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關鍵詞：國有資產(chǎn) 保值增值 證券化
目前，我國國有企業(yè)的困境在很大程度上在于存量資產(chǎn)的僵化，資產(chǎn)證券化最大的功能就在于提高資產(chǎn)的流動性，使缺乏流動性的資產(chǎn)組合起來變現(xiàn)和出售，并且應收賬款、閑置資產(chǎn)等都可以作為證券化的對象，從而實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。
一、資產(chǎn)證券化及其優(yōu)勢
（一）資產(chǎn)證券化的涵義
資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流的應收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結構性重組，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融通資金的過程。
（二）國有資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢
國有資產(chǎn)，是國家作為產(chǎn)權主體的資產(chǎn)，是國家對國有企業(yè)的各種形式的投資以及投資收益形成的，或者依法認定取得的國家所有者權益，具體包括資本金、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤等。任何一個國家，經(jīng)濟基礎和經(jīng)濟利益的地位與作用都是至關重要的，擁有和控制一部分形成經(jīng)濟基礎和進行經(jīng)濟活動的社會財富，就成為一個國家社會秩序正常運行的物質(zhì)保障，是國家意志得以正常體現(xiàn)、未來利益或者預期利益得以實現(xiàn)的物質(zhì)基礎。國有資產(chǎn)資產(chǎn)證券化給不同的參與者帶來了不同程度上的好處：
對發(fā)起人即原債權人（或原始權益人）而言，資產(chǎn)證券化為其提供了一種高檔次的新型融資工具，在提升資產(chǎn)負債管理能力的同時增強了資產(chǎn)的流動性，提供了資金來源多樣化的渠道，使之能夠以較低融資成本籌措資金，并獲得較高的收益。
對投資者而言，資產(chǎn)證券化可以提供大量不同期限、不同流動性、不同風險收益率的金融產(chǎn)品組合，不但可供投資者選擇不同期限的資產(chǎn)組合，使理財渠道更為豐富，而且使得投資者能充分利用這些產(chǎn)品，以增加其分散風險，追求高收益率的能力。
對債務人（即借款人）而言，資產(chǎn)證券化是解決資金來源不足的最好辦法。資產(chǎn)證券化之后，商業(yè)銀行可以將其債權出售，換取現(xiàn)金，以提高自身的資本充足率，增強自身的借款能力，并且能夠利用資產(chǎn)證券化的過程開發(fā)新的貸款方式，使借款人可依其個人財務狀況做出最有利的選擇，達到獲取充裕而低利率貸款的目的。
對投資銀行而言，資產(chǎn)證券化為其提供了一個龐大的商業(yè)機會和金融創(chuàng)新機會，使其在資產(chǎn)證券化的設計、評價，承銷及二級市場的交易過程中，獲取可觀而穩(wěn)定的服務收入。
對金融管理當局而言，資產(chǎn)證券化可以很容易地將資產(chǎn)變現(xiàn)，使金融機構在面臨擠兌或經(jīng)營不善時，可以維持需要的流動性；由于資產(chǎn)證券化過程的參與者均與發(fā)行的證券有著直接或間接的利害關系，因此，由這些市場機制所產(chǎn)生的自發(fā)性監(jiān)督力量，必然能提升金融機構的債權品質(zhì)，對金融管理起到了很大的幫助作用；資產(chǎn)證券化還可以變換基層金融機構的角色，使其放棄原來資產(chǎn)持有者與管理者的角色，轉而成為金融中介與資產(chǎn)證券化的服務者，并可由此產(chǎn)生穩(wěn)定而低風險的收益。
二、國有資產(chǎn)保值增值的證券化運作模式選擇
（一）國有銀行不良資產(chǎn)證券化
銀行業(yè)不良貸款證券化的主要途徑是通過資產(chǎn)管理公司發(fā)揮自己的專業(yè)優(yōu)勢，運用資產(chǎn)證券化工具處理部分不良貸款。理論界對其具體操作有幾個思路，但還相對不成熟，處在探索階段。
銀行將不良貸款組合以一定折扣出售給特設交易機構，特設交易機構通過證券機構向投資者發(fā)行證券。這是資產(chǎn)證券化的一般思路，但是在我國現(xiàn)實情況下，由于特設交易機構只可能是資產(chǎn)管理公司自身，這樣便無法實現(xiàn)原始權益人和特設交易機構之間的破產(chǎn)隔離。
將資產(chǎn)證券化擴展到股權證券化，把目前實施的“債轉股”中轉化的股權進行資產(chǎn)證券化。債轉股把原來的銀企之間的債權債務關系轉變?yōu)榕c資產(chǎn)管理公司之間的持股與被持股的關系，企業(yè)原來對銀行的還本付息轉變?yōu)閷Y產(chǎn)管理公司的按股分紅。對資產(chǎn)管理公司而言，債轉股的資產(chǎn)證券化中，股權如何出售和變現(xiàn)是關鍵。而在現(xiàn)實情況中，股權的退出還存在著一定的問題。
盡管現(xiàn)階段不良貸款證券化還存在諸多問題，但可以通過提高資產(chǎn)質(zhì)量、改善制度條件和刺激市場需求等手段逐步解決，銀行的不良貸款證券化仍將是我國國有資產(chǎn)證券化的主要發(fā)展方向之一。
（二）國有企業(yè)基礎設施資產(chǎn)證券化
從我國目前的實際情況上看，國有企業(yè)的基礎資產(chǎn)適合于證券化。我國屬于發(fā)展中國家，國有企業(yè)正處于迅猛的發(fā)展上升階段，基礎設施建設量相當大，特別是在振興東北老工業(yè)基地和開發(fā)西部的進程中，基礎設施的建設又將迎來一個新的高峰。目前，我國國有企業(yè)的基礎設施建設的資金大多由企業(yè)自有資金和銀行信貸來籌資，但仍難以滿足基礎設施建設的資金需求?；A設施建設的特點是建設周期長、資產(chǎn)投資量大、回收期長、風險較低、回報穩(wěn)定等等，這些特點完全符合資產(chǎn)證券化的發(fā)行條件。而另一方面，雖然我國實行積極的財政政策，企業(yè)可以通過發(fā)行一些債券融集基礎設施建設的資金，但從某種程度上講，這些債券的發(fā)行面仍然狹窄，并沒有帶動更多的投資者的投資熱情。所以，用資產(chǎn)證券化來融資，有利于緩解基礎設施項目資金短缺的矛盾，彌補資金上的缺陷，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化的融資功能，改善國有企業(yè)的融資渠道。資產(chǎn)證券化操作簡單化，又降低了融資成本，同時，又不會改變股東結構，有效的保持了所有者權益。所以說，基礎資產(chǎn)證券化能有效的解決國有企業(yè)發(fā)展過程中基本建設資金短缺的問題。
從另外一個角度，國有企業(yè)還可以在基礎設施建設的過程中也可開展諸如資產(chǎn)未來經(jīng)營收益證券化、資產(chǎn)租賃收益證券化等多種形式的融資行為，目前上述兩種證券化產(chǎn)品在我國已有開展，實施順利。國有資產(chǎn)租賃、基礎設施未來經(jīng)營收益證券化的有益嘗試，可以作為今后國有企業(yè)基礎設施資產(chǎn)證券化的良好借鑒。
（三）國有企業(yè)應收賬款資產(chǎn)證券化
我國國有企業(yè)擁有一大批質(zhì)量良好或是通過重組后質(zhì)量可以提高的應收賬款，但由于這些應收賬款的存在，使企業(yè)背上了沉重的還貸包袱，增加了企業(yè)的財務費用和經(jīng)營風險，同時由于大量應收賬款的存在，導致企業(yè)信譽下降，以致于更難獲得必要的資金。另外，我國居民的資金供給能力始終很強，大量的閑置資金滯留于銀行，這些資金中的相當一部分迫切希望尋求較高回報且安全可靠的投資方式。有選擇地實施應收賬款資產(chǎn)證券化，并逐步推行這種模式的資產(chǎn)證券化，既可以加速企業(yè)資金的循環(huán)和周轉，又可以為投資者提供一個理想的投資工具。
三、國有資產(chǎn)保值增值證券化運作的策略
（一）政府的政策和制度性支持
從資產(chǎn)證券化在美國的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，政府在其中起到了非常重要的作用。主要表現(xiàn)在政府為資產(chǎn)證券化提供政策和制度保障，包括制定符合國情的貸款政策、保險政策、資產(chǎn)證券化政策等。政府可以通過成立專門的機構來促進證券化業(yè)務的發(fā)展，如美國成立的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、退伍軍人管理局、政府全國抵押協(xié)會，這些機構以國家信用為后盾，通過向抵押貸款和證券發(fā)行提供保險計劃，保障了抵押貸款發(fā)起人和證券投資者的根本利益，極大地促進了抵押市場和證券化市場的發(fā)展與繁榮。
在我國，我們同樣可以以政府為引導，推動資產(chǎn)證券化戰(zhàn)略。積極借鑒國際先進經(jīng)驗，結合我國實際情況，制定資產(chǎn)證券化的指導性原則，在穩(wěn)步推進過程中，做好試點工作，在中央大型企業(yè)中選取幾家進行資產(chǎn)證券化的試點，以試點為突破口，尋找問題，積累經(jīng)驗，為大規(guī)模引入奠定基礎。
（二）證券化的稅務減免
資產(chǎn)證券化過程涉及的稅務費用相當龐大，這些稅務費用都會直接影響資產(chǎn)證券化的成本。在國外，一般為發(fā)行資產(chǎn)支持證券這一特定目的而成立的特設交易機構以及資產(chǎn)支持證券購買人都能享受到一定的稅收優(yōu)惠，以減輕證券化的成本。
我國稅收制度并不完善，因此對證券化的制約相對較少。在現(xiàn)行的稅收體系中，可能影響到證券化過程的稅種有印花稅、營業(yè)稅和所得稅。這些稅的設立將提高證券化過程的成本，這方面可以采取國外一些國家的通行辦法，免除證券發(fā)行、交易過程中的印花稅，降低或免除利息收入中應交納的營業(yè)稅等，應用技術手段加以解決。
（三）建立中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)
在資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)轉讓或出售都會涉及在標的資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權益問題，所以需要明確的法律制度來保護及確認優(yōu)先權益及其先后次序。
各國資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗顯示，建立中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權益登記和監(jiān)管的一個重要實施手段。在沒有中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)的情況下，標的資產(chǎn)（如應收賬款）在轉讓中，受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉讓給第三方。同樣，除非轉讓人披露，以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。
因此，有效的中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)應該具有兩大基本功能。第一，確認被轉讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權益；第二，實施有關法律，監(jiān)管資產(chǎn)上的優(yōu)先權益。法律經(jīng)濟學分析中心對法律比較健全的國家進行了分析對比，發(fā)現(xiàn)法律比較健全的國家在資產(chǎn)證券化實踐中普遍采用了中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)，以保證優(yōu)先權益的確立，在發(fā)生資產(chǎn)轉讓交易時能及時通知債務人。而我國現(xiàn)有法律制度下，在優(yōu)先權益的登記方面并沒有相應的機制。資產(chǎn)證券化過程涉及眾多債務人，建立中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)是中國推進資產(chǎn)證券化實踐的一個重要實施步驟。
（四）建立發(fā)達的金融體系
資產(chǎn)證券化需要有一個發(fā)達的金融體系。美國作為開展資產(chǎn)證券化最早的國家，主要是因為它是世界上最重要的金融和商業(yè)服務中心，由于長久以來在國內(nèi)和國際上提供金融服務所積累的豐富經(jīng)驗，加上創(chuàng)新能力和高水平的專門知識和技術，美國在世界各地建有鞏固的商業(yè)聯(lián)系。美國的國際金融市場如：銀行、保險、證券、基金管理、衍生金融工具等的發(fā)展，也有賴于相關領域眾多具有高度專業(yè)技能的人員如：律師、會計師、審計師、證券專家及其他專業(yè)顧問的支持。它不僅有中央銀行（美聯(lián)儲），而且還有商業(yè)銀行、投資銀行、數(shù)量眾多的外國銀行、種類齊全的專業(yè)金融公司和各類大財團，這些機構都為美國的資產(chǎn)證券化提供了可靠的載體和循環(huán)空間。如投資銀行，除提供傳統(tǒng)的銀行服務外，它還在多個方面扮演著重要角色。例如提供財務咨詢和協(xié)助、為新公司籌集資金、為證券化進行設計、協(xié)助公司間的兼并與收購等。在此類銀行中，很多都以經(jīng)紀人或報價人的身份積極投入到證券化業(yè)務或進行證券交易。它們已經(jīng)成為美國資產(chǎn)證券化業(yè)務的主力軍。
借鑒美國的成功經(jīng)驗，我國同樣也有必要積極推進金融市場體系的建設。這需要國家充分發(fā)揮宏觀指導作用，加強金融市場中介組織的建設，嚴格市場準入和從業(yè)標準，提高市場信息的及時性、準確性、完整性，增強資產(chǎn)證券化市場的透明度和效率，同時，還應加快國有企業(yè)信用體系建設，強化信用的市場化約束，形成具有調(diào)控力度的信用機制，在大力發(fā)展金融交易市場的基礎上，推進債券市場和證券市場的發(fā)展和完善，為資產(chǎn)證券市場交易的成功進行奠定基礎。
參考文獻：
[1] 孫秀鈞，解析資產(chǎn)證券化[J].金融視點，2008，7
關鍵詞：資產(chǎn)證券化 SPV SPC SPT
SPV的最佳組織形式：非理性的“最優(yōu)選擇”
發(fā)端于20世紀70年代美國的資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融衍生工具，現(xiàn)已受到了許多國家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發(fā)起人通過特定方式對其資產(chǎn)重新配置，產(chǎn)生集合效應，再由特定目的機構（special purpose vehicle，簡稱SPV）發(fā)行證券，以實現(xiàn)籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創(chuàng)始人即事實上的融資方提前劃定的資產(chǎn)，成為證券的名義發(fā)行人，又要對投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，提供新的投資產(chǎn)品。更為重要的是，它將證券化的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人其他財產(chǎn)分離開來，同時可以幫助創(chuàng)始人實現(xiàn)財務優(yōu)化，分散風險的目的。SPV是構建破產(chǎn)隔離框架的基礎條件，而破產(chǎn)風險隔離能否實現(xiàn)，則是資產(chǎn)證券化順利開啟和運行的根本前提。
作為資產(chǎn)證券化的核心主體，SPV機制構建面臨的最重要問題是組織形式的選擇問題。采用哪種組織形態(tài)可以實現(xiàn)獨立的隔離破產(chǎn)風險的功能？根據(jù)國外資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗，各國設立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運用而言，相對于信托和公司較少，再加上其自身特征，風險隔離效力較弱，現(xiàn)今采用這種形式的SPV已越來越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡稱SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡稱SPC）是各國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化進程中主流的SPV組織形式。就我國而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進入實踐和學界的關注視野（彭冰，2001）。有學者提出，SPT更符合資產(chǎn)證券化風險隔離原理，且是國外的通行做法，理應是最優(yōu)SPV組織形態(tài)；也有學者呼吁，我國的信托機制既缺乏內(nèi)在文化沉積，也沒有成熟的外部制度保障，SPC成為最優(yōu)SPV組織形態(tài)才更為現(xiàn)實（陳冰，2011）。此爭議至今并未有壓倒性的定論。
如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優(yōu)選擇”？關于上述問題，首先應當思考的是，對于現(xiàn)行SPV組織形式，真的存在“最優(yōu)選擇”嗎？從“最優(yōu)選擇”的經(jīng)濟學角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風險隔離原理、長期穩(wěn)定性、避免雙重征稅等資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求，同時還應當具有成熟的外在制度環(huán)境保障其順利高效地實施運行。對于前者，SPT比SPC無疑具有先天優(yōu)勢，對于后者，SPC比SPT無疑具有后天可行性。如此看來，彼此之間都沒有絕對壓倒性的優(yōu)勢，無論如何進行非此即彼的抉擇，至少目前都無法達到“最優(yōu)選擇”期望的“最佳結果”。
顯然，現(xiàn)在對SPV組織形式進行最優(yōu)選擇并不理性。我們應當思索的是怎樣以有限的資源獲得次優(yōu)但是仍然讓人滿意的結果，即“次優(yōu)選擇”。對現(xiàn)行SPT進行“次優(yōu)選擇”意味著結合現(xiàn)行實踐選擇最適合現(xiàn)性資產(chǎn)證券化發(fā)展的組織形式。一方面，SPT無疑會成為未來SPV組織形式的最優(yōu)選擇，但在現(xiàn)行資產(chǎn)證券化的發(fā)展初期，其還不適宜發(fā)展。應當理性審視SPT的現(xiàn)有局限，不宜只對其先天優(yōu)勢進行畫餅充饑。另一方面，SPC是現(xiàn)行SPV組織形式的次優(yōu)選擇。在SPT尚未發(fā)揮應有效作用之前，應當充分利用SPC的可行性優(yōu)勢，對現(xiàn)有公司法律制度進行相應的細化完善，不宜只在現(xiàn)有制度框架中守株待兔。
SPT的先天優(yōu)勢與理性審視
（一）SPT的先天優(yōu)勢
以信托方式設立特殊目的機構，是指原始權益人將證券化資產(chǎn)轉讓給特殊目的機構，成立信托關系，由特殊目的機構作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人，來發(fā)行代表對證券化資產(chǎn)享有按份權利的信托收益證書（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關系中，委托人為創(chuàng)始人即原始權益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財產(chǎn)為基礎資產(chǎn)，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關方的權利義務關系更為復雜，發(fā)起人在向SPT進行資產(chǎn)移轉完成融資后，其利益與SPT運作不再密切相關。投資者即受益人，其購買證券的動因在于獲得資產(chǎn)收益的對價；而在一般信托中，委托人向受托人移轉財產(chǎn)，主要是一種財產(chǎn)管理的行為，并不從移轉財產(chǎn)的過程中獲得任何對價，而受益人也僅僅從受托人對信托財產(chǎn)的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對價。
SPT借助信托財產(chǎn)獨立性原則將其他形式的更容易實現(xiàn)資產(chǎn)證券化要求的破產(chǎn)風險隔離，這是SPT成為未來SPV形式的必然發(fā)展趨勢的主要原因。在信托法律關系中，信托財產(chǎn)歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財產(chǎn)應受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨立存在，即信托財產(chǎn)具有獨立性。信托財產(chǎn)的獨立性使其與創(chuàng)始人的經(jīng)營風險阻隔開來，即實現(xiàn)了破產(chǎn)風險隔離要求。在資產(chǎn)證券化過程中，創(chuàng)始人將基礎資產(chǎn)轉讓給信托機構，并訂立信托合同，設定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發(fā)行受益證券進行融資，購買者成為受益權人，享有投資者相應權益。接受委托的資產(chǎn)管理機構負責管理特定資產(chǎn)，并將收取的資產(chǎn)權益按時定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關系相同的是，信托財產(chǎn)與委托人、受托人及受益人三方的自有財產(chǎn)相分離，即委托人的自身經(jīng)營狀況與信托財產(chǎn)、受益人的權益相分離，如果委托人即創(chuàng)始人遭遇經(jīng)營損失面臨破產(chǎn)風險，也不會影響SPV對特定資產(chǎn)的管理和投資者對特定資產(chǎn)的權益。此外，SPT的運行成本較SPC而言相對較低。SPC面臨雙重征稅的問題，這會提高融資成本。各國對公司的法律監(jiān)管都比較嚴格，通常會對公司的設立、證券發(fā)行、組織機構作出諸多限制規(guī)定，以我國《公司法》為例，第79條規(guī)定：“設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所”，第81條規(guī)定：“股份有限公司采取發(fā)起設立方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的全體發(fā)起人認購的股本總額。公司全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發(fā)起人自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的實收股本總額。股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣五百萬元。法律、行政法規(guī)對股份有限公司注冊資本的最低限額有較高規(guī)定的，從其規(guī)定”。這也會提高資產(chǎn)證券化的運作成本。
（二）SPT的理性審視
將信托融入資產(chǎn)證券化的過程是國際上特別是美國較流行的做法，我國學界也對其進行了充分肯定，有學者認為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來的必然發(fā)展趨勢。無疑，隨著日后我國資產(chǎn)證券化制度的發(fā)展完善，SPT會展現(xiàn)出更加強大的生命力，但它是否必然在我國會成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個答案要在未來進行驗證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會成為我國未來SPV的最優(yōu)形式，但是就目前而言，它并不具備當然的可行性。主要表現(xiàn)在三個方面：
第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財產(chǎn)和風險分離方面具有優(yōu)勢，而且信托還不是實體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問題發(fā)生，信托中的受托人義務可以充分保護受益人的利益。誠然，這些都是SPT具有的無可比擬的優(yōu)勢（胡威，2012），但是，這些優(yōu)勢不足以作為我國目前采取信托形式的理由。在我國，由于缺乏完備信托法律制度、資產(chǎn)證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發(fā)揮優(yōu)勢的現(xiàn)實環(huán)境。如果說特定目的信托制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展進程的必然趨勢和規(guī)律，這種必然趨勢和規(guī)律的論證，僅僅為我們指明了未來的目標和制度發(fā)展的方向，但目標的實現(xiàn)和發(fā)展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優(yōu)勢以及它將成為未來資產(chǎn)證券化發(fā)展的必然趨勢，并不是我們現(xiàn)在就要優(yōu)先適用它的充足理由。至于我國信托法律制度的日益完備，雖然不能無視我國一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進步？如前所述，SPT雖源于傳統(tǒng)民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢債權及其擔保物權的營業(yè)信托，具有營業(yè)性、集團性、商品性的特點，主要目的著重于資產(chǎn)證券化，所涉及的法律關系也遠比一般信托復雜。不少國家都規(guī)定受托人應為信托業(yè)或兼營信托業(yè)務之銀行始得擔任，除受主管機關行政監(jiān)督外，還必須遵守信托業(yè)法或銀行法的諸多規(guī)范，因此，應建立專門的規(guī)范體系進行規(guī)制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。
第二，SPT面臨現(xiàn)有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規(guī)定，相反，我國現(xiàn)行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對信托資產(chǎn)證券化的運行產(chǎn)生了制約。2001年《信托法》并未承認受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權，這顯然受到大陸法系“一物一權”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”），但對于強調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的特殊目的機構而言，是難以接受的。不僅如此，信托財產(chǎn)的轉移、信托財產(chǎn)登記與公示等方面問題都存在制度缺失。SPT信托的基礎財產(chǎn)是，而信托資產(chǎn)證券是有穩(wěn)定可預期現(xiàn)金流的債權資產(chǎn)，對于債權是否能作為信托財產(chǎn)，我國無明文規(guī)定。就此看來，信貸資產(chǎn)證券化并未獲得明確的法律支撐。就現(xiàn)行信托公司的經(jīng)營范圍規(guī)定來看，也是禁止信托公司發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規(guī)定：“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務，不得發(fā)行債券，不得舉借外債”，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構和企業(yè)投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產(chǎn)法》、《民事訴訟法》等對SPT的順利運行都需要進一步的完善。
第三，SPT可能會使資產(chǎn)池規(guī)模受限。不同于作為常設機構的公司可向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎資產(chǎn)，分別發(fā)行不同的資產(chǎn)支持證券，SPT的資產(chǎn)池規(guī)模比較受限（徐海燕，2012）。相對而言，它不容易像擁有特定資產(chǎn)實質(zhì)性權益的經(jīng)濟主體那樣運用分檔、剝離等技術對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進行任意的分割組合，自由向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券。從這個意義上，SPT不容易滿足大規(guī)模深層次的證券化需求。
正如有學者預言，SPT在未來會成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對于未來的最優(yōu)選項，應當盡可能地為之構筑成熟完備的信托資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，盡管這是一個漫長的過程。
SPC的可行預期與優(yōu)化設計
應當明確的是，在我國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，SPC是現(xiàn)在的次優(yōu)選擇。相對于在我國后天發(fā)育不足的SPT，SPC在制度基礎上的優(yōu)勢十分明顯。我國公司法律制度其實已經(jīng)為SPC提供了一個相對較好的制度基礎，如，對“實質(zhì)合并”的規(guī)范可適用公司法人人格否認制度（《公司法》第20條、第64條均規(guī)定，公司濫用公司法人人格應當對公司債務承擔連帶責任。）。又如，《公司法》第21條規(guī)定，公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關聯(lián)關系損害公司利益，否則應承擔賠償責任”，第148條、第149條規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級管理人員的忠實義務和勤勉義務。違反忠實義務的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個人名義或者以其他個人名義開立賬戶存儲；違反公司章程的規(guī)定，未經(jīng)股東會、股東大會或者董事會同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財產(chǎn)為他人提供擔保；違反公司章程的規(guī)定或者未經(jīng)股東會、股東大會同意，與本公司訂立合同或者進行交易；未經(jīng)股東會或者股東大會同意，利用職務便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機會，自營或者為他人經(jīng)營與所任職公司同類的業(yè)務；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規(guī)定為杜絕發(fā)起人為維護投資者利益提供了法律依據(jù)。盡管SPC的未來發(fā)展優(yōu)勢不如SPT，但至少現(xiàn)在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現(xiàn)在以及未來的很長時間內(nèi)其都不會淡出金融界的視線。從推進資產(chǎn)證券化進程的角度而言，我國現(xiàn)行公司法律制度也有許多與SPC發(fā)展亟待吻合的完善之處。
（一）關于特定目的公司類型之選擇
我國SPC較適宜采取何種具體公司類型？有學者認為，相對于有限責任公司，設立股份有限公司的設立門檻較高，國有獨資公司形式是一個很好的選擇。可以借鑒美國的聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和香港地區(qū)的按揭證券公司。具體說來就是成立由政府支持的國有獨資公司，由它購買商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款，發(fā)行資產(chǎn)支撐債權。原始注冊資金由政府注入，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金。筆者認為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機構設立特殊目的機構也是國外很普遍的做法，這種形式可簡化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國商業(yè)銀行業(yè)務限制問題，處理好創(chuàng)始人與SPC的關系以保障后者的獨立性地位，是未來資產(chǎn)證券制度建設中應當考慮的。
（二）關于公司法人人格否認之細化
“實質(zhì)合并”是資產(chǎn)證券化SPV破產(chǎn)風險隔離所面臨的一個重大問題，在SPC體系框架下可通過公司法人人格否認制度予以解決，但我國《公司法》只做了原則性的規(guī)定，在未來公司法的修訂和資產(chǎn)證券化制度完善中可考慮細化公司法人人格否認在SPC中的具體適用情形，如美國破產(chǎn)法院的判例一般將“實質(zhì)合并”歸結為：欺詐債權人，即證券化資產(chǎn)的移轉是為了隱匿財產(chǎn)，而采取表外融資的形式只不過是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發(fā)起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產(chǎn)的發(fā)起人或者信托機構的重整計劃。這對我國而言都具有借鑒意義。
（三）關于控制股東、管理層信義義務之完善
在國外資產(chǎn)證券化實踐過程中，SPC可以由發(fā)起人設立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權的現(xiàn)象，顯然這對于成功構建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對持有證券的債權人即投資者也應當負有信義義務，使特殊目的載體一般不會遭受自愿的或強制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受破產(chǎn)的風險。具體到我國，盡管現(xiàn)行公司法規(guī)定了控制股東在關聯(lián)交易中的守信義務、管理層的忠實義務、勤勉義務，但公司債權人是否也是義務對象？立法并未明確，而且守信義務體系特別是管理層的勤勉義務還比較粗糙，明確并細化SPC控制股東、管理層對債權人即投資者的守信義務是優(yōu)化完善我國SPC內(nèi)部治理的重要任務。
（四）關于獨立董事之規(guī)范
從理論層面來看，SPC作為資產(chǎn)持有人，因為不參加經(jīng)營活動，不存在破產(chǎn)的可能，自然也不會提出破產(chǎn)申請。但是如果SPV是由創(chuàng)始人設立的，創(chuàng)始人有可能基于對其的控制權，而操縱SPV申請破產(chǎn)。為了從制度設計上，避免出現(xiàn)上述情況，就有了SPV的獨立董事制度。在資產(chǎn)證券化中，獨立董事對保證SPC獨立性、避免非自愿破產(chǎn)具有重要的作用，當SPV董事層面提出破產(chǎn)申請?zhí)岚傅仁马棔r，獨立董事能夠中立地發(fā)表意見，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。
因此，美國法規(guī)定，特定目的公司必須設置至少一名獨立董事。SPV提出的破產(chǎn)申請只有在符合破產(chǎn)法其他規(guī)定，并經(jīng)過獨立董事的同意下才能獲得通過和批準。這樣就能夠充分維護SPV的獨立性，避免因受創(chuàng)始人壓力而破產(chǎn)的局面出現(xiàn)，充分保護投資者的利益。目前我國獨立董事制度還處于發(fā)展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過程中，應特別注意準確定位獨立董事、處理好其與監(jiān)事會的關系，完善獨立董事的能力建設機制、選拔機制、明確獨立董事的利益激勵體系、問責機制（劉俊海，2006），這對保持SPC獨立性以維護投資者的利益至關重要。
（五）關于公司章程之制定
相對于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質(zhì)、公司的經(jīng)營范圍是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務，信貸資產(chǎn)證券化計劃內(nèi)容、公司的存續(xù)期間及解散，以及如果SPC給發(fā)起人特別的利益，如果由SPC負擔設立費用等，都應明確記載于章程之中，否則不發(fā)生法律效力，以防止發(fā)起人損害SPC利益。如何依據(jù)特定目的特性制定實現(xiàn)破產(chǎn)風險隔離目的、充分發(fā)揮發(fā)行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進我國資產(chǎn)證券化進程不容忽視的問題。
（六）關于雙重征稅問題之解決
雙重避稅是SPC的最主要問題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會帶來融資成本的提高。對此，有學者也提出了解決辦法，即“雙重結構”，先由發(fā)起人向一個特殊目的公司轉移資產(chǎn)，做到“真實出售”，然后該公司再把資產(chǎn)轉移給一個特殊目的信托，由后者發(fā)行證券籌資。從立法的角度來看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對待，可以考慮運用特別法，結束SPC雙重征稅的局面。
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關鍵詞:資產(chǎn)證券化:金融危機:貨幣政策
中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A 文章編號:1006-1428(2010)010-0096-05
資產(chǎn)證券化滿足了資產(chǎn)增進流動性的工具性需求,因此在過去的半個多世紀成為了風靡全球的金融創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以來,發(fā)達國家的金融市場一直處于相對穩(wěn)定的環(huán)境中,所以資產(chǎn)證券化的許多弊端也就被忽視了。2008年由美國次貸危機引發(fā)的金融海嘯使大家開始注意資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具可能給宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和貨幣政策帶來的一些負面影響和挑戰(zhàn)。
一、資產(chǎn)證券化:概念、交易結構及現(xiàn)狀
1、資產(chǎn)證券化的概念
資產(chǎn)證券化是指以特定資產(chǎn)(通常是缺乏流動性的資產(chǎn))的未來現(xiàn)金流為支撐通過一定的結構安排,對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組,并在進行信用增級后將其收益權轉換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程。與其它形式的債券不同,資產(chǎn)證券化將特定資產(chǎn)從發(fā)起主體(資產(chǎn)的原始權益人)中分離出來,其本金收人與利息來源不再與發(fā)起主體的信用水平、經(jīng)營和資產(chǎn)狀況有關,而僅是對特定資產(chǎn)的要求權。資產(chǎn)證券化自20世紀70年代在美國產(chǎn)生以來。一直處于內(nèi)涵不斷深化、邊界不斷擴展的過程中。早期的資產(chǎn)證券化僅限于房地產(chǎn)抵押貸款,而現(xiàn)在已涵蓋了商業(yè)銀行所有的表內(nèi)資產(chǎn)。其種類也形成了一般抵押貸款證券(MBS)、狹義資產(chǎn)證券(ABS)與擔保債務證券(CDOs)三大系列,并在這三大系列之下又分別衍生出了許多種目繁雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
流動性的創(chuàng)造和衍生一直是金融創(chuàng)新的一條主線,而資產(chǎn)證券化滿足了增進資產(chǎn)流動性的工具性需求。從而在深度和廣度上進一步地打破了資產(chǎn)流動性的障礙,這也是資產(chǎn)證券化對于金融發(fā)展的最大貢獻。
2、資產(chǎn)證券化的交易結構
資產(chǎn)證券化的交易結構是指從資產(chǎn)重組到債券收益回收的整個程序安排,其核心內(nèi)容包括“資產(chǎn)重組”、“破產(chǎn)隔離”和“信用增級”三個部分,其基本條件和關鍵因素是由資產(chǎn)的原始權益人設立一個獨立的能獲得評級機構授予較高資信等級的法人實體即特設機構SPV。“資產(chǎn)重組”和“破產(chǎn)隔離”使SPV能與其自身和發(fā)起人的風險相隔離,從而保證了持有資產(chǎn)證券的投資者的收益安全,這也是進行信用增級的前提。
資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展,憑借其超長的金融衍生鏈條把房地產(chǎn)市場、消費品市場以及國際金融市場緊密地聯(lián)系在了一起,加上投行的高杠桿比率使得證券化產(chǎn)品融資成為了近年來推動華爾街繁榮的主要因素之一。同時,也由于發(fā)達資本主義國家的民眾消費欲望膨脹、投資者市場預期的非理性樂觀以及政府管制的松懈,資產(chǎn)證券的濫發(fā)也累積了巨大的風險,為金融危機的爆發(fā)埋下了禍根。
二、資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定:危機爆發(fā)的必然性解讀
1、信用過度、評級失真、監(jiān)管松懈、價格反轉:危機的過程性描述
本輪金融危機之所以稱之為次貸危機,原因就在于危機的微觀層面最直接、最根本的誘因在于資產(chǎn)證券化造成的信用泛濫,其中最具代表性的就是以住房貸款為支撐的證券化的迅速膨脹。在利率偏低、經(jīng)濟持續(xù)較快增長、房地產(chǎn)價格上揚的情況下,許多貸款機構為了攫取高額利潤而采取機會主義行為,對信用等級、還款意愿較低的借款人發(fā)放大量次級房貸。抵押貸款的表外證券化可使貸款機構無須承擔風險卻可獲可觀收益。風險和收益的極度不匹配使貪婪失去了恐懼的平衡導致了金融機構的道德風險甚至是欺詐行為。與此同時,復雜的資產(chǎn)證券已經(jīng)使投資者距離抵押貸款的初始借款人太遠,市場缺乏足夠的透明度,對證券產(chǎn)品的資產(chǎn)來源、風險、價值知之甚少的投資者不得不過分依賴于評級機構給出的信用評級。然而評級機構的贏利模式是發(fā)行人付費,因此并不獨立,評級機構的利得與發(fā)行的證券數(shù)量成正比,此種情形激發(fā)了評級機構放棄了其客觀、公正的原則,主動迎合“發(fā)起人”的濫發(fā)意愿,其結果就是證券信用的嚴重過度。此外,定價機構在對資產(chǎn)證券進行定價時過分的依賴于準確性堪疑的數(shù)學模型,并且在利益的誘使下往往在模型參數(shù)設置時做出超常的樂觀預期。在市場原教旨理念主導下,加之長期奉行的寬松貨幣政策,政府監(jiān)管部門面對日益復雜多樣化的資產(chǎn)證券,高估了金融機構的自我約束能力,采取過于放任的監(jiān)管姿態(tài),沒有及時有效地預防風險,更加助漲了貸款機構在資產(chǎn)證券化的資本金支撐下更多地發(fā)放抵押貸款的愿意,從而導致大量的信貸資金流入房地產(chǎn)市場,引起房地產(chǎn)價格的不斷上漲,形成了巨大的資產(chǎn)泡沫。2007年以來由于利率上升和房地產(chǎn)價格的觸頂回落使得次級按揭貸款還款違約率遠遠高于市場預期。所有價值維系于次級按揭貸款初始現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品急速貶值,恐慌性拋售使得資產(chǎn)證券流動性急劇枯竭,價格螺旋性下降。高杠桿操作和“短融長投”模式使投資銀行遭受了巨額虧損并迅速陷入流動性泥沼。隨著次級按揭貸款違約率的上升,商業(yè)銀行也無法履行其對SPV的信用額度承諾而宣布流動性告急。龐大的資產(chǎn)證券衍生產(chǎn)品的鏈條就這樣使得危機在多個市場多個國家內(nèi)多向交互的傳導,最終導致了全球性金融危機。
2、內(nèi)生流動性擴展與收縮、風險轉移與聚集:危機的直接誘因
抵押貸款機構通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了流動性的增加,而證券化產(chǎn)品的購買者,比如投資銀行也可以以其持有的證券化產(chǎn)品作為基礎資產(chǎn)進行再次證券化,從而實現(xiàn)流動性的擴張。這種手段的不斷利用打破了投資者的“投資約束”,創(chuàng)造了市場中似乎永不枯竭的流動性。這種通過金融市場的內(nèi)部實現(xiàn)而不是通過傳統(tǒng)的銀行貸款實現(xiàn)的內(nèi)生流動性的擴張是與資產(chǎn)的價格密不可分的,一旦資產(chǎn)價格發(fā)生逆轉,流動性的供給就會驟然減少,流動性危機就有可能爆發(fā)。而流動性危機的爆發(fā)會導致資產(chǎn)進一步貶值,資金供給進一步減少。隨著銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷貶值,銀行的抵押貸款也難以再進行證券化,銀行的償付能力就會喪失,償付危機就會爆發(fā)。資產(chǎn)證券化導致的內(nèi)生流動性的膨脹與收縮是本次金融危機的一個基本特征,也是危機的一個直接誘因。
資產(chǎn)證券化過程中的信用分級技術、風險評級機制只是改變了基礎資產(chǎn)池的風險形態(tài)使之隱性化,但其不但不能消除風險,反而會通過風險鏈條的締結把風險不斷的放大和傳遞。首先,抵押貸款機構通過發(fā)行證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風險轉移給了證券化產(chǎn)品的投資者。然后,投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段,將這些證券化產(chǎn)品作為基礎資產(chǎn)進行再次打包和重組,并進行相應的信用增級之后再次證券化,
由此形成了證券化的平方、立方等新的證券衍生品。在金融監(jiān)管松懈的情況下,這一過程會不斷的繼續(xù)下去,從而形成了巨大的信用鏈條,在風險的不斷轉移過程中,風險的承擔者越來越多,由此導致了風險不斷地被放大和擴散。通過復雜的表外證券化和衍生品交易,抵押貸款機構無須承擔相關風險,卻可獲得可觀收益。風險和收益的匹配失衡,使得貸款抵押機構相信不管是提供何種信貸標準的抵押貸款,他們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風險轉移出去,因此他們放松了對抵押貸款質(zhì)量的監(jiān)管,導致了證券化產(chǎn)品基礎資產(chǎn)質(zhì)量的下降。資產(chǎn)證券化的風險轉移功能導致了抵押貸款借款人的道德風險。同時資產(chǎn)證券化的“發(fā)起人”付費的業(yè)務費用支付模式也滋生了信用評級機構、會計審核機構的道德風險使得信用評級和定價嚴重失真。當虛高的證券價格面臨原始貸款抵押資產(chǎn)的真實價格大幅變化時,其不斷累積和擴散的風險就會集中釋放,從而一場危機就形成了。資產(chǎn)證券化的風險聚集和傳遞過程可描述如圖2。
3、“盎格魯-撒克遜”模式、資本霸權與資產(chǎn)證券化:危機的本源
以資產(chǎn)證券化過度導致的金融危機不但反映出金融市場運行機制的復雜性,而且其背后也蘊藏著豐富的社會學和政治經(jīng)濟學內(nèi)涵。首先,“盎格魯一撒克遜”模式標榜的個人主義和自由主義膨脹了發(fā)達資本主義國家民眾的消費欲望。膨脹的消費欲望不但使得貸款抵押機構聚集了大量的不良資產(chǎn),而且使得經(jīng)濟內(nèi)部的儲蓄一投資鏈條出現(xiàn)制度性斷裂。虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展大量資本涌向投機行業(yè),從而造成了發(fā)達資本主義國家經(jīng)濟實體的“空心化”。當自由的市場無法回轉這種膨脹的欲望帶來的“斷裂”和“空心化”時,危機的爆發(fā)也就成為了必然。布雷頓森林體系解體后以美元為國際結算貨幣和儲備貨幣的運行機制仍在延續(xù),但美元與黃金掛鉤的保值機制卻不復存在,美元成了世界貨幣,美聯(lián)儲成了世界各國的中央銀行,美國可以憑借畸形的國際貨幣制度和嚴重政治化的匯率制度,濫發(fā)信用操縱其它國家的外匯儲備強征通貨膨脹稅。通過通貨膨脹和操縱匯率來掠奪財富、轉嫁危機的做法進一步地放大了美國民眾和政府的私欲,從而形成了惡性循環(huán)。資產(chǎn)證券化正是發(fā)達資本主義國家通過畸形的國際貨幣秩序來緩解其“盎格魯一撒克遜”模式主導下的欲望膨脹與經(jīng)濟“空心化”的最好工具?！鞍桓耵?撒克遜”模式在美國民眾心底根植了崇尚過度非理性消費的沖動,在寬松的貨幣政策的環(huán)境下,商業(yè)銀行為了緩解不良資產(chǎn)的壓力利用資產(chǎn)證券化在流動性過剩時期,把大量的市場風險、信用風險打包轉移給了全球各個角落的投資者。從宏觀層面來看,通過資產(chǎn)表外證券化,美國把全球的儲蓄配置到了其消費性需求中,在掩蓋了儲蓄不足的同時也加劇了國際經(jīng)濟的不平衡和國際資本流動的脆弱性,從而聚集了全球市場的風險。
資產(chǎn)證券化猶如皇帝的新裝一般,在一個真實的世界里傳遞著市場主體對于市場的幻覺。對于“發(fā)起人”一方來講,銀行通過資產(chǎn)的表外證券化釋放了自身的風險,美化了資產(chǎn)負債表。對于“配售”一方的投資銀行可以通過信用增級賺取價差,對于個人投資者而言資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)其貪婪的消費欲望,而對于政府資產(chǎn)證券化引致的過度消費可以繁榮市場,增加稅收。現(xiàn)實中的市場過分的夸大了資產(chǎn)證券化的益處,而忽略了作為一種創(chuàng)新的金融工具其本身蘊藏著的風險。一種寄托于脫離了真實產(chǎn)出效用水平的金融工具的夢想,其往往是以一場危機來宣告破滅,從荷蘭的郁金香到美國的次級房貸,無不如此。
三、資產(chǎn)證券化對貨幣政策有效性的影響:調(diào)控之殤
資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)使金融市場演進到了強市場階段,約束融資的信用、風險、渠道、流動性等限制在一定程度上得到了緩解。金融工具之間的競爭降低了金融市場的交易成本和資金價格,完善了金融工具的價格結構,因此貨幣政策調(diào)控已由傳統(tǒng)的單純依靠貨幣市場轉變?yōu)樵絹碓蕉嗟囊蕾囉诟鼮閺V泛的金融市場。資產(chǎn)證券化豐富了央行公開市場業(yè)務的工具選擇,同時也加大了貨幣市場的流動性,從而增強了貨幣政策的傳達效率。由此許多學者認為資產(chǎn)證券化對于貨幣政策有效性具有正面的影響。但2008年的次貨危機卻給了上述理論當頭一棒。其實許多的實證研究已經(jīng)證實,20世紀80年代以來房地產(chǎn)投資、抵押貸款等變量對貨幣政策變動的敏感性已大幅下降,且貨幣政策變動對這些變量變化的解釋力在逐漸減弱?？梢哉J為資產(chǎn)證券化給貨幣政策的效力發(fā)揮帶來了巨大的挑戰(zhàn)。
1、融資模式的轉變與貨幣政策的調(diào)控力度。
貨幣政策的傳導主要有兩個渠道――信貸渠道和貨幣渠道,前者包括銀行信貸和資產(chǎn)負債表,后者包括利率、匯率、資產(chǎn)價格等。資產(chǎn)證券化對貨幣政策傳導機制的影響主要體現(xiàn)在銀行信貸渠道和利率渠道。資產(chǎn)證券化的興起改變了銀行在市場融資模式中的地位,從而也改變了市場的融資模式。在商業(yè)銀行的資產(chǎn)一方。隨著金融脫媒的深化,企業(yè)的直接融資對商業(yè)銀行的貸款業(yè)務產(chǎn)生了較大的擠出效應。隨著短期融資券的大規(guī)模發(fā)行,資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行短期貸款的替代作用越發(fā)明顯。資產(chǎn)證券將和股權融資、企業(yè)債券共同“蠶食”銀行貸款在融資市場上的份額,使商業(yè)銀行對作為其主要利潤來源的貸款類資產(chǎn)產(chǎn)生了較強的惜售心理。在負債方面,金融脫媒導致一部分在銀行長期沉淀的資金轉向收益率較高的資本市場,減少了銀行的長期資金來源。資產(chǎn)證券化在給商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務模式帶來壓力的同時,也為其提供了獲取無風險收益的工具,即抵押貸款的表外證券化。于是資產(chǎn)證券化不但成為了傳統(tǒng)企業(yè)融資的新模式,也成為了商業(yè)銀行進行融資改善流動性以及賺取收益的最好工具。這使得商業(yè)銀行的運作空間已由貨幣市場轉向了更為廣闊的資本市場。資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展帶來的金融脫媒以及融資方式的轉變,使得貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響方式和程度發(fā)生了很大改變。銀行信貸是中央銀行一項傳統(tǒng)的貨幣政策工具,特別是市場化程度不高的國家尤為如此,銀行信貸的總量控制以及以此為基礎的貨幣供應量控制以其立竿見影的政策效果被各國在應對危機抑制流動性收縮時所常用。但隨著傳統(tǒng)意義上銀行供給信用的方式逐漸被資本市場所替代,借道信用渠道影響經(jīng)濟運行的貨幣政策,其效力的發(fā)揮受到了很大的制約。此外,資產(chǎn)證券化能夠將流動性不高的資產(chǎn)在短時間內(nèi)轉換成流動性較高的資產(chǎn),如果發(fā)起人連續(xù)不斷地進行證券化,其流動性的改善效應將被不斷放大,市場會出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應的“流動性乘數(shù)”效應。流動性改善提高了單位資金的使用效率,增加了貨幣的流通速度,從而加大了貨幣計量的難度。導致貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性下降。原有的貨幣供應量與經(jīng)濟活動之間的穩(wěn)定關系受到破壞,這也給以貨幣供應量作為中介目標的貨幣政策帶來了極大的挑戰(zhàn)。
資產(chǎn)證券化的發(fā)展拓寬了抵押貸款市場的廣度和深度,降低了貸款成本,反過來又促進了抵押貸款市場的發(fā)展。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展,銀行的流動性
得到了改善,發(fā)放抵押貸款的成本大幅下降,于是銀行傾向于發(fā)放更多的抵押貸款,抵押貸款的利率呈現(xiàn)下降趨勢。抵押貸款利率的降低反過來又刺激了貸款機構進行資產(chǎn)證券化的欲望。又是,資產(chǎn)證券化規(guī)模和貸款利率呈現(xiàn)出互為因果的反向關系。資產(chǎn)證券化規(guī)模對貸款利率的影響力在一定程度上已經(jīng)超出了央行的貨幣政策工具,這使得美國等發(fā)達資本主義國家以利率作為貨幣政策的中介目標,通過改變準備金率政策工具來影響基準利率,進而對其他短期利率以及長期利率形成影響的貨幣政策的傳導機制變得更加復雜,效力難以發(fā)揮。例如當中央銀行試圖以提高利率的方式收縮市場流動性時,資產(chǎn)證券化為市場提供的流動性會抵消一部分貨幣政策的效力,而使得市場受外部力量干預的影響減弱。
中介目標是貨幣政策作用過程中一個非常重要的中間環(huán)節(jié),也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。從美國的次貸危機來看,無論是以貨幣供應量作為中介目標通過信貸渠道進行調(diào)控,還是以利率作為貨幣政策的中介目標通過貨幣渠道進行調(diào)控,其貨幣政策的力度和效果以及指示作用都在降低。
2、逆經(jīng)濟周期性與政策調(diào)控方向的選擇。
資產(chǎn)證券化拓寬了市場的融資渠道,因此也改變了傳統(tǒng)的以銀行為主的融資模式與經(jīng)濟周期的正相關關系。資產(chǎn)證券化使得偏好不同的投資者可以根據(jù)自身的效用函數(shù)來決定承擔什么樣的風險,雖然能在理論上實現(xiàn)了風險的分散和資金的最優(yōu)配置,但現(xiàn)實的情況卻大相徑庭。更多的投資者并不能理性的估計自身的效用函數(shù)并以此來考量所能承擔的風險,相反他們總是在繁榮時期高估收益低估風險,在緊縮時期低估收益高估風險,因此現(xiàn)實中的資產(chǎn)證券化不但沒有起到熨平周期的作用,反而加大了經(jīng)濟波動的振幅,從而也使得以逆周期調(diào)控為基本出發(fā)點的貨幣政策效力大減。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前,流動性的突然消失,即流動性錯覺(泡沫)的破滅,是金融恐慌的一個關鍵特征,往往也是經(jīng)濟危機爆發(fā)的前兆。資產(chǎn)證券在市場上交易,其價格容易受到各種因素沖擊導致劇烈波動,而銀行或其他金融機構資產(chǎn)負債表上的信貸資產(chǎn)卻不參與市場流通,其價值按照原始價值記賬,很少產(chǎn)生波動。因此,資產(chǎn)證券化撕去了非流動性資產(chǎn)價格穩(wěn)定的面紗。市場低迷時期受悲觀情緒和恐慌主導的市場非理智拋售可能會導致資產(chǎn)證券價格嚴重偏離其正常價值,而保留在金融機構資產(chǎn)負債表中的信貸資產(chǎn)卻以較高的價格記賬,所以資產(chǎn)證券化加大了金融危機時流動性收縮的程度,從而也加大了貨幣政策調(diào)控方向的選擇難度。
3、風險延遲、集中爆發(fā)與貨幣政策無效。
資產(chǎn)證券化從本質(zhì)上并不能消減風險,只是把風險由單一的金融機構、單一的國家或地區(qū)向其它金融機構、其它的國家和地區(qū)轉移,這樣的風險擴散特征在本輪金融危機中的表象就是整個金融市場和全世界的普遍危機。資產(chǎn)證券經(jīng)過反復買賣,形成的多種類型的金融主體、多個國家和地區(qū)參與的,規(guī)模龐大、錯綜復雜的信用鏈條,延伸了風險傳遞和向危機轉化的路徑,從而延緩了風險的暴露和危機的爆發(fā)。資產(chǎn)證券化雖然可以傳遞風險延緩危機的爆發(fā),但一旦其聚集的風險引爆危機,必然會立刻覆蓋到整個金融領域和多個國家或地區(qū)。貨幣政策與財政政策以及政府管制等強硬政策相比,優(yōu)勢在于其高效的相機決策以及市場的微調(diào)功能,但當其面對大規(guī)模系統(tǒng)性風險集中爆發(fā)時就會變得束手無策。這也是當面對本輪金融危機時全世界各個國家的貨幣政策幾乎全部失靈,只能依靠政府注資等強硬的行政性手段加以應對的原因。
資產(chǎn)證券化對貨幣政策產(chǎn)生的影響可能遠比上文中所提到的更為復雜和廣泛,例如資產(chǎn)證券化會使貨幣政策傳導主體更加多元化;資產(chǎn)證券化規(guī)模也會隨著貨幣政策呈現(xiàn)周期性變化,并反過來影響貨幣政策效力,等等。
四、面向未來的資產(chǎn)證券化:啟示及建議
我國資產(chǎn)證券化自2005年底破冰以來其市場規(guī)模、結構及參與主體都發(fā)生了深刻的變化。由次級住房貸款而引發(fā)的金融危機給予了我國發(fā)展資產(chǎn)證券化許多啟示,其中以下幾點尤為重要。
其一,在構造資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池時應遵循循序漸進的原則。在資產(chǎn)證券化起步階段應選用信用風險小、現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化對現(xiàn)金流重組、信用增級的要求較高,不利于風險控制:
其二,在交易結構的設計上要本著先簡單后復雜的原則。對于采取循環(huán)打包交易結構的資產(chǎn)要對其質(zhì)地、現(xiàn)金流穩(wěn)定程度進行嚴格審慎的評級。美國的次貸危機已經(jīng)證明非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的循環(huán)打包是強市場環(huán)境下最為主要的不穩(wěn)定因素:
其三,保證信用評級的公正和客觀性,尤其是對于一些結構、定價復雜,透明度和流動性不高的證券化產(chǎn)品。只有完善的信息披露、可靠的評級,才能讓投資者在購買之初能理性的判斷自己的風險一效用函數(shù):
其四,謹慎的對待資產(chǎn)證券化與信用衍生產(chǎn)品的連接。在美國的金融市場上。資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)往往通過信用衍生產(chǎn)品實現(xiàn)信用風險轉移,有時資產(chǎn)證券化還會將信用衍生品作為基礎資產(chǎn)。雖然信用衍生產(chǎn)品有助于風險在市場中的有效分布和集中管理,但是將信用衍生品作為基礎資產(chǎn)會使資產(chǎn)重新組合和重新定價的次數(shù)太多,風險測算、風險控制,信用評級的難度都會極大地增加:
其五,美國華爾街引以為豪的金融工具定價方法中的眾多模型并不能完美地解釋資產(chǎn)證券的價格表現(xiàn),因此在具體的定價環(huán)節(jié)中必須科學合理的將各種定價方法的優(yōu)點結合使用,尤其要注意具有嚴格假設條件的模型在實踐中的可行性:
其六,對于資產(chǎn)證券化“發(fā)起一配售”模式必須嚴格監(jiān)管,特別是針對資產(chǎn)證券化的發(fā)起一方,監(jiān)管者需要根據(jù)交易的“經(jīng)濟實質(zhì)”而不僅僅是“法律形式”來判斷資產(chǎn)證券化是否實現(xiàn)了真實出售,并以此確定相應的資本監(jiān)管政策,從而避免“發(fā)起”方不計風險的進行表內(nèi)證券的濫發(fā)。
參考文獻:
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關鍵詞：資產(chǎn)證券化；資本市場；美國經(jīng)驗；法律體系；市場參與者
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：B 文章編號：1007-4392(2009)04-0033-03
資產(chǎn)證券化的概念和實踐興起于20世紀70年代初期的美國，當時住房抵押貸款(residential mortgage)被打包起來用于發(fā)行住房抵押貸款支付證券。在短短30年中，資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)發(fā)展成為美國資本市場一個最主要的構成部分。在資產(chǎn)證券化初期，證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)只有住房抵押貸款一種，而現(xiàn)在幾乎任何金融資產(chǎn)，只要具有可預測和可回收的未來現(xiàn)金流，都可以用作資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)。以不同的資產(chǎn)為基礎，美國資本市場上出現(xiàn)了許多種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及衍生品。正如1997年，美國投資銀行家瑞尼爾(Lewis S.Ranieri)在一次同《華爾街》雜志的記者討論抵押貸款轉手證券時所說：“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資銀行家就可以將之證券化?！?/p>
一、美國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展歷程
在20世紀六七十年代，國際經(jīng)濟環(huán)境的劇烈變動。利率和匯率的急劇變化給世界各大銀行帶來的沖擊，加之石油價格上漲，加重了國際債務危機，這就為資產(chǎn)證券化市場的起步創(chuàng)造了前提條件和大量的基礎資產(chǎn)；此時，國際金融市場高速發(fā)展起來，金融管制逐漸放松，外匯管制逐漸放寬、利率趨向自由化，銀行業(yè)多被允許混業(yè)經(jīng)營，這又為資產(chǎn)證券化市場的興起提供了難得的契機；同時，電子計算機技術和電訊業(yè)的發(fā)展，也成為資產(chǎn)證券化得以實現(xiàn)的重要技術保證。
此時，美國的資產(chǎn)證券化市場就在這樣的歷史和經(jīng)濟環(huán)境中迅速的發(fā)展起來，并首先發(fā)源于住宅抵押貸款二級市場的建立。其中，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司就是我們在本次美國次代危機中所說的房利美和房地美。
在70年代，GNMAs和FHLMC PCs的總體發(fā)行額是比較小的，從沒有超過每年300億美元的規(guī)模。然而從1981年開始，住房抵押貸款證券化的速度大幅加快，當時聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(Freddie Mac)和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(Fannie Mae)成為了住房抵押貸款支持證券(RMBS)的擔保人。有了政府信譽作為擔保，住房抵押貸款支持證券作為資產(chǎn)證券化的先頭兵迅速發(fā)展起來。
到了20世紀80年代中期，信用卡、汽車消費貸款、助學貸款以及制造業(yè)房屋貸款的發(fā)起人也參照RMBS市場的模式，將其新增貸款進行打包用于發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)。在大約相同的時期內(nèi)，商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款也被打包起來用于發(fā)行商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)。而在最近創(chuàng)造的資產(chǎn)支持證券通常被稱為抵押債務債券(CDOs)更成為較新的、受投資者歡迎的資產(chǎn)證券化證券品種，其基礎資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)證券化證券。總的來說，在過去的20年中，美國市場不斷對各類資產(chǎn)進行證券化嘗試。經(jīng)過努力，目前已經(jīng)形成了4個主要的資產(chǎn)證券化市場：RMBS，CMBS，ABS以及 CDOs。
二、我國資產(chǎn)證券化市場還不成熟，仍待發(fā)展
目前國內(nèi)學者們的共識是，與美國相比，我國的資本市場還處在極不發(fā)達階段，企業(yè)和個人的融資和投資途徑相對較少，衍生金融產(chǎn)品市場十分有限，起步遠遠落后于美國，而我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展更是十分不暢，主要存在以下問題。
(一)我國資產(chǎn)證券化的二級市場流動性不高
因受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，中國資產(chǎn)證券化市場現(xiàn)在主要被分為兩部分：一部分是銀行系統(tǒng)內(nèi)展開的信貸資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化，這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場進行交易；另一個是證券系統(tǒng)展開的企業(yè)資產(chǎn)證券化，這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，其二級市場交易情況不容樂觀，市場流動性很低，嚴重制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
比如，在銀行間債券市場進行交易的建行和國開行發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券以及信達和東方資產(chǎn)管理公司發(fā)行的重整資產(chǎn)支持證券，交易一直極不活躍。根據(jù)可獲數(shù)據(jù)顯示，四支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品全年交易筆數(shù)僅為14筆，成交量為5.6億元，占銀行間市場全年交易量只有0.01%。而滬、深證券交易所交易的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性同樣較差。2006年僅成交260筆，成交產(chǎn)品種類23只，總額62.17億元，僅占總發(fā)行額的23.60%。
(二)法律制度尚不健全，投資者權利保障無法可依
雖然我國的信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化的基礎法律框架已經(jīng)形成，初步解決了信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化發(fā)行和實際運營所要涉及的產(chǎn)權登記、會計結算、信息披露、稅收管理等問題。但是專門針對資產(chǎn)證券化統(tǒng)一立法尚未出臺，而已有的相關法律層級相對較低、適用范圍較窄，如遇特殊事件，容易產(chǎn)生爭議和沖突，一旦出現(xiàn)糾紛，投資者則有可能面臨很大的風險而得不到法律保護。目前，資產(chǎn)證券化業(yè)務在我國仍然被認為是一種金融創(chuàng)新，所以對資產(chǎn)證券化業(yè)務操作的規(guī)范和管理還僅停留在使用行政手段。而且，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行都是按個案由主管機關推出的，沒有形成系統(tǒng)的制度化發(fā)行。這樣，在產(chǎn)品設計、破產(chǎn)隔離、資產(chǎn)擔保、信托財產(chǎn)登記等方面均存在很大的不確定性，投資者和券商基本上都處在無法可依的境地，如果這一市場上的主要參與者的基本權利不能得到有效保護，我國的資產(chǎn)證券化市場則無法順利發(fā)展。
(三)缺少權威的信用評級機構是我國資產(chǎn)證券化的重大障礙
資產(chǎn)證券化市場得以實現(xiàn)的一個最基本前提是資本市場上存在權威的信用評級機構。而這一問題恰恰是我國資本市場發(fā)展緩慢的重要原因之一。目前我國資信評級機構整體信譽不佳、獨立性差，都將導致評級結果難以得到投資者認同，尤其是對于不良資產(chǎn)這種投資風險較大、信息不對稱性強的資產(chǎn)。如果資產(chǎn)的信用情況不能通過信用評級機構被準確評定，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品則很難定價，對之后的承銷和發(fā)行也十分不利，也就是說資產(chǎn)證券化的核心是信用級別的評定。而目前我國的信用基礎相對比較薄弱，商業(yè)信用環(huán)境尚不理想。如果信用評級機構不能發(fā)揮作用，則會導致投資者很難對已有產(chǎn)品進行選擇和投資，從而制約了我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展。我國還缺乏合格的評級機構。
三、借鑒美國經(jīng)驗教訓，推動中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展
(一)建立健全專門針對資產(chǎn)證券化的法律體系
完善的法律制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展的必要前提。資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實出售、破產(chǎn)隔離等重要核心環(huán)節(jié)均須得到法律的支持。此外免稅和會計制度上的一些安排也必不可少。受托機構發(fā)行資產(chǎn)支持證券必須做到有法可依，相關各個機構也要做到權責明確，借鑒國外案例的同時根據(jù)我國的實踐情況制定相應條款。法律制度的建設應與試點工作齊頭并進，應在總結經(jīng)驗的基礎上盡早出臺專門法律，如此方能為資產(chǎn)證券化的長遠發(fā)展奠定基礎，避免實際操作過程中發(fā)生難以解決的糾紛，保證中國資產(chǎn)證券化市場平穩(wěn)有序和規(guī)范的運行。
(二)建立權威公正的信用評級機構，保證評級結果的可靠性
信用評級機構在資產(chǎn)證券化交易中的作用十分重要，它不僅要在證券發(fā)行時對基礎資產(chǎn)、產(chǎn)品本身進行風險評估，還要在發(fā)行后對證券的表現(xiàn)進行持續(xù)跟蹤，直至證券得到完全償付之后。其作用就在于以獨立第三方的角度對交易的風險發(fā)表意見，增強市場透明度，保護投資者的知情權，維系市場信心。尤其是對于不良資產(chǎn)這種投資風險較大、信息不對稱性強的資產(chǎn)，評級機構的資信對于定價和投資者信心至關重要。我國目前已經(jīng)建立了一些本土的信用評級機構，但知名度和業(yè)務水平還有待提高，隨著我國資本市場的發(fā)展，以及國際知名的大型信用評級公司的信譽掃地，我國這些本土信用評級公司應抓住機遇，注重加強本土品牌的樹立，創(chuàng)造良好的信譽和口碑，為我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供可靠的信用評級。
(三)完善資本市場建設，擴大主要參與者和基礎資產(chǎn)的范圍
發(fā)展資產(chǎn)證券化市場是完善我國資本市場的重要一環(huán)，我們應大力培育資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合格發(fā)起人，擴大投資者和基礎資產(chǎn)的范圍，并積極鼓勵中介機構的參與，為資產(chǎn)證券化的順利進行提供優(yōu)質(zhì)服務。資產(chǎn)證券化作為一種復雜的金融交易，需要許多中介機構的共同協(xié)作才能完成，比如投資銀行、信用評級機構和保險公司等等。在美國市場，投資銀行在資產(chǎn)證券化交易中發(fā)揮了巨大作用，不僅負責證券的設計、發(fā)行，還要在證券上市后擔當做市商，提供市場流動性。國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前分別在銀行間債券市場和交易所市場交易，兩個市場沒有聯(lián)通，加之沒有做市商制度，證券流動性和市場交易活躍程度受到限制。所以，想要減低這種束縛的限制，必須培養(yǎng)和擴大主要參與者的范圍，提高中介機構的素質(zhì)。
同時，我們可以逐步放開對中小商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的限制，特別應鼓勵中小商業(yè)銀行積極開展住房抵押貸款證券化試點，以滿足中小商業(yè)銀行資本擴張的目的；擴大合格投資者范圍，允許保險公司及社?；鸬葯C構甚至一定范圍的個人投資者投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；加大投資者培養(yǎng)力度，提高投資者對各類證券化產(chǎn)品進行分析和風險定價的能力，積極擴大證券化基礎資產(chǎn)品種，正如本文開始引用美國投資銀行家瑞尼爾所說 ：如果有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就可以將它證券化。
此外，對中國資本市場的參與者來說，資產(chǎn)證券化仍然屬于相對較新的概念。參與者未必能充分意識到資產(chǎn)證券化的諸多好處。在新的概念應用于實際的初期階段，教育和培訓非常關鍵。由于金融危機的爆發(fā)，我國資本市場的發(fā)展受到了嚴峻的挑戰(zhàn)，此時需要我們的企業(yè)和銀行對資產(chǎn)證券化有一個正確客觀的認識，不要因為美國的金融危機而對資產(chǎn)證券化這一事物更加敬而遠之。我們應該認識到我國和美國的實際情況是不同的，資本市場的發(fā)達程度也有很大差距，如果我們能夠充分吸取國外的經(jīng)驗教訓，有張有馳的對資本市場進行監(jiān)督和管理，資產(chǎn)證券化市場必然可以在我國得到平穩(wěn)快速的發(fā)展。
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摘要：REITs自1960年誕生于美國后快速成長與發(fā)展，現(xiàn)已成為美國房地產(chǎn)與金融行業(yè)結合運營的主流成熟模式。我國內(nèi)地目前REITs實踐極少，其模式也不成熟。文章通過對我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs與美國REITs的比較分析，找出目前國內(nèi)REITs運行與成熟市場的差距，提出了通過REITs對國有存量物業(yè)資產(chǎn)證券化的思考。
關鍵詞：REITs 資產(chǎn)證券化 存量物業(yè)資產(chǎn)
EITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產(chǎn)信托基金，一般是指采用公司或商業(yè)信托的形式，將多個投資者的資金集中起來，收購持有房地產(chǎn)或為房地產(chǎn)融資，并共同分享房地產(chǎn)投資收益的一種信托方式，其本質(zhì)是內(nèi)含信托關系并投資于房地產(chǎn)相關權利與收益的基金。REITs最早于1960年誕生于美國，20世紀80年代前受法律及管理等方面的影響發(fā)展較為緩慢，20世紀80年代后期因相關法律尤其是稅收法律制度的逐步完善和支持性政策的實施得以快速發(fā)展。截至2016年末，根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會（NAREIT）的統(tǒng)計，全美REITs的權益市值已近一萬億美元。REITs根據(jù)自身的投資范圍一般可分為權益型（Equity REITs）、抵押型（Mortgage REITs）及混合型三大類，其中權益型收益源自物業(yè)租金收益，是目前市場上最為主流的形式，抵押型用于發(fā)放抵押貸款，而混合型則是兩種業(yè)務的組合。REITs的出現(xiàn)和快速發(fā)展為房地產(chǎn)開發(fā)商提供了新的融資與退出方式，也為中小投資者提供了參與地產(chǎn)投資的多元化通道。
一、我國REITs的發(fā)展現(xiàn)狀
我國內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)過程中利用基金、信托等進行融資的情況非常普遍，但絕大部分此類融資本質(zhì)上都是為了符合相關監(jiān)管要求為開發(fā)商提供過橋貸款性質(zhì)的類銀行業(yè)務融資，其融資發(fā)起主體也往往都是銀行，基金、信托通常扮演單純的通道角色。這與廣泛集合社會大眾資金，委托專業(yè)房地產(chǎn)運營機構，參與房地產(chǎn)投資獲取收益并承擔風險的REITs模式相距甚遠。目前我國內(nèi)地尚未出臺針對REITs的專門法律法規(guī)，實際的應用和成熟市場相比仍然極少，但針對REITs的研究與討論卻已非常廣泛而豐富，相關配套金融、法律、市場體系也逐漸走向完善。2007年開始，由中國人民銀行牽頭，聯(lián)合住建部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等部委陸續(xù)出臺了相關的研究報告及管理辦法，逐步推進REITs業(yè)務在國內(nèi)的發(fā)展。目前，REITs雖然在法律、法規(guī)層面仍然有諸多的空白，但在國內(nèi)房地產(chǎn)快速發(fā)展升級的行業(yè)需求下，2005年以來，我國內(nèi)地陸續(xù)發(fā)行了包括廣州越秀、中信啟航、蘇寧云創(chuàng)、海印股份信托收益權、萬達穩(wěn)賺、鵬華前海萬科等REITs或類REITs產(chǎn)品。這些產(chǎn)品有些在境外上市，有些在國內(nèi)上市，有些為公募，有些為私募，客觀上說目前的這些產(chǎn)品與國際標準的REITs仍有一定距離。從總體層面上看，我國的REITs仍然處于不斷積累、逐漸探索與完善的階段。
二、我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs總體情況
由于目前我國內(nèi)地公開上市交易的REITs極少，基本符合標準的只有鵬華前海萬科 REITs一家，而香港上市的REITs卻大都有參與內(nèi)地的房地產(chǎn)投資項目，有些在甚至直接以內(nèi)地房地產(chǎn)項目為基金基礎資產(chǎn)發(fā)起而成，因此本文將我國內(nèi)地與香港地區(qū)上市的REITs一并納入數(shù)據(jù)分析范圍。相較于內(nèi)地，香港地區(qū)于2003年由香港證券和期貨事務監(jiān)察委員會頒布了針對REITs的專門法規(guī)《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，法規(guī)對香港REITs的設立條件、組織結構、從業(yè)人員、投資范圍、利潤分配等進行了詳細的規(guī)定。2005年，由香港房屋委員會作為初始發(fā)起人，上市公開發(fā)售了香港首個REITs――領匯房地產(chǎn)投資信托基金（后于2015年8月更名為領展房地產(chǎn)投資信托基金），當年即成為全球市值最大的IPO REITs。隨后香港又陸續(xù)發(fā)售了包括泓富產(chǎn)業(yè)信托、越秀產(chǎn)業(yè)信托、陽光房地產(chǎn)基金在內(nèi)的多個REITs，現(xiàn)在在香港已經(jīng)有上市REITs數(shù)量有11個，總市值約1 891億元人民幣。從性質(zhì)來看，目前上市的REITs均為權益性REITs，根據(jù)其公開市場數(shù)據(jù)計算，其5年內(nèi)平均年化凈資產(chǎn)收益率達9%。見表1。
三、我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs運營情況比較分析
（一）規(guī)模比較分析
從總規(guī)模上看，我國內(nèi)地及香港地區(qū)的上市REITs與美國存在巨大的差異。根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會最新的統(tǒng)計，截至2016年末全美有222個REITs，其中在紐約證券交易所（NYSE）上市交易的REITs有191個，全部REITs的市場權益價值已經(jīng)達9 779億美元，全部權益性REITs的市場權益價值達9 148億美元，總體規(guī)模達到我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs合計市值的36倍以上。即便僅與美國自身相比，從2010年至2016年美國REITs市值又增加了一倍以上，足見其快速發(fā)展的態(tài)勢及我國與其的巨大差距。美國與我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs比較如表2所示。
可見美國REITs無論是數(shù)量、市值以及其占GDP的比例都h遠超過我國，我國的物業(yè)資產(chǎn)證券化水平與發(fā)達國家差距巨大，當然也證明了我國REITs發(fā)展還存在巨大的潛力空間。
（二）行業(yè)比較分析
隨著經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)也得以快速發(fā)展并不斷變化。根據(jù)最新的美國房地產(chǎn)信托協(xié)會的房地產(chǎn)REITs分類標準，美國的REITs依據(jù)其行業(yè)屬性細分為9大門類，包括：辦公類/工業(yè)類、零售類、住宅類、多樣類、醫(yī)療保健類、住宿度假類、自用倉儲類、森林類、抵押按揭類等。如此細致齊全的分類，且每一類細分領域都有專業(yè)性、競爭力極強的公司控制與運營，足見美國REITs已經(jīng)發(fā)展成極具深度、專業(yè)化的成熟的運行體系。根據(jù)2016年末的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，零售類REITs尤其是區(qū)域購物中心類的REITs在美國各類REITs中的占比最大，其次是住宅類、辦公類及醫(yī)療保健類。而2010年以前規(guī)模很小的自用倉儲類、數(shù)據(jù)中心類的REITs市值也已經(jīng)快速成長達到683億美元及598億美元，已經(jīng)分別占據(jù)美國總體權益REITs市場的6%左右。
反觀我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs市場，一方面數(shù)量與市場體量都與美國差距巨大，從所涉及的行業(yè)看也僅集中于零售、辦公、酒店三類，品種非常單一，其中又以零售業(yè)REITs占比最大。以目前亞洲最大，也是唯一進入全球市值最大REITs前20名的領展房地產(chǎn)投資信托基金為例，其與零售業(yè)態(tài)相關的物業(yè)及停車場租金收入占其REITs總收入94%，其中最為單純的商鋪租金收入占其總收入的56%，相關物業(yè)主要分布在香港、上海及北京。以富豪系列酒店及開元系列酒店的酒店為主資產(chǎn)的富豪產(chǎn)業(yè)信托及開元產(chǎn)業(yè)信托，其基金規(guī)模都較小。
（三）業(yè)績比較分析
根據(jù)2016年半年財務數(shù)據(jù)，A股整體凈資產(chǎn)收益率為5.49%，5年平均凈資產(chǎn)收益率為7%。香港市場方面，2016年半年財務數(shù)據(jù)顯示凈資產(chǎn)收益率為4.73%，5年平均凈資產(chǎn)收益率為6%（數(shù)據(jù)來自WIND資訊），而我國內(nèi)地及香港地區(qū)REITs5年平均凈資產(chǎn)收益率達到9%，顯著高于A股及港股的平均收益水平。美國市場方面，截至2016年末，美國全部REITs平均收益率水平為4.33%，其中權益類REITs平均收益率水平為3.98%，同樣顯著高于S&P 500股票的平均收益率2.12%。因此總體上看，無論國內(nèi)市場與國外市場，上市REITs業(yè)績水平都要高于平均上市公司業(yè)績水平。
已經(jīng)在我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市的REITs的規(guī)模與其績效是否存在一定的趨勢關系，本文也進行了比較分析?，F(xiàn)有上市REITs的績效（ROE）與其規(guī)模（Ln（市值））存在一定的相關性趨勢，為確認此種相關性趨勢，論文利用STATA 12對以上兩組變量的相關性進行了Pearson檢驗。計算結果如上頁表3所示。
經(jīng)計算，內(nèi)地及香港上市REITs績效（ROE）與其規(guī)模（Ln（市值））的相關系數(shù)0.5503，相關性在10%顯著性水平上顯著，可以認為其績效與規(guī)模兩者之間是具有一定相關性的。考慮目前內(nèi)地和香港上市REITs樣本量比較小，這種相關性還有待于更大樣本量的檢測，而目前造成這種相關性的原因，一方面可能是規(guī)模增加所帶來的基金管理規(guī)模效應，另一方面也可能是優(yōu)秀的管理團隊吸引了更多投資者而產(chǎn)生的良性循環(huán)。
四、利用REITs盤活國有存量物業(yè)的啟示
美國的REITs之所以能得以快速發(fā)展，原因是多方面的，其中最為關鍵的原因有四個：
一是其業(yè)績表現(xiàn)長期優(yōu)良。根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會的統(tǒng)計，美國的REITs綜合回報率一直優(yōu)于道瓊斯工業(yè)指數(shù)，納斯達克綜合指數(shù)以及標準普爾500指數(shù)的綜合業(yè)績。二是REITs收益的穩(wěn)定性較好，較高風險高收益的科技類公司明顯具有更高的投資安全性，且其收益又優(yōu)于傳統(tǒng)債券，因此吸引了大量的包括養(yǎng)老基金在內(nèi)的低風險偏好投資機構。三是REITs有效地解決了其直接投資房地產(chǎn)所導致的流動性變現(xiàn)困難，REITs尤其是公開上市的REITs具有極強的流動性，交易費用極低，隨時可以通過二級市場低成本變現(xiàn)轉讓。四是美國對REITs完善的法律監(jiān)管和REITs良好的公司治理，保證了投資者對REITs投資的信心。
以上這些REITs的優(yōu)勢對于已經(jīng)在我國香港地區(qū)和內(nèi)地上市的房地產(chǎn)REITs也是適用的，本文第三部分也證明我國內(nèi)地及香港地區(qū)的REITs收益超過平均收益水平?？梢娡ㄟ^REITs一方面使得投資者可以選擇這些收益相對較高、風險較低、流動性較好的金融投資產(chǎn)品，對風險承受能力較低的投資者提供了一個非常有價值的產(chǎn)品選擇；另一方面，物業(yè)的持有人也可以通過REITs將其持有的物業(yè)予以證券化，快速回籠資金，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營模式，靈活資產(chǎn)配置，優(yōu)化資產(chǎn)結構，提升其資產(chǎn)運營效率。從宏觀層面看，REITs顯著提升了物業(yè)資產(chǎn)轉讓的效率，降低了直接物業(yè)轉讓的交易成本，并通過分散持有，統(tǒng)一委托管理的模式有效促進了房地產(chǎn)行業(yè)運營的規(guī)模化與專業(yè)化運營。1980年后，美國REITs行業(yè)的快速發(fā)展同時伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)的進一步專業(yè)化與深化，足見兩者相互的促進作用。
隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)各類物業(yè)資產(chǎn)由原來的供給嚴重不足到逐漸過剩，閑置物業(yè)資產(chǎn)不斷出現(xiàn)。2015年以來，國內(nèi)除了中心城市的住宅物業(yè)外，其他物業(yè)資產(chǎn)都頻繁發(fā)生滯銷情況，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨越來越大的銷售壓力。對于中大型國有企業(yè)而言，其自持的經(jīng)營性物業(yè)往往體量巨大，這其中包括酒店、辦公樓、廠房、廠區(qū)、倉庫、物流園區(qū)、工業(yè)園區(qū)等，這些物業(yè)基本都處于分散持有各自經(jīng)營的狀態(tài)，專業(yè)化運營水平不高，經(jīng)營效率也不高，且由于大體量的整體物業(yè)可轉讓性差的特點，部分經(jīng)營不良的物業(yè)資產(chǎn)反而成了拉低很多國有企業(yè)整體凈資產(chǎn)收益水平的包袱。如果能通過REITs將這些存量物業(yè)資產(chǎn)予以證券化，一方面可盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)配置，并通過專業(yè)開發(fā)與運營管理，不斷提高資產(chǎn)使用效率；另一方面也為金融市場投資者提供了風險相對較低、收益較高且穩(wěn)定的金融投資產(chǎn)品?；诖耍M快通過頂層設計，完善國內(nèi)REITs法律法規(guī)，解決REITs在國內(nèi)的重復征稅等制度障K問題，引導REITs的快速健康發(fā)展具有非常重大的意義。相關從業(yè)者也應緊密關注此領域的發(fā)展及其對我國房地產(chǎn)行業(yè)帶來的變化與機遇。Z
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知識產(chǎn)權證券化就是以知識產(chǎn)權的未來許可使用費(包括預期的知識產(chǎn)權許可使用費和已簽署的許可合同保證支付的使用費)為支撐,發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資的方式｡
世界范圍內(nèi)最早的一例知識產(chǎn)權證券化實踐是音樂版權證券化｡在pullman group的策劃下,英國著名的搖滾歌星david bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權(包括300首歌曲的錄制權和版權)許可使用費證券化,于1997年發(fā)行了bowie bonds,為其籌集到5500萬美元｡bowie bonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野｡從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權證券化的基礎資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂版權證券化開始,現(xiàn)已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關聯(lián)的知識產(chǎn)權,以及時裝的品牌､醫(yī)藥產(chǎn)品的專利､半導體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來看,知識產(chǎn)權證券化在整個資產(chǎn)證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢｡1997年當年的知識產(chǎn)權證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達到11.37億美元的好成績｡進入知識經(jīng)濟時代,無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競爭力所在｡這就要求企業(yè)應該將融資的重點從實物資產(chǎn)轉向知識資產(chǎn)｡知識產(chǎn)權證券化正是順應了這種歷史潮流,為知識產(chǎn)權的所有者提供了以知識產(chǎn)權為依托的全新的融資途徑,將知識資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實現(xiàn)在自主創(chuàng)新過程中資金需求與供給的良性循環(huán)｡根據(jù)pullman group的估計,全球知識產(chǎn)權價值高達1萬億美元｡隨著知識產(chǎn)權相關產(chǎn)業(yè)在世界各國的經(jīng)濟中所占比重越來越大,以及知識產(chǎn)權商業(yè)化運作的加強,全球知識產(chǎn)權的價值還將保持持續(xù)增長的勢頭｡這就為知識產(chǎn)權證券化提供了豐富的基礎資產(chǎn)｡可以預見,知識產(chǎn)權證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會成為資產(chǎn)證券化領域的主力軍｡
二､知識產(chǎn)權證券化的基本交易流程
知識產(chǎn)權證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:
圖1:知識產(chǎn)權證券化的交易結構圖根據(jù)圖1,知識產(chǎn)權證券化的基本交易流程主要是:1､知識產(chǎn)權的所有者(原始權益人,發(fā)起人)將知識產(chǎn)權未來一定期限的許可使用收費權轉讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設機構(spv);2､spv聘請信用評級機構進行abs發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級;3､spv根據(jù)內(nèi)部信用評級的結果和知識產(chǎn)權的所有者的融資要求,采用相應的信用增級技術,提高abs的信用級別;4､spv再次聘請信用評級機構進行發(fā)行信用評級;5､spv向投資者發(fā)行abs,以發(fā)行收入向知識產(chǎn)權的所有者支付知識產(chǎn)權未來許可使用收費權的購買價款;6､知識產(chǎn)權的所有者或其委托的服務人向知識產(chǎn)權的被許可方收取許可使用費,并將款項存入spv指定的收款賬戶,由托管人負責管理;7､托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機構等中介機構付費｡
三､知識產(chǎn)權證券化的功效
(一)促進高新技術轉化,提高自主創(chuàng)新能力
在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時,依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)｡只有當資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達到一定的標準,才能獲得貸款､發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國很多科技型中小企業(yè)的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產(chǎn)權,但由于其自身風險性高,整體資信能力較低且缺少實物資產(chǎn),所以難以通過傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴重制約了其將高新技術轉化為現(xiàn)實生產(chǎn)力的能力｡目前,國內(nèi)高新技術知識產(chǎn)權轉化率不到10%｡傳統(tǒng)融資方式的局限性是導致這種狀況的主要原因之一｡而知識產(chǎn)權證券化是一種資產(chǎn)收入導向型的融資方式,其信用基礎是知識產(chǎn)權而非企業(yè)的全部資產(chǎn)｡資金供給者在考慮是否購買abs時,主要依據(jù)的是知識產(chǎn)權的預期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結構的嚴謹性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對次要的地位｡知識產(chǎn)權證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問題,為科技型中小企業(yè)將高新技術轉化為現(xiàn)實生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化､產(chǎn)業(yè)化進程,進而提高企業(yè)現(xiàn)有知識產(chǎn)權的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵,企業(yè)就有動力在原有知識產(chǎn)權的基礎上進行進一步的研究和開發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術創(chuàng)造活動走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動科技進步｡另外,與轉讓知識產(chǎn)權的所有權來獲得資金相比,知識產(chǎn)權證券化只是使企業(yè)放棄未來一段時間內(nèi)知識產(chǎn)權的許可使用收費權,并不會導致其喪失所有權｡這樣可以更好地保護企業(yè)的知識產(chǎn)權,提高企業(yè)的核心競爭力｡
(二)充分發(fā)揮知識產(chǎn)權的杠桿融資作用
同樣是基于知識產(chǎn)權融資,但與傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權擔保貸款相比,知識產(chǎn)權證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權的杠桿融資作用｡一方面,知識產(chǎn)權證券化的融資額高于知識產(chǎn)權擔保貸款額｡從國際銀行業(yè)的實踐看,在傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權擔保貸款中,知識產(chǎn)權的貸款與價值比一般低于65%,而知識產(chǎn)權證券化的融資額能達到其價值的75%｡另一方面,通過知識產(chǎn)權證券化所發(fā)行的abs的票面利率通常能比向銀行等金融機構支付的知識產(chǎn)權擔保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實際可用資金的數(shù)額｡所以,知識產(chǎn)權證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產(chǎn)權的經(jīng)濟價值,使知識產(chǎn)權所有者獲得更多的資金｡
(三)降低綜合融資成本
知識產(chǎn)權證券化為科技型中小企業(yè)開辟了一條廉價的直接融資途徑｡第一,知識產(chǎn)權證券化完善的交易結構､信用增級技術和以知識產(chǎn)權這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為abs本息的償還基礎,使abs能獲得高于發(fā)起人的信用等級,達到較高的信用等級,投資風險相應降低｡spv就不必采用折價銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,abs的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多｡第二,發(fā)行abs雖然需要支付多項費用,但當基礎資產(chǎn)達到一定規(guī)模時,各項費用占交易總額的比例很低｡國外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低0.5個百分點,提高了實際可用資金的數(shù)額｡最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務,降低資產(chǎn)負債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負債融資奠定良好的資信基礎｡
(四)分散知識產(chǎn)權所有者的風險
在知識經(jīng)濟時代,一項知識產(chǎn)權在未來給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時這種收益所隱藏的風險也是巨大的｡科學技術的突飛猛進,市場競爭的日益激烈,知識產(chǎn)權消費者消費偏好的改變,以及侵權行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預期經(jīng)濟效益很好的某項知識產(chǎn)權的價值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識產(chǎn)權的所有者面臨著喪失未來許可使用費收入的風險｡知識產(chǎn)權證券化則能將這種由知識產(chǎn)權的所有者獨自承受的風險分散給眾多購買abs的投資者,并且使知識產(chǎn)權未來許可使用費提前變現(xiàn),讓知識產(chǎn)權的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時間價值,而不用長時間地等待許可使用費慢慢地實現(xiàn)｡
另外,知識產(chǎn)權證券化作為一種債權融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時,企業(yè)的所有者仍然可以保持對企業(yè)的控制權,從而保護企業(yè)創(chuàng)辦人的利益｡
四､我國實施知識產(chǎn)權證券化的可行性
目前,我國已經(jīng)初步具備了實施知識產(chǎn)權證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個方面｡
(一)適宜證券化的知識產(chǎn)權已初具規(guī)模
從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權證券化的基礎資產(chǎn)主要是專利､商標權和版權｡近幾年,國內(nèi)這幾種知識產(chǎn)權發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當積累,而且呈逐年上升的趨勢｡目前我國專利申請總量已經(jīng)突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發(fā)明專利受理量年均增長率超過25%｡截至2005年上半年,我國累計商標注冊申請已近387萬件｡我國實用新型專利､外觀設計專利和商標的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內(nèi)申請｡一批頗具價值的馳名商標品牌正逐漸形成,如紅塔山(價值46.866億元)､五糧液(價值44.337億元)､聯(lián)想(價值43.531億元)､海爾(價值39.523億元)｡我國還擁有許多優(yōu)秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權､谷建芬的音樂版權等,市場認知度較高,適宜進行證券化的操作｡而且隨著我國政府對知識產(chǎn)權保護力度的加強,保護范圍的加大,保護技術的成熟,知識產(chǎn)權交易日益活躍,越來越多的知識產(chǎn)權的市場價值得以形成和體現(xiàn),我國知識產(chǎn)權證券化的基礎資產(chǎn)能得到持續(xù)的､充足的供給｡
(二)我國已有的資產(chǎn)證券化實踐為實施知識產(chǎn)權證券化創(chuàng)造了有利條件
經(jīng)過多年的討論和呼吁,我國的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實踐操作｡從2005年開始,我國已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國聯(lián)通cdma､網(wǎng)絡租賃費收益計劃”､“開元”信貸資產(chǎn)支持證券､“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費收益權專項資產(chǎn)管理計劃”､“中國網(wǎng)通應收款資產(chǎn)支持受益憑證”､“遠東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”等｡這些已有的資產(chǎn)證券化實踐既有金融機構的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化｡它們?yōu)槲覈鴮泶笠?guī)模､有序地開展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗,還能推動與資產(chǎn)證券化有關的稅制､監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者､投資者和監(jiān)管者對資產(chǎn)證券化的認識和理解｡這就為在我國實施知識產(chǎn)權證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件｡
參考文獻:
[1]john s.hillery.securitization of intellectual property:recent trends from the united states[j].published by washington core,march 2004.19
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[3]張祖國.應重視知識產(chǎn)權證券化[eb/ol].cn/cms/ web/info/showinfo?maininfoid=15053,2005-06-18
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[7]john s.hillery.securitization of intellectual property:recent trends from the united states[j].published by washington core,march 2004.16
[8]于鳳坤.知識產(chǎn)權證券化解困高科技企業(yè)融資[n].證券日報,2005-1-5(4)
關鍵詞:知識產(chǎn)權;融資;證券化;
中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1006-1428(2006)10-0032-03
一､知識產(chǎn)權證券化在國外的發(fā)展
知識產(chǎn)權證券化就是以知識產(chǎn)權的未來許可使用費(包括預期的知識產(chǎn)權許可使用費和已簽署的許可合同保證支付的使用費)為支撐,發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資的方式｡
世界范圍內(nèi)最早的一例知識產(chǎn)權證券化實踐是音樂版權證券化｡在Pullman Group的策劃下,英國著名的搖滾歌星David Bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權(包括300首歌曲的錄制權和版權)許可使用費證券化,于1997年發(fā)行了Bowie Bonds,為其籌集到5500萬美元｡Bowie Bonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野｡從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權證券化的基礎資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂版權證券化開始,現(xiàn)已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關聯(lián)的知識產(chǎn)權,以及時裝的品牌､醫(yī)藥產(chǎn)品的專利､半導體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來看,知識產(chǎn)權證券化在整個資產(chǎn)證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢｡1997年當年的知識產(chǎn)權證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達到11.37億美元的好成績｡進入知識經(jīng)濟時代,無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競爭力所在｡這就要求企業(yè)應該將融資的重點從實物資產(chǎn)轉向知識資產(chǎn)｡知識產(chǎn)權證券化正是順應了這種歷史潮流,為知識產(chǎn)權的所有者提供了以知識產(chǎn)權為依托的全新的融資途徑,將知識資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實現(xiàn)在自主創(chuàng)新過程中資金需求與供給的良性循環(huán)｡根據(jù)Pullman Group的估計,全球知識產(chǎn)權價值高達1萬億美元｡隨著知識產(chǎn)權相關產(chǎn)業(yè)在世界各國的經(jīng)濟中所占比重越來越大,以及知識產(chǎn)權商業(yè)化運作的加強,全球知識產(chǎn)權的價值還將保持持續(xù)增長的勢頭｡這就為知識產(chǎn)權證券化提供了豐富的基礎資產(chǎn)｡可以預見,知識產(chǎn)權證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會成為資產(chǎn)證券化領域的主力軍｡
二､知識產(chǎn)權證券化的基本交易流程
知識產(chǎn)權證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:
圖1:知識產(chǎn)權證券化的交易結構圖根據(jù)圖1,知識產(chǎn)權證券化的基本交易流程主要是:1､知識產(chǎn)權的所有者(原始權益人,發(fā)起人)將知識產(chǎn)權未來一定期限的許可使用收費權轉讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設機構(SPV);2､SPV聘請信用評級機構進行ABS發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級;3､SPV根據(jù)內(nèi)部信用評級的結果和知識產(chǎn)權的所有者的融資要求,采用相應的信用增級技術,提高ABS的信用級別;4､SPV再次聘請信用評級機構進行發(fā)行信用評級;5､SPV向投資者發(fā)行ABS,以發(fā)行收入向知識產(chǎn)權的所有者支付知識產(chǎn)權未來許可使用收費權的購買價款;6､知識產(chǎn)權的所有者或其委托的服務人向知識產(chǎn)權的被許可方收取許可使用費,并將款項存入SPV指定的收款賬戶,由托管人負責管理;7､托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機構等中介機構付費｡
三､知識產(chǎn)權證券化的功效
(一)促進高新技術轉化,提高自主創(chuàng)新能力
在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時,依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)｡只有當資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達到一定的標準,才能獲得貸款､發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國很多科技型中小企業(yè)的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產(chǎn)權,但由于其自身風險性高,整體資信能力較低且缺少實物資產(chǎn),所以難以通過傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴重制約了其將高新技術轉化為現(xiàn)實生產(chǎn)力的能力｡目前,國內(nèi)高新技術知識產(chǎn)權轉化率不到10%｡傳統(tǒng)融資方式的局限性是導致這種狀況的主要原因之一｡而知識產(chǎn)權證券化是一種資產(chǎn)收入導向型的融資方式,其信用基礎是知識產(chǎn)權而非企業(yè)的全部資產(chǎn)｡資金供給者在考慮是否購買ABS時,主要依據(jù)的是知識產(chǎn)權的預期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結構的嚴謹性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對次要的地位｡知識產(chǎn)權證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問題,為科技型中小企業(yè)將高新技術轉化為現(xiàn)實生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化､產(chǎn)業(yè)化進程,進而提高企業(yè)現(xiàn)有知識產(chǎn)權的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵,企業(yè)就有動力在原有知識產(chǎn)權的基礎上進行進一步的研究和開發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術創(chuàng)造活動走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動科技進步｡另外,與轉讓知識產(chǎn)權的所有權來獲得資金相比,知識產(chǎn)權證券化只是使企業(yè)放棄未來一段時間內(nèi)知識產(chǎn)權的許可使用收費權,并不會導致其喪失所有權｡這樣可以更好地保護企業(yè)的知識產(chǎn)權,提高企業(yè)的核心競爭力｡
(二)充分發(fā)揮知識產(chǎn)權的杠桿融資作用
同樣是基于知識產(chǎn)權融資,但與傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權擔保貸款相比,知識產(chǎn)權證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權的杠桿融資作用｡一方面,知識產(chǎn)權證券化的融資額高于知識產(chǎn)權擔保貸款額｡從國際銀行業(yè)的實踐看,在傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權擔保貸款中,知識產(chǎn)權的貸款與價值比一般低于65%,而知識產(chǎn)權證券化的融資額能達到其價值的75%｡另一方面,通過知識產(chǎn)權證券化所發(fā)行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機構支付的知識產(chǎn)權擔保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實際可用資金的數(shù)額｡所以,知識產(chǎn)權證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產(chǎn)權的經(jīng)濟價值,使知識產(chǎn)權所有者獲得更多的資金｡
(三)降低綜合融資成本
知識產(chǎn)權證券化為科技型中小企業(yè)開辟了一條廉價的直接融資途徑｡第一,知識產(chǎn)權證券化完善的交易結構､信用增級技術和以知識產(chǎn)權這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為ABS本息的償還基礎,使ABS能獲得高于發(fā)起人的信用等級,達到較高的信用等級,投資風險相應降低｡SPV就不必采用折價銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,ABS的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多｡第二,發(fā)行ABS雖然需要支付多項費用,但當基礎資產(chǎn)達到一定規(guī)模時,各項費用占交易總額的比例很低｡國外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低0.5個百分點,提高了實際可用資金的數(shù)額｡最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務,降低資產(chǎn)負債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負債融資奠定良好的資信基礎｡
(四)分散知識產(chǎn)權所有者的風險
在知識經(jīng)濟時代,一項知識產(chǎn)權在未來給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時這種收益所隱藏的風險也是巨大的｡科學技術的突飛猛進,市場競爭的日益激烈,知識產(chǎn)權消費者消費偏好的改變,以及侵權行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預期經(jīng)濟效益很好的某項知識產(chǎn)權的價值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識產(chǎn)權的所有者面臨著喪失未來許可使用費收入的風險｡知識產(chǎn)權證券化則能將這種由知識產(chǎn)權的所有者獨自承受的風險分散給眾多購買ABS的投資者,并且使知識產(chǎn)權未來許可使用費提前變現(xiàn),讓知識產(chǎn)權的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時間價值,而不用長時間地等待許可使用費慢慢地實現(xiàn)｡
另外,知識產(chǎn)權證券化作為一種債權融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時,企業(yè)的所有者仍然可以保持對企業(yè)的控制權,從而保護企業(yè)創(chuàng)辦人的利益｡
四､我國實施知識產(chǎn)權證券化的可行性
目前,我國已經(jīng)初步具備了實施知識產(chǎn)權證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個方面｡
(一)適宜證券化的知識產(chǎn)權已初具規(guī)模
從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權證券化的基礎資產(chǎn)主要是專利､商標權和版權｡近幾年,國內(nèi)這幾種知識產(chǎn)權發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當積累,而且呈逐年上升的趨勢｡目前我國專利申請總量已經(jīng)突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發(fā)明專利受理量年均增長率超過25%｡截至2005年上半年,我國累計商標注冊申請已近387萬件｡我國實用新型專利､外觀設計專利和商標的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內(nèi)申請｡一批頗具價值的馳名商標品牌正逐漸形成,如紅塔山(價值46.866億元)､五糧液(價值44.337億元)､聯(lián)想(價值43.531億元)､海爾(價值39.523億元)｡我國還擁有許多優(yōu)秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權､谷建芬的音樂版權等,市場認知度較高,適宜進行證券化的操作｡而且隨著我國政府對知識產(chǎn)權保護力度的加強,保護范圍的加大,保護技術的成熟,知識產(chǎn)權交易日益活躍,越來越多的知識產(chǎn)權的市場價值得以形成和體現(xiàn),我國知識產(chǎn)權證券化的基礎資產(chǎn)能得到持續(xù)的､充足的供給｡
(二)我國已有的資產(chǎn)證券化實踐為實施知識產(chǎn)權證券化創(chuàng)造了有利條件
經(jīng)過多年的討論和呼吁,我國的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實踐操作｡從2005年開始,我國已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國聯(lián)通CDMA､網(wǎng)絡租賃費收益計劃”､“開元”信貸資產(chǎn)支持證券､“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費收益權專項資產(chǎn)管理計劃”､“中國網(wǎng)通應收款資產(chǎn)支持受益憑證”､“遠東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”等｡這些已有的資產(chǎn)證券化實踐既有金融機構的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化｡它們?yōu)槲覈鴮泶笠?guī)模､有序地開展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗,還能推動與資產(chǎn)證券化有關的稅制､監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者､投資者和監(jiān)管者對資產(chǎn)證券化的認識和理解｡這就為在我國實施知識產(chǎn)權證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件｡
參考文獻:
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[4]James Brandman,IP Securitization:And the bond played on[J].Global Finance,1999,13(11):66-67
