用違約互換（CDS）等信用衍生產(chǎn)品而言，標準化程度較低，如對于信用事件下結(jié)算等義務的定義，不同國家或地區(qū)與復雜結(jié)構(gòu)CDS合約的標準化等，對于這些條款的標準化都比較困難或產(chǎn)生很高的成本，而且這些產(chǎn)品的標準化很可能會提高對沖信用風險的成本與費用。
（四）多個中央交易對手共存引發(fā)的協(xié)調(diào)問題
從理論上來說，一類衍生產(chǎn)品如CDS只有一個中央交易對手是最優(yōu)的?？梢允菇灰讓κ诛L險與交易擔保都最小化，而中央交易對手越多，凈額結(jié)算的效率會不斷下降，市場參與者的風險暴露與交易擔保要求會不斷增加（Duffie和Zhu，2010），但實際上許多國家和地區(qū)都建立了中央對手方清算組織，多個中央交易對手的存在，一方面降低了凈額結(jié)算的效率，難以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，另一方面還會帶來許多新的問題：
首先，不同中央交易對手之間必然會存在著競爭，就可能會通過降低保證金以爭取更多的交易量來獲取利潤，這對清算會員與中央交易對手本身的風險管理是非常不利的，也不利于金融體系的穩(wěn)定。
其次，不同中央交易對手之間如何進行協(xié)調(diào)，是簡單的共享數(shù)據(jù)和信息，還是相互成為清算會員并履行會員的權(quán)利與義務，或通過互操作來處理跨市場的交易清算問題？在萊曼兄弟的破產(chǎn)事件中，CME、Eurex和LCH通過互操作有效地降低了萊曼違約的影響。但不同中央交易對手之間的聯(lián)系與互操作必然會引發(fā)新的系統(tǒng)性風險，在一個中央交易對手遭受大量違約損失時，必然會影響到有聯(lián)系、進行互操作的其他中央交易對手。
再次，監(jiān)管的國際協(xié)調(diào)問題，在跨市場交易中，各國都要求涉及本國的衍生產(chǎn)品交易應通過本國中央交易對手來進行清算，并向交易登記機構(gòu)報告，這樣必然會帶來交易商與客戶的雙重清算與報告義務，各國監(jiān)管機構(gòu)如何進行協(xié)調(diào)還需要進一步的磋商和探討。
二、后危機時代國際金融市場中央對手方清算的發(fā)展動態(tài)
中央對手清算的發(fā)展最早可追溯到1892年紐約股票交易所清算中心的建立，到20世紀后期各國的證券交易所都開始紛紛建立自己的中央交易對手，但直到1999年倫敦清算所建立互換清算系統(tǒng)開始進行利率互換合約清算，中央對手方清算才被引入到金融衍生產(chǎn)品市場，不過在次貸危機之前一直都沒有得到足夠的重視。次貸危機的爆發(fā)引起了各國監(jiān)管當局對中央對手方清算的普遍關(guān)注，2009年9月二十國集團匹茲堡峰會提出在2012年底之前實現(xiàn)標準化衍生產(chǎn)品都通過交易所或電子交易平臺進行交易，并通過中央交易對手來進行清算。隨后歐美各國相繼推出了在衍生產(chǎn)品交易中引入中央對手方清算的法律規(guī)定，大大推動了國際金融市場中央對手方清算的發(fā)展。
首先，從國際金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展來看，次貸危機引發(fā)了市場參與主體與金融監(jiān)管當局對交易對手風險的關(guān)注，金融衍生產(chǎn)品市場的交易規(guī)模因而迅速縮小。特別是CDS等信用衍生產(chǎn)品市場（如表2所示）。隨著中央對手方清算機制的引入與不斷成熟和完善，納入清算的衍生產(chǎn)品交易規(guī)模迅速擴大，根據(jù)BIS在2011年6月的報告，當前未結(jié)清、名義本金為400萬億美元的利率互換交易中，有近50%是通過中央交易對手進行清算的，2.5萬億美元的商品衍生產(chǎn)品中有20-30%通過中央交易對手進行清算，不過30萬億美元的信用違約互換（CDS）產(chǎn)品中通過中央交易對手進行清算的還不到10%，可見中央對手方清算在標準程度較高的利率類衍生產(chǎn)品交易中已得到較為廣泛的應用，但在CDS等標準化程度較低的信用衍生產(chǎn)品交易中的應用還比較有限。中央對手方清算的發(fā)展與完善也大大推動了國際金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，由表2可見，到2011年上半年，國際金融衍生產(chǎn)品市場的規(guī)模超過了次貸危機前，特別是標準化程度較高的利率類衍生產(chǎn)品發(fā)展更為迅速。
數(shù)據(jù)來源：BIS李報。
其次，各國中央對手方清算組織蓬勃發(fā)展，中央對手方清算機制已經(jīng)成為了國際金融市場的重要基礎(chǔ)設(shè)施，表3給出了2010年國際金融市場上主要的中央對手方清算組織。與此同時，各個中央交易對手的風險管理體系日趨完善，建立了嚴格的市場準入與會員資格標準，限制可接受的抵押資產(chǎn)種類，綜合運用保證金與違約保證基金的方式來沖抵可能出現(xiàn)的違約損失，同時注意保持資產(chǎn)的流動性，以滿足隨時可能出現(xiàn)的現(xiàn)金支付義務。
其他包括商品、能源、貨物、宏觀經(jīng)濟指數(shù)（如通貨膨脹率）等。
再次，中央對手方清算的監(jiān)管體系不斷完善，歐盟與美國相繼推出了一系列針對中央對手方清算的監(jiān)管法規(guī)。歐洲議會于2010年9月了《歐洲市場基礎(chǔ)作業(yè)監(jiān)理改革提案》（European Market Infrastruc，ture Regulation，簡稱EMIR），提出了金融衍生產(chǎn)品市場的集中清算、交易登記與監(jiān)管的整體框架，并于2011年7月經(jīng)歐洲議會審議通過；美國眾議院在2009年7月通過了《衍生產(chǎn)品交易問責制和披露法案》（Defivmive Trading Accountability and DisclosureAct）以加強監(jiān)管，控制交易風險，同年12月通過了《場外衍生產(chǎn)品市場法案》以強化對金融衍生產(chǎn)品市場的監(jiān)管并納入了《華爾街與消費者保護法》，2010年5月美國參議院通過了《重塑金融穩(wěn)定法案》，并在同年6月與眾議院的法案合并為《多德一弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act 0f 2010），從2010年7月開始生效。這些法律法規(guī)的與不斷完善，明確了對標準化衍生產(chǎn)品交易的強制性清算要求，為金融衍生產(chǎn)品市場的集中清算、交易登記與報告制度以及對中央對手方清算組織的監(jiān)管奠定了良好的基礎(chǔ)。
三、后危機時代國際金融市場中央對手方清算的發(fā)展趨勢
（一）清算要求的適用范圍
中央對手方清算已經(jīng)普遍適用于各種金融衍生產(chǎn)品交易。但歐美各國都規(guī)定了一些交易的豁免義務，如外匯即期交易以及一些實物交割的商品交易等，美國還授權(quán)給財政部可豁免一些外匯互換和遠期交易的清算義務。此外，對于一些非金融類的工業(yè)企業(yè)，如西門子、漢莎航空等進行的套期保值交易，由于通過中央對手方清算的成本過高，因此一般也都豁免了他們的清算義務，以保證他們能獲得對商品價格波動進行套期保值的收益。
（二）中央交易對手的組織模式
目前大部分中央交易對手都是盈利型的，如英國的LCH Clearnet是清算集團的成員，美國的EME和德國的Eurex Clearing AG則是交易所建立的清算組織，包括在交易所集團之內(nèi)，也存在著一些非盈利型的中央交易對手，如加拿大的FINet。由于這種盈利型模式容易引發(fā)道德風險，因而英格蘭銀行在2010年12月的金融穩(wěn)定報告中指出，從風險管理的角度來看，非盈利型的會員制中央交易對手組織將提供更強的風險管理激勵，提出中央交易對手組織應采用會員，制的形式，并加強對資本充足率的管理，實行更嚴格的風險管理標準，以更有效地保持金融體系的穩(wěn)定。
（三）中央交易對手的風險管理
由于衍生產(chǎn)品市場的交易對手風險集中于中央交易對手，因而中央交易對手對于整個金融體系的穩(wěn)定有著非常重要的意義，為此，中央交易對手都需要建立完善的風險管理體系。
1、在抵押資產(chǎn)方面，如果只接受最安全、流動性最強的資產(chǎn)可以有效降低風險，但會增加清算會員的成本，而給予清算會員更大的靈活性則會增加中央交易對手的風險暴露，因此，高評級的國債與國庫券往往是首選的抵押資產(chǎn)，一般不接受銀行承兌匯票和信用證作為抵押。股票一般也不能作為抵押資產(chǎn)或者會受到嚴格限制，如規(guī)定只能選用主要股票指數(shù)的成分股、規(guī)定較高的市值折價（如Eurex最低為30%）以及股票占保證金的比例等。
2、在市場準入與會員資格方面，過于嚴格的要求可以有效降低交易對手風險，但會增強清算會員的壟斷性，有可能促使其利用信息優(yōu)勢來進行搶先交易（Front Running），因而一般都要求清算會員具有充足的財務資源、足夠的運營能力和風險管理能力。CME和LCH等還要求會員必須是金融機構(gòu)并要求其母公司提供擔保，Eurex則接受不同類型的清算會員。
3、在違約損失的分擔上，由違約會員支付為主的模式可以降低其道德風險，但會增加保證金和抵押資產(chǎn)的成本，由未違約會員支付為主的模式則可能會促使清算會員承擔更高的風險，但可以增強其監(jiān)督激勵，對中央交易對手的風險管理進行更有效的監(jiān)督。為了強化自身的風險管理激勵，越來越多的中央交易對手都設(shè)置了主順位資本（First Lien Equity）或風險準備，在違約會員的保證金與違約保證基金份額無法滿足違約損失的清償時，首先以主順位資本進行清償，然后再以未違約會員的違約保證基金份額清償。
對于保證金，一般要求覆蓋率達到95%以上。一些中央交易對手，如Eurex和LCH還區(qū)分了清算產(chǎn)品的種類作了不同的規(guī)定；對于違約保證基金份額，CME等中央交易對手還規(guī)定了雙重責任，即在出現(xiàn)違約時，要求未違約會員繳納額外的違約保證基金份額，最高可達初始份額的275%。雙重責任使得中央交易對手在出現(xiàn)大量違約損失時可以得到額外的保護，并能增強清算會員的監(jiān)督激勵，不過也增加了清算會員的成本；對于未違約會員的違約損失分擔，一般規(guī)定按清算會員在違約保證基金中的份額進行分配，CME還要求區(qū)分不同類的產(chǎn)品并進行分配，同一類產(chǎn)品的損失由該類產(chǎn)品的違約保證基金來分擔，使得違約損失分擔與清算會員的實際交易活動更為匹配。
此外，由于中央交易對手必須保持一定的流動性來滿足會員違約時的現(xiàn)金支付義務以將違約損失完全轉(zhuǎn)移、對沖或終結(jié)。因而各國的中央交易對手都從不同方面對短期流動性水平作出了規(guī)定。一般要求可以從多家金融機構(gòu)獲得流動性，有些中央交易對手，如LCH為滿足不同幣種產(chǎn)品的清算要求，還規(guī)定要持有多種貨幣的流動性資產(chǎn)。
（四）不同中央交易對手的協(xié)調(diào)與合作
為提高跨市場的清算與結(jié)算效率，以降低流通在外的衍生產(chǎn)品頭寸和抵押成本，各國的中央對手方清算組織越來越強調(diào)建立與其他機構(gòu)的互聯(lián)與互操作體系，這種聯(lián)系不僅包括同一清算集團內(nèi)的其他中央交易對手，還包括了其他機構(gòu)，如LCH和CME等，主要通過跨市場保證金協(xié)議（Cross-margining Agreement）來實現(xiàn)。CME和期權(quán)清算公司之間的協(xié)議規(guī)定雙方以違約保函的形式共同持有一定的主順位資本來沖抵跨市場清算時可能出現(xiàn)的損失，CME和固定收益清算公司之間的協(xié)議規(guī)定雙方分別持有保證金，但規(guī)定了統(tǒng)一的損失清償計劃。
（五）中央交易對手的監(jiān)管問題
由于中央交易對手在金融體系中的關(guān)鍵作用，各國監(jiān)管當局非常重視對中央交易對手的監(jiān)管，主要從以下方面著手：
1、要求中央交易對手在獲得清算授權(quán)后，必須滿足一定的資本金要求，如歐盟要求中央交易對手應持有至少5億歐元的永久性、隨時可獲得的資本，美國則沒有提出具體的資本金要求，但規(guī)定其財務資源應至少能滿足在可能極端的市場條件下，當清算會員違約而帶來極大金融風險暴露時的支付義務，并應能滿足支付一年運營成本的要求。
2、要求中央交易對手具有補充流動性的途徑，歐盟要求中央交易對手的保證金應能覆蓋頭寸變動風險的99%，并通過開發(fā)模型和壓力測試在每日的基礎(chǔ)上根據(jù)損失可能性確定應收取的保證金。美國暫時還沒有提出明確的計算方法，但規(guī)定保證金應足以沖抵正常市場條件下可能出現(xiàn)的意外損失。
3、對于中央交易對手的所有權(quán)模式，各國監(jiān)管當局還存在著很大的爭議，一些歐盟成員國如德國和法國都要求中央交易對手應具有銀行牌照或為銀行所有，英國則規(guī)定必須得到監(jiān)管當局的授權(quán)，這些差異會給跨國界的交易清算帶來一系列問題。
4、美國監(jiān)管當局還提出了系統(tǒng)中央性中央交易對手（Systemically Important CCPs）的概念，并授權(quán)美聯(lián)儲和CFTC進行監(jiān)管，對其清算會員和客戶提出了更高更嚴格的資本金、保證金和抵押資產(chǎn)要求，歐盟則沒有區(qū)分系統(tǒng)重要性中央交易對手，可能是因為歐盟認為所有的中央交易對手是同樣重要的。這樣以來，如果美國監(jiān)管當局認為一些歐盟的中央交易對手是系統(tǒng)重要性的，當這些機構(gòu)清算在美國交易的產(chǎn)品，或并不是在美國交易，但與美國企業(yè)有關(guān)的產(chǎn)品時就必須按美國法律執(zhí)行更為嚴格的資本金、保證金和抵押資產(chǎn)要求。
四、結(jié)論與展望
關(guān)鍵詞：外匯儲備風險；金融危機；金融監(jiān)管
一、我國外匯儲備風險的內(nèi)涵及具體表現(xiàn)形式
（一）外匯儲備風險的內(nèi)涵
外匯儲備表現(xiàn)為兩種形式：資源和財富，首先其作為資源通過以資源置換、債務形成的形式產(chǎn)生，并在相關(guān)管理機構(gòu)中儲存，然后出于風險規(guī)避和效益追逐的目的，對外匯儲備進行投資運作，進而轉(zhuǎn)化為財富形式。在外匯儲備由資源向財富轉(zhuǎn)化的過程中，始終伴隨著風險積聚，能否對外匯儲備進行有效的風險管理，是實現(xiàn)其保值和增值、作為國家風險有效屏障的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。所以，我們對外匯儲備風險應依其運作流程加以研究，既包括由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、金融體系和經(jīng)濟政策的變動造成外匯儲備取得的不穩(wěn)定性，也包括外匯儲備所有者或投資人在持有、經(jīng)營儲備資產(chǎn)過程中，因偶發(fā)性、不完全確定性以及其他各種因素所引起的收益的不確定性和儲備資產(chǎn)損失的可能性。
（二）具體表現(xiàn)形式
1、來源風險。外匯儲備來源結(jié)構(gòu)風險屬性提高，有進一步惡化的趨勢。從2005年人民幣匯率改革以來，債權(quán)型外匯儲備占總的外匯儲備比率每年都以10%以上的比例遞減，尤其是次貸危機發(fā)生后，在外匯儲備中最不穩(wěn)定的“熱錢”部分，按照保守的殘值法計算2008年上半年已經(jīng)占比5.33%；在債權(quán)型外匯儲備中，貨物貿(mào)易貢獻率為69.1%，其中外商投資企業(yè)、國有企業(yè)、民營企業(yè)所創(chuàng)外匯988.7億美元、-588.4億美元、924.7億美元，對貨物貿(mào)易創(chuàng)匯貢獻率分別為：74.62%、-44.41%、69.79%；在債務型外匯儲備中，對外直接投資、外商直接投資、證券投資所創(chuàng)外匯-333億美元、741億美元、198億美元，對債務型外匯儲備貢獻率分別為-46.2%、103%、27.52%，另外，我國外債凈發(fā)生額達到538億美元，占外匯儲備總額的19.16%。隨著金融危機對我國的影響日益加深，我國的外匯儲備來源結(jié)構(gòu)將變得更加不穩(wěn)定。
2、幣種結(jié)構(gòu)風險。近年來，我國注重增加歐元、日元等非美元世界貨幣幣種的比重。但從我國2008年上半年外債幣種結(jié)構(gòu)來看，仍以美元債務為主。在2008年6月末的登記外債中，美元債務占70.1 %，約1954億美元，比2007年末上升2.3個百分點；其次是日元占10.0%，比2007年末下降1.1個百分點；歐元債務占6.8 %比2007年末下降0.3個百分點；其他債務包括特別提款權(quán)、港幣等，合計占比13.1%，比上年末下降0.9個百分點。我國約占70%比例、高達2千億美元的外匯儲備以美國國債和債券形式存在，使得外匯儲備的流動性不足，致使美國經(jīng)濟、政策的變化直接影響我國外匯儲備資產(chǎn)的安全性和盈利性。
3、投資風險。第一，我國的外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)近年來存在以下特點：貨幣資產(chǎn)儲備占比過半，商品資產(chǎn)比例過小；在貨幣資產(chǎn)中，目前分布情況大致是：美元資產(chǎn)70%，歐元資產(chǎn)20%，日元資產(chǎn)10％；商品資產(chǎn)方面：黃金和石油儲備量比例明顯較小，我國黃金儲備一直只有1929萬盎司，占國際儲備的1.1%，遠遠低于全球10.2％的平均水平。據(jù)美國財政部公布的國際資本流動報告顯示，2000年12月至2008年12月間，我國持有的美國國債占其外資持有總額的比例從6%增加到30%，僅從2008年10月到12月，持有比例就從22.95%增持到23.54%。第二，時間結(jié)構(gòu)：2007年，我國增持美國國債超過2000億美元，雖然從去年我國一直保持凈買入美國短期國債，但仍無法改變長期國債和長期機構(gòu)債占絕對主體的地位。但截至2008年底，我國持有美國國債的真實規(guī)模約為1.45萬億美元，我國對美證券投資已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向短期品種。第三，投資主體：作為我國專業(yè)的外匯投資機構(gòu)中國國家外匯投資公司，在收益率、運作模式和相關(guān)配套法規(guī)上都存在一些問題。在收益率上，按照其發(fā)行國債購買外匯儲備的收益至少應該達到10%的收益率，我國外匯儲備的90%投資于美國國債與機構(gòu)債，收益率不超過5%，至2008年末中投投資黑石集團和摩士根丹利浮虧已超過95億美元；在運作模式上，在中司的投資中，主要是營利性動機的長期資產(chǎn)組合，而對事關(guān)國家長期發(fā)展的經(jīng)濟體制改革投資，尤其是實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)性投資較少。在相關(guān)配套法規(guī)上，對于外匯儲備的運用運營責任追究、決策機制和風險控制機制等未以法律法規(guī)的形式予以明確，直接影響外匯儲備的相關(guān)投資運營，引起信用風險以及委托人問題等。
二、金融危機對我國外匯儲備風險管理作用機制分析
（一）當前金融危機性質(zhì)
從根本上說，這次國際金融危機是多年來虛擬經(jīng)濟脫離實體經(jīng)濟過度膨脹和國際貨幣體系矛盾產(chǎn)生的必然結(jié)果。一方面，發(fā)達國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整導致實體經(jīng)濟向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，形成了發(fā)展中國家從事實體經(jīng)濟活動，發(fā)達國家從事虛擬經(jīng)濟（尤其是金融業(yè)）活動的分工和交換格局。而在發(fā)達國家內(nèi)部，金融業(yè)的高收益和放松管制誘使金融業(yè)過度發(fā)展，為負債消費模式奠定了基礎(chǔ)，次貸危機只是整個發(fā)展鏈條斷裂的一個導火線。另一方面，由美元不斷貶值引起全球性的通貨膨脹，反饋到美國引起物價上漲，進而引起其流動性危機，暴露出當今由于沒有對美元供給的有效約束，所引起的國際貨幣體系的問題。
（二）金融危機對我國外匯儲備風險作用機制
從外匯儲備形成、儲存、使用的角度，其風險可以分為來源風險、幣種風險和投資風險3級風險。來源風險是通過金融危機對國內(nèi)外實體經(jīng)濟的作用路徑產(chǎn)生影響，幣種風險則是以金融工具及其衍生工具作用為中介，投資風險可操作性強、最為復雜、經(jīng)營效果最為直接，是可重點操作管理的風險。我們通過以下3種途徑來分析金融危機對我國外匯儲備風險的作用機制。
1、隨著世界金融危機的加深，美國、歐洲、日本經(jīng)濟下行趨勢明顯，居民、企業(yè)和金融機構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負債的過程過長，金融惜貸明顯，通貨緊縮壓力巨大，失業(yè)率不斷上升，發(fā)達國家國內(nèi)貿(mào)易保護勢力抬頭。約占我國出口40%出口量的美國，于2009年2月2日美國經(jīng)濟刺激方案中增加購買國貨條款，調(diào)整負債消費模式，減少消費，增加儲蓄，我國實體經(jīng)濟受到嚴重的影響，經(jīng)濟先行指標已經(jīng)連續(xù)5個月下滑，中小企業(yè)經(jīng)營困難，現(xiàn)金流短缺，造成我國出口量大幅減少，民營企業(yè)對外匯儲備貢獻率也將下降，債權(quán)型外匯儲備比重將進一步下滑。由于我國金融項目尚未開放，所受金融危機影響有限，但在短期內(nèi)美元的升值將導致資本，尤其是熱錢大量流向美國，隨著美國經(jīng)濟衰退的加深，國內(nèi)資本流動波動加大，債務型外匯儲備風險加劇。
2、幣種結(jié)構(gòu)。2008年下半年，次貸危機逐漸向信貸領(lǐng)域滲入，為抑制其進一步惡化，美國政府采取了積極的財政和貨幣政策，財政赤字不斷擴大。雖然近期美元走向強勢，但隨著經(jīng)濟的穩(wěn)定，其貶值預期不斷增強，長期美元的貶值將會造成以美元為主要幣種的我國外匯儲備巨額的外匯損失。歐元區(qū)金融體系卷入次貸危機的程度較深，但受歐盟“穩(wěn)定與增長公約”中不得超越3%赤字上限的限制，短期內(nèi)歐元會走向貶值，外匯儲備歐元損失不可避免。相對而言，日本金融體系相對比較健康，卷入次貸危機的程度較低，不存在房地產(chǎn)泡沫的風險，通貨膨脹壓力較小，日元應該不會有太大的波動。
3、投資結(jié)構(gòu)。在投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，至2008年6月底，我國政府和銀行機構(gòu)持有房利美、房地美債券共約4700多億，雖然美國政府對其采取了救助措施，但信用風險仍舊存在；隨著美國債券發(fā)行規(guī)模不斷擴大，其債券信用等級也會不斷下降；長期來看，為控制流動性過大，美國的加息政策也會致使債券價格下降，投資損失不可避免。在資產(chǎn)時間結(jié)構(gòu)中，在金融危機使長期債券的時間價值驟減，收益空間不斷受到擠壓，致使用于交易性動機和預防性動機的高流動投資組合需求增加，用于盈利性動機的長期資產(chǎn)組合減少，用于發(fā)展性動機的緩沖資產(chǎn)組合進行調(diào)整。
三、風險管理對策建議
（一）在金融危機時期，積極引導產(chǎn)業(yè)化政策定位
特別是城市化、清潔能源產(chǎn)業(yè)群、農(nóng)村和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的政策，并加強外匯服務和監(jiān)管，逐步形成有利于國際收支的調(diào)節(jié)機制。可以利用當前全球的低資源價格，推動具有戰(zhàn)略性的大規(guī)模投資，以推進城市化進程為主線，實現(xiàn)以企業(yè)為主體的技術(shù)能力提升，保證技術(shù)獲取與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的結(jié)合，促進技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化進程；積極培育清潔能源產(chǎn)業(yè)群作為金融危機時期拉動經(jīng)濟新的支撐點；加快集約經(jīng)營、生產(chǎn)效率的提高、農(nóng)業(yè)活動的商業(yè)化、農(nóng)民轉(zhuǎn)化為農(nóng)業(yè)工人，進行制度性變革，實現(xiàn)農(nóng)村的轉(zhuǎn)型與建設(shè)。
（二）推進人民幣形成機制改革，完善我國金融體系，增加抵御風險能力，早日實現(xiàn)人民幣的國際化
努力實現(xiàn)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，注重防范金融體系風險，不斷完善金融市場的供求機制，在保持金融機構(gòu)和金融市場健康的基礎(chǔ)上，積極穩(wěn)步推進人民幣形成機制改革；在新的國際環(huán)境和金融條件下，積極開拓創(chuàng)新風險管理工具，增強企業(yè)自我保護能力，從而為實現(xiàn)人民幣的國際化奠定堅實的基礎(chǔ)；保持人民幣匯率在合理、均衡水平上基本穩(wěn)定，防范垮境資金的大進大出，維持國內(nèi)股市和房地產(chǎn)價格的相對穩(wěn)定，增強抵御外匯儲備風險管理能力。
（三）堅持儲備幣種資產(chǎn)多元化組合政策
在外債的幣種分配上，要逐步增加歐元、日元、英鎊的比重，以滿足對外匯儲備的預防性需求的幣種依賴；結(jié)合我國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)而對外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)加以調(diào)整，以減少在國際市場中貨幣兌換的交易成本和非穩(wěn)定性。在具體的組合模型選擇上，要結(jié)合資產(chǎn)組合理論模型、Heller-Knight模型、Dooley模型等，充分考慮外匯儲備的流動性、收益性、外債因素，推算大致的幣種優(yōu)化比例配置。
（四）外匯儲備投資機制靈活化，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)
要注意投資金融資產(chǎn)的信用度、時限、流動性和收益性，并完善對投資機構(gòu)主體的法規(guī)約束。可根據(jù)其不同需求，劃分為流動性外匯儲備、收益性外匯儲備和外匯平準基金；在當前金融危機時期，應重點關(guān)注對商品資產(chǎn)的購置，規(guī)避貨幣資產(chǎn)的匯率風險。同時，可以結(jié)合我國的4萬億元經(jīng)濟刺激方案和中國經(jīng)濟的長期發(fā)展戰(zhàn)略，增加購買戰(zhàn)略性資產(chǎn)，增加能源和資源儲備；把外匯儲備轉(zhuǎn)變成增加的進口作為今后合理使用外匯儲備的最主要渠道，從經(jīng)常項目、貿(mào)易貸款方面給予企業(yè)方便，比如對進口投放一定的貸款支持，尤其是中小民營企業(yè)流動性短缺明顯，可以通過貸款獲得一部分貿(mào)易資金，穩(wěn)定經(jīng)常項目收支平衡。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：區(qū)塊鏈 供應鏈金融 數(shù)字貨幣 商業(yè)應用
受制于技術(shù)層面的約束，雖然區(qū)塊鏈的商用化還未正式落地，但不容置疑的是，未來區(qū)塊鏈將深刻改變?nèi)蚪鹑跇I(yè)面貌，并將成為金融機構(gòu)最重要的競爭工具。從發(fā)展動態(tài)來看，一些國際金融巨頭以及專業(yè)公司已經(jīng)提早在區(qū)塊鏈上布局，高盛、瑞銀等推出了自己的區(qū)塊鏈應用，一些知名企業(yè)不惜對區(qū)塊鏈下注重金以獲取專業(yè)優(yōu)勢，還有一些企業(yè)積極參與相關(guān)技術(shù)和規(guī)則的制定，以謀取區(qū)塊鏈中的最終話語權(quán)。
國際知名金融機構(gòu)紛紛加大在區(qū)塊鏈上的投資與合作
（一）金融機構(gòu)參與區(qū)塊鏈項目投資增多
在過去的兩年中，包括高盛集團、摩根大通、花旗銀行等在內(nèi)的超過20家全球頂級金融機構(gòu)投入?yún)^(qū)塊鏈的資金已經(jīng)超過10億美元，估計2017年的投資可超過10億美元。觀察發(fā)現(xiàn)，金融機構(gòu)投向區(qū)塊鏈的資金主要有兩個流向：一是商業(yè)銀行內(nèi)部的區(qū)塊鏈實驗室。比如花旗銀行、瑞銀集團、紐約梅隆銀行等均已相繼成立研發(fā)實驗室，重點圍繞支付、數(shù)字貨幣和結(jié)算模式等方面測試區(qū)塊鏈的應用，有的還擴大到其員工內(nèi)部系統(tǒng)中測試。二是投資金融科技初創(chuàng)公司。許多跨國大型金融集團紛紛以創(chuàng)投形式進入?yún)^(qū)塊鏈領(lǐng)域，如高盛聯(lián)手其他投資公司向比特幣公司Circle注資6000萬美元，西班牙對外銀行通過旗下子公司以股權(quán)創(chuàng)投方式參與了Coinbase的C輪融資等。世界上第一家上市的區(qū)塊鏈技術(shù)公司Coinsilium也已于2015年年底在倫敦的匯業(yè)證券衍生品交易所（ISDX）成功上市。
（二）金融機構(gòu)共同建立區(qū)塊鏈聯(lián)盟
2015年9月，全球具有影響力的42家金融機構(gòu)共同發(fā)起成立了R3 CEV聯(lián)盟。該聯(lián)盟是目前世界上影響力最大的區(qū)塊鏈聯(lián)盟之一，其致力于基于區(qū)塊鏈技術(shù)的解決方案，主要為了降低各銀行間國際支付等領(lǐng)域的風險和成本，并提高跨境結(jié)算速度。今年4月份，R3了其旗艦開發(fā)項目，基于區(qū)塊鏈的應用Corda，從根本上重構(gòu)分布式賬本技術(shù)，致力于改變資產(chǎn)相關(guān)合約模型。據(jù)悉，加入R3的澳洲證券交易所可與各銀行打通，也就是說在澳洲證券市場買賣股票的信息很快就可以與聯(lián)盟里的銀行賬戶聯(lián)通，當這方股票出售之后，對方馬上就可以從ATM中將錢取出，效率也比原來提高許多。
（三）區(qū)塊鏈在金融領(lǐng)域應用空間很大
目前，由于區(qū)塊鏈技術(shù)尚待改進和時間檢驗，同時金融領(lǐng)域?qū)ο到y(tǒng)和技術(shù)的穩(wěn)定性、安全性要求極高，銀行業(yè)在引入全新技術(shù)架構(gòu)應用時也持審慎態(tài)度，銀行業(yè)有較為充分的信用支持，并不迫切需要通過區(qū)塊鏈解決信用缺失問題。根據(jù)普華永道的一份最新調(diào)查報告，很多銀行對區(qū)塊鏈技術(shù)還持猶豫態(tài)度，雖然這項技術(shù)所具備的變革能力被廣泛認同，但仍有83%的受訪者對區(qū)塊鏈技術(shù)并不十分熟悉，57%的受訪者不清楚下一步該怎么做，但從總體來說，未來區(qū)塊鏈在金融領(lǐng)域的應用空間將會很大。
為金融機構(gòu)提供區(qū)塊鏈服務的業(yè)務迅速發(fā)展
由于金融機構(gòu)、VC、PE等看好區(qū)塊鏈的應用空間，以及未來可觀的投資回報，各類資金通過聯(lián)合注資加速了許多具有核心技術(shù)專長的區(qū)塊鏈企業(yè)的成長與壯大，而且這些科技公司已經(jīng)在區(qū)塊鏈的許多領(lǐng)域探索出多樣化、專業(yè)化的商業(yè)服務模式，其中具有代表性的有以下幾種。
（一）跨境支付與結(jié)算服務
以美國金融科技公司Ripple為代表，同時包括Chain、Ethereum以及IBM和Microsoft等企業(yè)都打造基于區(qū)塊鏈技術(shù)的跨境支付與結(jié)算服務。如Ripple構(gòu)建了一個沒有中央節(jié)點的分布式支付網(wǎng)絡，希望提供一個能取代SWIFT（環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會）網(wǎng)絡的跨境轉(zhuǎn)賬平臺，構(gòu)造出全球統(tǒng)一的網(wǎng)絡金融傳輸協(xié)議。據(jù)悉，Ripple的跨賬本協(xié)議可以讓參與協(xié)議的各方看到同樣的賬本，通過該公司的網(wǎng)絡，銀行客戶能夠?qū)崿F(xiàn)實時的點對點跨國轉(zhuǎn)賬，不需中心組織管理，且支持各國不同貨幣。如果Ripple的協(xié)議成為金融體系的標準協(xié)議，網(wǎng)絡中各方的轉(zhuǎn)賬就會像今天發(fā)電子郵件一樣方便。據(jù)悉，目前全球已有17個國家的銀行加入了合作，共同參與Ripple為金融機構(gòu)打造的解決方案。
（二）國家外匯兌換與轉(zhuǎn)移服務
在國家外匯兌換與轉(zhuǎn)移服務領(lǐng)域，以華爾街金融創(chuàng)新公司Circle提供的服務最為見長。Circle是一家開發(fā)比特幣錢包的數(shù)字貨幣初創(chuàng)公司，正致力于通過比特幣后臺網(wǎng)絡的區(qū)塊鏈技術(shù)，使涉及國家貨幣間的資金轉(zhuǎn)移更加簡單和便宜。該公司在2016年獲得英國政府頒發(fā)的首張電子貨幣牌照，其客戶可以在美元與英鎊之間進行即時轉(zhuǎn)賬。此外，該公司還是全球第一家、也是唯一獲得紐約州金融服務局頒發(fā)比特幣運營牌照的公司。不僅如此，該公司在中國完成了由美國國際數(shù)據(jù)集團（IDG）領(lǐng)投的6000萬美元D輪融資，并正式宣布進入中國市場。
（三）供應鏈金融業(yè)務服務
在供應鏈金融服務業(yè)務方面，典型代表是科技公司W(wǎng)ave與巴克萊銀行進行戰(zhàn)略合作，通過區(qū)塊鏈技術(shù)推動貿(mào)易金融與供應鏈業(yè)務的數(shù)字化應用，將信用證與提貨單、國際貿(mào)易流程的文件放到公鏈上，通過公鏈進行認證與不可篡改的驗證；同時，基于區(qū)塊鏈的數(shù)字化解決方案，達到完全取代現(xiàn)今的紙筆人工流程，實現(xiàn)端到端完全的透明化，提高處理的效率并減少風險。
（四）證券交易與結(jié)算服務
2015年10月，在美國證券交易委員會（SEC）的監(jiān)管下，納斯達克推出了基于區(qū)塊鏈的企業(yè)級應用Linq，為私營企業(yè)證券的發(fā)行、交易、登記管理提供端到端的服務。2015年12月31日，區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)公司Chain已成功使用Linq平臺為新的投資者發(fā)行了公司的股權(quán)，成為第一家使用Linq來完成并記錄私募證券交易的公司。之后，Linq向世界各地超過100家市場運營商客戶開放了區(qū)塊鏈服務。與此同時，澳大利亞證券交易所正在設(shè)計一套新系統(tǒng)取代所有的核心技術(shù)系統(tǒng)以提升結(jié)算速度，而且美國區(qū)塊鏈公司DAH在400家投標者中拿到了這項計劃合同，并將為澳大利亞證券交易所設(shè)計清算和結(jié)算系統(tǒng)。另外，世界上一些最大的交易所、銀行和交易服務公司，已聯(lián)合成立了一個跨行業(yè)集團，命名為“交易后分布式總賬工作組”，探索區(qū)塊鏈將如何改變證券交易結(jié)算方式，參與機構(gòu)包括倫敦證券交易所、倫敦清算所、芝加哥商品交易所、瑞銀集團以及歐洲清算中心。據(jù)悉， SEC已批準了在線零售商Overstock的S-3申請，可在比特幣區(qū)塊鏈上發(fā)行該公司新的上市股票。S-3是一種證券的登記表，可以讓企業(yè)簡化發(fā)行上市交易證券的程序。Overstock希望通過區(qū)塊鏈來發(fā)行最高5億美元的新證券，包括普通股、優(yōu)先股、存托憑證、權(quán)證、債券等。
（五）股權(quán)融資服務
德國去中心化實體組織DAO旗下的以太坊是一個區(qū)塊鏈平臺，發(fā)起了區(qū)塊鏈首次公開募股，發(fā)行比特幣代幣以太幣，主要是允許市場參與者為初創(chuàng)公司業(yè)務和項目提供以太幣形式的資金來換取投票權(quán)。在眾籌過程中不需要銀行、律師、監(jiān)管人員和證券交易所。資料顯示，目前DAO的總?cè)谫Y額已經(jīng)突破1.32億美元，成為目前區(qū)塊鏈平臺下全球最大的眾籌項目?；谝蕴坏膬r值已攀升至10億美金的現(xiàn)實，全球不少PE、VC機構(gòu)正在積極研究是否跟進對DAO的投資。
中國金融業(yè)積極參與區(qū)塊鏈的構(gòu)建
（一）外匯局變“寬進嚴出”為“均衡管理”
國家外匯管理局1月5日《個人外匯管理辦法實施細則》明確表示，放寬個人年購匯額度，將有利于更好滿足境內(nèi)個人的用匯需求，藏匯于民。與此同時，對境內(nèi)個人和境外個人結(jié)匯也將實行年度總額管理，個人年度結(jié)匯總額為5萬美元。
（二）外資銀行改制，原外匯業(yè)務資格直接承繼
2007年3月底，國家外匯管理局下發(fā)的《關(guān)于外資銀行改制所涉外匯管理有關(guān)問題的通知》指出，改制后的外商獨資銀行可以承繼原外國銀行分行已經(jīng)獲準經(jīng)營的即期結(jié)售匯、遠期結(jié)售匯、人民幣與外幣掉期以及其他人民幣對外幣衍生業(yè)務、外匯市場會員等資格。
（三）新資本協(xié)議指導意見三年后實施
2007年3月13日，銀監(jiān)會下發(fā)《中國銀行業(yè)實施新資本協(xié)議指導意見》?！兑庖姟芬?guī)定，銀監(jiān)會自2010年初開始接受新資本協(xié)議銀行申請，新資本協(xié)議銀行從2010年底起,開始實施新資本協(xié)議。根據(jù)《意見》，短期內(nèi)中國銀行業(yè)尚不具備全面實施新資本協(xié)議的條件，中國銀行業(yè)實施新資本協(xié)議應堅持按大型商業(yè)銀行和中小銀行分類實施、允許各家商業(yè)銀行實施新資本協(xié)議時間先后有別，以及資本計量方法分步達標的原則。
（四）銀監(jiān)會出臺系列措施深化中國農(nóng)村金融改革
2007年1月29日，銀監(jiān)會《村鎮(zhèn)銀行管理暫行規(guī)定》、《村鎮(zhèn)銀行組建審批工作指引》，《貸款公司管理暫行規(guī)定》、《貸款公司組建審批工作指引》，《農(nóng)村資金互助社管理暫行規(guī)定》、《農(nóng)村資金互助社組建審批工作指引》等行政許可實施細則文件，規(guī)范村鎮(zhèn)銀行、貸款公司、農(nóng)村資金互助社的設(shè)立與退出、組織機構(gòu)、公司治理及經(jīng)營行為，規(guī)范其組建審批的工作程序，切實貫徹《關(guān)于調(diào)整放寬農(nóng)村地區(qū)銀行業(yè)金融機構(gòu)準入政策更好支持社會主義新農(nóng)村建設(shè)的若干意見》的精神。
（五）銀監(jiān)會發(fā)通知嚴禁信貸資金流入股市
股市行情的一路上揚，使投資者獲利同時，也引發(fā)了監(jiān)管機構(gòu)對于潛在風險的進一步擔憂。銀監(jiān)會目前已基本明確，將對違規(guī)資金進入股市展開清查，并著手研究防范資本市場風險向銀行轉(zhuǎn)移的問題。據(jù)悉，金融機構(gòu)已接到《關(guān)于進一步防范銀行業(yè)金融機構(gòu)與證券公司業(yè)務往來相關(guān)風險的通知》。一季度，部分商業(yè)銀行已根據(jù)該份文件，開始部署貸款違規(guī)挪用的自查工作。多種跡象表明，目前股市中的部分資金來源于銀行。這些資金通過委托貸款、不明目的消費貸款等等方式流入了股市。而股市具有高收益、高風險的特征，一旦進入股市的信貸資金出現(xiàn)虧損，將給投資者和銀行帶來嚴重損失。
（六）千億企業(yè)年金獲準投資債市
2月28日，央行與勞動保障部聯(lián)合了《關(guān)于企業(yè)年金基金進入全國銀行間債券市場有關(guān)事項的通知》，《通知》的為企業(yè)年金基金在銀行間債券市場安全、有序地進行債券投資、交易奠定了制度基礎(chǔ)。此次的《通知》，主要從參與銀行間債券市場交易的制度安排以及債券托管賬戶開立的條件、程序和交易管理等方面，對企業(yè)年金基金提出了明確要求。
《通知》的意味著企業(yè)年金投資銀行間債券市場的渠道將被完全打開，非金融類企業(yè)的企業(yè)年金進入銀行間債券市場將獲放行。同時，企業(yè)年金基金進入銀行間債券市場有利于拓寬其投資渠道、促進資產(chǎn)保值增值；企業(yè)年金基金的進入增加了銀行間債券市場投資者類型，將促進市場需求的差異化、多樣化，有利于市場交易效率的提高。
（七）國家外匯管理局調(diào)整2007年度金融機構(gòu)短期外債管理
為進一步加強外債管理，嚴格控制短期外債規(guī)模，進一步規(guī)范金融機構(gòu)借用短期外債的行為，維護國家經(jīng)濟金融安全，促進國際收支基本平衡，國家外匯管理局《關(guān)于2007年度金融機構(gòu)短期外債管理有關(guān)問題的通知》。《通知》自4月1日起實施。
通知決定，從如下三方面對2007 年金融機構(gòu)的短期對外借款管理政策進行調(diào)整：一是調(diào)整金融機構(gòu)短期外債指標核定范圍;二是調(diào)減2007年度金融機構(gòu)短期外債余額指標，明確指標調(diào)減的要求及步驟，鼓勵金融機構(gòu)通過國內(nèi)貨幣市場拆借、掉期等方式增加外匯資金來源;三是規(guī)范對外資銀行分行轉(zhuǎn)制為法人機構(gòu)后其短期外債指標的核定和管理、外匯業(yè)務批發(fā)分行短期外債指標的使用與管理，以及外資銀行因合并、分立等原因需要對短期外債指標進行跨地區(qū)調(diào)整等問題。
二、市場動態(tài)與經(jīng)營現(xiàn)狀
（一）銀行業(yè)不良貸款繼續(xù)保持“雙降”
據(jù)銀監(jiān)會最新統(tǒng)計，截至2006年12月末我國主要商業(yè)銀行（4家國有商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行）不良貸款繼續(xù)保持“雙降”。截至2006年12月末，主要商業(yè)銀行五級分類不良貸款余額為11701.8億元，比去年初減少494億多元；不良貸款率降至7.51%，比去年初下降1.38個百分點。全國12 家股份制商業(yè)銀行不良貸款余額990.17億元，不良率2.96%，分別較年初下降310.58 億元和1.80個百分點，實現(xiàn)整體“雙降”。資產(chǎn)規(guī)模500億元以上的11家城市商業(yè)銀行不良貸款余額259.07億元，比年初下降50.09億元，不良率約6%，比年初下降約1.7個百分點，也實現(xiàn)了整體“雙降”。
（二）保費收入繼續(xù)增長
2007年1～3月，全國保險保費收入1964.5億元，同比增長22.7%。其中財產(chǎn)險業(yè)務原保險保費收入514.9億元，同比增長38.8%;壽險業(yè)務保險保費收入1314.6億元，同比增長19.3%；健康險業(yè)務保險保費收入91億元，同比增長1.4%;意外險業(yè)務保險保費收入44.1億元，同比增長13.2%。截至3月底，保險業(yè)總資產(chǎn)達到2.24萬億元，比年初增加2709億元。截至3月底，保險資金運用余額20444.8億元，比年初增加2660億元。其中銀行存款6344.1億元，占比31%；債券9910.2億元，占比48.5%；股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3%。(見圖表28)
A股市場在3000點左右再現(xiàn)震蕩反復，國海富蘭克林基金認為，市場短期波動主要是資金博弈行為的體現(xiàn)，暫時未出現(xiàn)實質(zhì)性利空因素，市場整體仍處于震蕩格局中，修整之后將重拾升勢。
國海富蘭克林基金表示，目前正處于通脹溫和回升的環(huán)境，價格上漲的行業(yè)和板塊值得配置，其中包括受益于經(jīng)濟復蘇的周期品；另一方面，食品飲料板塊也值得看好。食品飲料在通脹環(huán)境中往往是表現(xiàn)最佳的板塊之一。比如白酒子行業(yè)，行業(yè)景氣度明顯回升，重新回到增長軌道，后續(xù)存在提價預期，同時該板塊估值相對便宜。
華夏基金：“深港通”行情可期
深港通“箭在弦上”。今年3月，國務院總理9天之內(nèi)兩次表態(tài)，指出“今年擇機推出深港通”。港股聞風而動。華夏基金認為，近期恒指強于滬指走勢的原因，原因是多方面的，除港股估值便宜、美聯(lián)儲加息概率的大幅走低為香港風險資產(chǎn)的價格上行提供空間等外，深港通預期再度升溫是一個重要原因。
從滬港通的經(jīng)驗看，宣布啟動的前后一段時間都會帶來一波“深港通”行情。港股的交易規(guī)則和A股有很多不同之處，預計深港通也會像滬港通一樣，需要50萬的資金門檻。在此背景下，投資者可以投資華夏基金恒生ETF（159920）及聯(lián)接基金（000071）。買賣恒生ETF具有三大優(yōu)勢：一是滿倉跟蹤恒生指數(shù)，與其共發(fā)展；二是實行T+0回轉(zhuǎn)交易，且二級市場流動性好，交易效率很高；三是交易手續(xù)費低、無印花稅。
融通基金：關(guān)注業(yè)績超預期行業(yè)
