時(shí)間：2023-09-04 16:24:46
序論：在您撰寫資產(chǎn)證券化投資時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
最初“玩”資產(chǎn)證券化的當(dāng)屬美國，最早可以追溯到20世紀(jì)70年代初。當(dāng)時(shí)用以證券化的資產(chǎn)，主要是個(gè)人住房抵押貸款。歷經(jīng)三十多年的成長，房貸證券的流通量已超過美國的聯(lián)邦債券，成為美國債券市場的“主力軍”。美國資產(chǎn)證券化成功的經(jīng)驗(yàn)，迅速“國際化”到世界其他地方。亞洲地區(qū)雖然起步較晚，但發(fā)展速度并不慢。日本、韓國、我國臺灣和香港地區(qū)的資產(chǎn)證券化都開展的非常迅速。資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，從最初的個(gè)人住房抵押貸款，逐漸發(fā)展到包括信用卡應(yīng)收款、機(jī)構(gòu)按揭貸款、汽車貸款等資產(chǎn)，甚至發(fā)展到石油和天然氣儲(chǔ)備、電影和歌曲版權(quán)、未來應(yīng)收機(jī)票款、國際電話費(fèi)等。從金融資產(chǎn)證券化的角度講，其交易之所以受到推崇，不僅在于它可以使貸款尤其是長期貸款具有更好的流動(dòng)性，還在于其可以溝通貨幣市場和資本市場不僅在于可以改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的質(zhì)量，還在于可以分散信用風(fēng)險(xiǎn)，緩解資本充足率8%要求的壓力，提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和安全性。
由于不同國家或地區(qū)制度環(huán)境的不同，資產(chǎn)證券化交易的結(jié)構(gòu)也有所不同。但是，無論多么復(fù)雜，資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)一般都涉及以下方面：1.資產(chǎn)出售方/發(fā)起方；2.特殊目的實(shí)體；3.信用增級機(jī)構(gòu)；4.服務(wù)機(jī)構(gòu)；5.投資者。
由此，似乎可以給資產(chǎn)證券化下一個(gè)簡單的定義，那就是：資產(chǎn)證券化是金融機(jī)構(gòu)或其他類型的實(shí)體，將其能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)池，并以其為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券（廣義的證券）進(jìn)行融資。
那么資產(chǎn)證券化涉及哪些會(huì)計(jì)問題呢？以上述簡圖為例分析如下：
l提供按揭貸款的機(jī)構(gòu)（比如說商業(yè)銀行）將按揭貸款“賣”給按揭公司，這個(gè)所謂的賣的過程是真賣還是非賣（即是否為真實(shí)出售）？如果是真賣，那么就應(yīng)確認(rèn)資產(chǎn)出售損益，否則就會(huì)使問題變得復(fù)雜。比如說，是部分真賣還是根本就是形式上的“賣”。不同的情形，對應(yīng)著不同的會(huì)計(jì)處理。
l按揭公司再將按揭貸款轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體，這個(gè)過程也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)真賣還是非真賣的問題，只不過此時(shí)的買家不再是按揭公司，而是特殊目的實(shí)體。就我國的現(xiàn)實(shí)情況而言，要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，似乎只有選擇信托方式，即特殊目的實(shí)體最可能表現(xiàn)為一個(gè)信托賬戶或信托計(jì)劃。既然是這樣，接下來的問題便是，信托賬戶作為一個(gè)特殊的會(huì)計(jì)主體，它又該如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理呢？進(jìn)一步講，特殊目的實(shí)體（信托）作為一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)實(shí)體，是否應(yīng)納入按揭公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍呢？
l特殊目的實(shí)體受讓按揭貸款后，需要將其“證券化”。只有這樣，才能最終將按揭貸款“賣”出去。此時(shí)，買家成了廣大的投資者。正如前述，在我國現(xiàn)實(shí)情況下，特殊目的實(shí)體最可能表現(xiàn)為特殊目的信托。因此，投資者最后買到的將是一份一份的信托受益憑證。當(dāng)投資者買入信托憑證時(shí)，將現(xiàn)金資產(chǎn)支付給特殊目的信托，而特殊目的信托又將收到的現(xiàn)金支付給按揭公司，按揭公司又將其轉(zhuǎn)付給按揭貸款提供者。如此一個(gè)循環(huán)下來，按揭貸款提供者便將信貸資產(chǎn)“變現(xiàn)”了。實(shí)務(wù)當(dāng)中，這個(gè)過程實(shí)際上是同步完成的。對于特殊目的信托而言，倒是沒有什么很特殊的會(huì)計(jì)問題。恰恰是信托受益憑證持有人，遇到該如何對受益憑證所附著的收益權(quán)進(jìn)行核算的問題。
l如果我國采用特殊目的信托方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化，那么還會(huì)牽涉到信托投資公司該如何核算的問題。試想一下，信托公司在信托計(jì)劃設(shè)立、信托資產(chǎn)管理、信托資產(chǎn)收益分配等方面都承擔(dān)著重要的任務(wù)。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的全過程中，信托投資公司也有一個(gè)如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的問題。
盡管上述問題解決起來都不容易，但將其理清便可算是走出了一大步。本文認(rèn)為，解決上述問題可以有以下思路：
第一，關(guān)于資產(chǎn)真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)問題。如果只是一般意義上的資產(chǎn)出售，即一手交錢一手交貨，出門之后不能再找回賣家，那么事情就變得很簡單，也用不著去討論了。問題是資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新工具，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)往往比較復(fù)雜。否則美國安然公司怎么能把人“繞”糊涂了呢？在資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜的今天，要擬定出一套合理的會(huì)計(jì)規(guī)范，不能為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)所繞住，而應(yīng)該抓住其中風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是如何分配的這個(gè)關(guān)鍵。如果與所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬沒有從賣家轉(zhuǎn)移到買家，那么無論將結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的多么復(fù)雜，也不能確認(rèn)資產(chǎn)是“真”的賣出了。至于如何來判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移出去了，則必須從資產(chǎn)買賣合同的條款以及資產(chǎn)證券化方案中的信用增級方式等，來加以分析和判斷。會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不可能定到使市場中的每項(xiàng)交易都能非常方便的“對號入座”，但在基本原則之下盡可能詳細(xì)以便于操作，則是非常必要的。
第二，關(guān)于特殊目的實(shí)體本身的核算和合并報(bào)表問題。特殊目的實(shí)體如果表現(xiàn)為一個(gè)公司制企業(yè)，那么其本身的會(huì)計(jì)核算問題不會(huì)顯得太難。但是，如果表現(xiàn)為一個(gè)信托計(jì)劃或信托賬戶，那么也將其視作一個(gè)公司制實(shí)體來進(jìn)行會(huì)計(jì)處理、也獨(dú)立編制財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，就不太容易讓人接受了。目前，我國的信托公司在對信托計(jì)劃進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí)，大多數(shù)就不是這樣處理的。那么，較為合理的選擇是什么呢？答案應(yīng)是將信托賬戶或信托計(jì)劃作為一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)實(shí)體來對待，并獨(dú)立地編制財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告。只有這樣，才能將信托投資公司自身的資產(chǎn)與信托資產(chǎn)獨(dú)立開來，這既是信托法所要求的，也符合會(huì)計(jì)核算的基本原理。因?yàn)椋磐匈Y產(chǎn)本來就不是信托投資公司的。
至于特殊目的實(shí)體是否納入按揭公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍的問題，取決于特殊目的公司是否受按揭公司的控制。如果受按揭公司控制，自然而然地就應(yīng)納入合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍。問題是，如何才能判斷按揭公司是否能夠控制特殊目的實(shí)體。這是一個(gè)國際上極富爭議而又沒有很好解決的問題。想當(dāng)初美國安然公司如此多的特殊目的實(shí)體因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則的某些“不完善”而導(dǎo)致資產(chǎn)和負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)沒有恰當(dāng)?shù)丶{入合并報(bào)表，真讓人后怕！這方面問題的復(fù)雜性在于如何界定控制權(quán)的存在。是否必須要有實(shí)際持股甚至比例還要超過50%才表明控制權(quán)的存在？是否可以通過股權(quán)比例以外的因素來界定控制權(quán)的存在？因?yàn)椴皇撬星闆r下都會(huì)存在股權(quán)因素，比如特殊目的信托，與一般的股份公司根本就不是“同類”組織。如果將此問題延伸開去，將很難三言兩語說清楚。但無論如何，值得認(rèn)真考慮通過股權(quán)比例以外的多種因素來界定控制權(quán)存在。美國公認(rèn)會(huì)計(jì)原則和國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則在這方面已經(jīng)有較深入的探討。
第三，關(guān)于信托受益憑證持有人對收益權(quán)的核算問題。如果將通過支付對價(jià)取得的信托受益憑證類比到某種金融債券，那么其核算問題就不會(huì)太難。問題是信托受益憑證持有人持有的受益憑證，與一般金融債券（比如國債）是有本質(zhì)區(qū)別的。受益憑證具有“一定”的“股權(quán)”性質(zhì)，因?yàn)槌钟行磐袘{證者對信托資產(chǎn)擁有剩余權(quán)。那么為何又只是“一定”呢？因?yàn)樵搼{證的持有者不能對信托資產(chǎn)的運(yùn)用、處分施加影響，而只能根據(jù)信托計(jì)劃的約定實(shí)施監(jiān)督。從這個(gè)意義上講，信托受益憑證持有者對受益權(quán)的核算類比“成本法”核算長期股權(quán)投資，可能較為合理。
關(guān)鍵詞：PPP 資產(chǎn)證券化 ABS
當(dāng)今無論在經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是金融領(lǐng)域，“PPP”（政府和社會(huì)資本合作）和“資產(chǎn)證券化”均是最火熱的名詞，而它們相結(jié)合產(chǎn)生的“PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化”從2016年下半年開始常見諸報(bào)端。
2016年底，國家發(fā)展改革委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（以下簡稱“《通知》”）；今年2月，被譽(yù)為第一單PPP項(xiàng)目ABS（即“信貸資產(chǎn)證券”）的“新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在私募報(bào)價(jià)系統(tǒng)發(fā)行落地；隨后上交所、深交所等對優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化建立綠色通道，證券業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)議上提出“對PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化即報(bào)即審，絕對優(yōu)先”，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化引起了市場的廣泛關(guān)注。至今，各地區(qū)上報(bào)國家l展改革委的擬資產(chǎn)證券化PPP項(xiàng)目共41單。
國家大力推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的背景
（一）PPP目前投資額較大，亟待盤活存量
自十八屆三中全會(huì)以來，PPP模式在全國得到快速發(fā)展。單從財(cái)政部入庫的PPP項(xiàng)目情況來看，投資及落地規(guī)模均已可觀。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，截至2016年12月末，全國入庫的PPP項(xiàng)目共計(jì)11260個(gè)，投資額高達(dá)13.5萬億元，約為2016年我國GDP的18%，項(xiàng)目數(shù)量和投資額分別較年初大幅增長61%和66%。其中，入庫項(xiàng)目已進(jìn)入簽約落地階段的有1351個(gè)，投資額2.2萬億元。未來隨著PPP模式進(jìn)一步推廣，投資規(guī)模會(huì)更大，需要采取相應(yīng)措施盤活存量資產(chǎn)，加強(qiáng)流轉(zhuǎn)，這有利于PPP的健康發(fā)展。
（二）PPP項(xiàng)目期限長、現(xiàn)金流穩(wěn)定，適宜采用資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)、進(jìn)行融資
PPP項(xiàng)目投資經(jīng)營期限一般在10年以上，有些甚至達(dá)到30年，時(shí)間跨度長提高了社會(huì)資本方或項(xiàng)目公司的融資難度和成本。但是，在特許經(jīng)營階段，項(xiàng)目公司一般會(huì)根據(jù)前期簽訂的協(xié)議，按照約定的價(jià)格按期收取經(jīng)營費(fèi)用，這部分現(xiàn)金流較為持續(xù)和穩(wěn)定。資產(chǎn)證券化最本源的含義是融資人將流動(dòng)性較差但能夠持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售并予以證券化，實(shí)現(xiàn)融資并提高資產(chǎn)流動(dòng)性，PPP項(xiàng)目天然適合作為資產(chǎn)證券化的優(yōu)良標(biāo)的。ABS發(fā)行的票面利率一般較銀行貸款存在一定的成本優(yōu)勢，PPP作為國家大力推廣的模式，且本身就有政府方參與其中，隱含了部分政府信用，通過資產(chǎn)證券化的方式融資更節(jié)約了融資成本。
PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化投資領(lǐng)域
PPP由財(cái)政部和國家發(fā)展改革委兩套體系主管，各自有其PPP項(xiàng)目庫。國家發(fā)展改革委主管傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目，財(cái)政部主管公共服務(wù)領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目。
國家發(fā)展改革委文件提到，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施包含七大領(lǐng)域：能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)以及重大市政工程，并對上述七大領(lǐng)域包含的項(xiàng)目類別作出了具體說明；根據(jù)財(cái)政部相關(guān)文件，公共服務(wù)領(lǐng)域包含能源、交通運(yùn)輸、市政工程、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、水利、環(huán)境保護(hù)、保障性安居工程、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育、科技、文化、體育、旅游等。對比來看，公共服務(wù)領(lǐng)域包含傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施及科教文衛(wèi)等領(lǐng)域。
對于國家發(fā)展改革委主管的PPP項(xiàng)目，未來一段時(shí)間，將主要是前述提及的各省市所上報(bào)41單項(xiàng)目用來資產(chǎn)證券化，經(jīng)過各省市的初步篩選，上報(bào)的41單項(xiàng)目屬于當(dāng)?shù)乇容^優(yōu)質(zhì)、各項(xiàng)流程操作規(guī)范的PPP項(xiàng)目，包含污水垃圾處理項(xiàng)目21單，公路交通項(xiàng)目11單，城市供熱、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、地下綜合管廊、公共停車場等項(xiàng)目7單，能源項(xiàng)目2單。由此來看，主要集中在污水垃圾處理、公交等領(lǐng)域，對應(yīng)國家發(fā)展改革委指定的七大傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域當(dāng)中的環(huán)境保護(hù)與交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域。
對于財(cái)政部主管的PPP項(xiàng)目證券化的范圍，主要是在財(cái)政部三批PPP示范項(xiàng)目中選擇。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2016年12月末，財(cái)政部示范項(xiàng)目共計(jì)743個(gè)，投資額1.86萬億元。其中，已簽約落地363個(gè)，投資額9380億元；落地率49.7%。行業(yè)分布方面，落地的363個(gè)示范項(xiàng)目中，市政工程類180個(gè)，占50%；交通運(yùn)輸類37個(gè)，占10%；生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)類30個(gè)，占8%；水利建設(shè)類項(xiàng)目21個(gè)，占6%；教育、醫(yī)療、養(yǎng)老三類合計(jì)36個(gè)，占10%（見圖1）。
綜上，未來一段時(shí)間，投資者主要面臨污水、垃圾處理，公路交通以及供熱供氣供水等領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目ABS，目前企業(yè)類ABS涉及上述領(lǐng)域的非PPP項(xiàng)目ABS均已發(fā)行過多單。
PPP項(xiàng)目ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的形式與交易結(jié)構(gòu)
首批獲得上交所掛牌轉(zhuǎn)讓無異議函的三筆PPP項(xiàng)目ABS，基礎(chǔ)資產(chǎn)基本是收費(fèi)收益權(quán)。未來，收益權(quán)類PPP項(xiàng)目ABS成為主要的發(fā)行品種，除此之外，PPP項(xiàng)目ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)還有哪些形式？
首先，一個(gè)PPP項(xiàng)目有多個(gè)參與方，雖然PPP項(xiàng)目參與方式及操作模式各異，但項(xiàng)目參與方構(gòu)成性質(zhì)與對應(yīng)職責(zé)基本一致：政府、社會(huì)資本、金融機(jī)構(gòu)、項(xiàng)目公司、承包第三方，他們扮演的職責(zé)分別是：社會(huì)資本或項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)PPP項(xiàng)目的建設(shè)（也可能再承包給第三方）、運(yùn)營以及特許經(jīng)營時(shí)段結(jié)束后移交給政府或政府指定方，金融機(jī)構(gòu)提供資金（項(xiàng)目公司組建以及項(xiàng)目公司成立后建設(shè)運(yùn)營的融資），政府或政府指定方負(fù)責(zé)監(jiān)督項(xiàng)目質(zhì)量以及在特許經(jīng)營時(shí)段結(jié)束后從項(xiàng)目公司或社會(huì)資本處接手PPP項(xiàng)目。根據(jù)PPP項(xiàng)目參與機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目中的職責(zé)，一個(gè)PPP項(xiàng)目ABS被打包的基礎(chǔ)資產(chǎn)可能包含幾種，參見表1。
其中，社會(huì)資本能夠提供的增信措施包括：差額補(bǔ)足、對投資者的投資份額進(jìn)行回購、對項(xiàng)目公司提供的增信措施進(jìn)行擔(dān)保等。
PPP項(xiàng)目ABS還款來源分析
（一）項(xiàng)目本身運(yùn)營產(chǎn)生的收入
不僅僅是PPP項(xiàng)目ABS，所有基礎(chǔ)資產(chǎn)為收費(fèi)收益權(quán)的ABS，投資者都需關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流情況。當(dāng)前，此類ABS未來現(xiàn)金流的預(yù)測基本是按照“目前收費(fèi)狀況+影響未來收支因素”的框架進(jìn)行。PPP項(xiàng)目收入回報(bào)機(jī)制包括使用者付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助和政府付費(fèi)三種支付方式。三種支付方式下投資者的關(guān)注點(diǎn)有所不同（參見表2）。
表2 PPP項(xiàng)目支付方式及對應(yīng)投資者關(guān)注點(diǎn)
支付方式 具體形式 ABS投資者主要關(guān)注點(diǎn)
使用者付費(fèi) 最終消費(fèi)用戶直接付費(fèi)購買公共產(chǎn)品和服務(wù) 如果使用者數(shù)量較多，單一使用者對項(xiàng)目現(xiàn)金流影響均較小情況下，則需關(guān)注該P(yáng)PP項(xiàng)目每年現(xiàn)金流的穩(wěn)定性及在當(dāng)?shù)氐膲艛嘈浴κ褂谜叩摹罢承浴?，如目前或者未來?dāng)?shù)爻霈F(xiàn)替代性產(chǎn)品等導(dǎo)致使用者分流等，現(xiàn)金流會(huì)減少；
如果使用者數(shù)量較少，個(gè)別使用者對項(xiàng)目現(xiàn)金流影響較大，則需關(guān)注使用者的信用情況，特別是費(fèi)用占比較高者
可行性缺口補(bǔ)助 使用者付費(fèi)不足以滿足社會(huì)資本或項(xiàng)目公司成本回收和合理回報(bào)時(shí)，由政府以財(cái)政補(bǔ)貼、股本投入、優(yōu)惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式，給予社會(huì)資本或項(xiàng)目公司經(jīng)濟(jì)補(bǔ)助 要同時(shí)關(guān)注使用者與政府信用，先看使用者付費(fèi)與“項(xiàng)目成本+合理回報(bào)”的差額；如果使用者付費(fèi)不足以覆蓋，則要看政府給予差額補(bǔ)助的方式與程度
政府付費(fèi) 政府直接付費(fèi)購買公共產(chǎn)品和服務(wù) 完全轉(zhuǎn)變?yōu)檎庞?，需關(guān)注當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和財(cái)政收入、支出情況：根據(jù)財(cái)政部規(guī)定，每一年度全部PPP項(xiàng)目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%。政府每年支出總計(jì)為：社會(huì)資本方承擔(dān)的年均建設(shè)成本+年度運(yùn)營成本+合理利潤
（二）項(xiàng)目本身現(xiàn)金流不足的，社會(huì)資本或者政府提供增信
目前，交易所發(fā)行的收費(fèi)收益權(quán)類ABS，基礎(chǔ)資產(chǎn)未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流在正常情況下對優(yōu)先級ABS本息的覆蓋倍數(shù)基本在1.1倍以上，區(qū)間下限不是太高，而影響現(xiàn)金流的因素本身就很多。加之PPP項(xiàng)目運(yùn)營時(shí)間一般很長，時(shí)間暴露風(fēng)險(xiǎn)較高，因此PPP項(xiàng)目ABS除去項(xiàng)目本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為第一還款來源外，有必要設(shè)置差額補(bǔ)足等增信條款來對沖償付投資本息不足的風(fēng)險(xiǎn)。
PPP項(xiàng)目ABS增信方一般為項(xiàng)目公司的股東，即社會(huì)資本（或其關(guān)聯(lián)方）與政府。因PPP項(xiàng)目是最近幾年推行發(fā)展，且《通知》要求各省級發(fā)展改革委上報(bào)的PPP項(xiàng)目社會(huì)資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)，上報(bào)國家發(fā)展改革委的41單PPP項(xiàng)目ABS社會(huì)資本方資質(zhì)較好。而對于差額補(bǔ)足方為政府的ABS，則又變成了分析當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展與財(cái)政收支情況的問題。
（三）其他增信措施
PPP項(xiàng)目ABS的投資者還可以關(guān)注ABS是否設(shè)置其他的增信措施以在現(xiàn)金流惡化時(shí)生效。比如對于以PPP項(xiàng)目公司為原始權(quán)益人的ABS，是否以其特定期間內(nèi)應(yīng)收賬款的收費(fèi)權(quán)作為質(zhì)押；以社會(huì)資本為原始權(quán)益人的ABS，是否以其持有項(xiàng)目的公司股權(quán)作為質(zhì)押；基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的建筑等不動(dòng)產(chǎn)是否用來抵押等。
PPP項(xiàng)目ABS的風(fēng)險(xiǎn)
對于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券，除去面臨一般ABS常見的風(fēng)險(xiǎn)外，因?yàn)镻PP項(xiàng)目的特殊性，投Y者還面臨一些其他風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)導(dǎo)致至少PPP項(xiàng)目失敗或提前結(jié)束，基礎(chǔ)資產(chǎn)滅失，或者預(yù)期現(xiàn)金流改變，對產(chǎn)品端的本息覆蓋程度降低。
（一）政策風(fēng)險(xiǎn)
政策風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為PPP項(xiàng)目合同簽訂后，政府出臺的相關(guān)規(guī)定或政策使得特許經(jīng)營項(xiàng)目不能按照原定方案或合同繼續(xù)執(zhí)行。
（二）政府信用風(fēng)險(xiǎn)
PPP項(xiàng)目中的信用風(fēng)險(xiǎn)不僅涉及項(xiàng)目公司、社會(huì)資本方，有些也與政府違約有關(guān)。例如，前幾年某污水處理項(xiàng)目中，項(xiàng)目簽訂后當(dāng)?shù)卣J(rèn)為價(jià)格不公平，又單方面要求重新談判來降低承諾價(jià)格。
（三）項(xiàng)目公司運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)
上述某污水處理項(xiàng)目，發(fā)生過項(xiàng)目公司處理的污水沒有排到指定地方而回流到自來水當(dāng)中的事件，造成居民自來水水質(zhì)被污染。上述兩個(gè)原因，最終導(dǎo)致該項(xiàng)目失敗。安全運(yùn)作是PPP項(xiàng)目成功運(yùn)行的基石，在引進(jìn)社會(huì)資本專業(yè)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)的同時(shí)，還要加強(qiáng)政府的監(jiān)督作用，保證項(xiàng)目質(zhì)量，防止出現(xiàn)重大問題。
（四）PPP項(xiàng)目運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不足
PPP在我國運(yùn)作尚未成熟，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)不足，加之項(xiàng)目期限較長，導(dǎo)致項(xiàng)目簽訂時(shí)的條款制約后續(xù)的實(shí)際運(yùn)營，并產(chǎn)生后續(xù)條款修改的可能，接著會(huì)對項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。
（五）競爭性項(xiàng)目出現(xiàn)
如泉州刺桐大橋項(xiàng)目中，大橋建成后初期，連通了晉江兩岸，車流量穩(wěn)定，車輛通行費(fèi)穩(wěn)步增長。但后續(xù)泉州市又修了6座大橋。而2004年后，該市大橋中只有刺桐大橋在收費(fèi)，為了節(jié)約費(fèi)用，人們紛紛在其他大橋通行，影響車輛通行費(fèi)收入，2016年起，刺桐大橋停止收費(fèi)。
（六）法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)
在PPP項(xiàng)目識別、準(zhǔn)備、采購、執(zhí)行、移交各環(huán)節(jié)以及項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化過程中，不合規(guī)的操作以及法律瑕疵也會(huì)影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效性。
投資者應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的建議
（一）利用各種途徑，做好信用主體的資質(zhì)評審工作
通過評級報(bào)告、相關(guān)研究報(bào)告、公司內(nèi)部的信用評級系統(tǒng)以及新聞報(bào)道等途徑，做好PPP項(xiàng)目ABS參與主體的信用評審工作：針對社會(huì)資本方及項(xiàng)目公司，除與一般企業(yè)信評一樣分析其經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況外，更應(yīng)關(guān)注其在PPP項(xiàng)目所涉及領(lǐng)域的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，如某知名體育場PPP項(xiàng)目提前結(jié)束的原因，部分就是因?yàn)樯鐣?huì)資本方缺乏大型體育場館的管理經(jīng)驗(yàn)；針對政府方，可利用以往城投債分析搭建的信用評級體系，關(guān)注其所在地的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政與以往信用履約情況，對敏感地域、行政級別較低政府方應(yīng)加強(qiáng)把關(guān)。
（二）分析PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流預(yù)測的合理性
針對收費(fèi)權(quán)類ABS，一般會(huì)由第三方評估機(jī)構(gòu)做預(yù)測并形成報(bào)告，投資者首先應(yīng)厘清第三方機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流預(yù)測框架，然后分析相關(guān)假設(shè)與增長率等預(yù)測背后的邏輯。同時(shí)，應(yīng)將標(biāo)的評估結(jié)果與可比項(xiàng)目進(jìn)行對比，評估結(jié)果過于樂觀時(shí)需要警惕。
（三）法律合規(guī)團(tuán)隊(duì)參與，防范法律風(fēng)險(xiǎn)
在進(jìn)行信用審查的同時(shí)，公司法律合規(guī)團(tuán)隊(duì)也應(yīng)參與進(jìn)來，核實(shí)PPP項(xiàng)目從發(fā)起到落地以及做成資產(chǎn)證券化過程中合同的效力、相關(guān)賬戶的真實(shí)性，并指出未來可能對本息償付產(chǎn)生重大影響的條款。
（四）加強(qiáng)與各方的溝通
目前選股的兩個(gè)緯度，一個(gè)是行業(yè)上的，一個(gè)是區(qū)域上的。區(qū)域上，市場目前炒作“振興題材”。但是客觀地說區(qū)域振興概念很難持續(xù)，一方面是地方政府缺錢，另一方面是自上而下合邏輯的貫徹好的標(biāo)的進(jìn)行投資較難。隨著地方土地財(cái)政的減少，我們認(rèn)為區(qū)域投資的緯度未來一段時(shí)間不在于“振興概念”，而在于“地方資產(chǎn)證券化主題”。
未來選股方向在于地方國企
隨著土地收入和財(cái)政收入的減少，而各地方政府競相提出N萬億投資口號的情況下，一方面地方政府會(huì)打銀行的主意，另一方面則會(huì)打證券市場的主意，地方政府必然會(huì)將其當(dāng)?shù)貒筚Y產(chǎn)“證券化”，在IPO通道受阻的情況下。必然通過并購重組進(jìn)行，特別是地方國有資產(chǎn)實(shí)力雄厚的省市，比如上海、北京、天津、重慶、武漢、山東、江蘇、陜西等。這涉及眾多地方國企，足以影響市場的估值。我們認(rèn)為未來幾個(gè)月的選股思路就在于此。
從行業(yè)緯度來看，經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)喜憂參半的局面，我們總結(jié)為是“三暖三冷”：政府暖，民間冷；國內(nèi)暖、國外冷；宏觀暖、微觀冷。經(jīng)濟(jì)基本面在通往復(fù)蘇的道路上，充滿了矛盾和混沌的狀態(tài)。
隨著項(xiàng)目資金到位和天氣轉(zhuǎn)暖，3-4月份基建項(xiàng)目將大范圍開工，水泥、鋼鐵、機(jī)械等重要的工業(yè)品都進(jìn)入了需求旺季。3-4月份是一個(gè)重要的觀察時(shí)間點(diǎn)。本周開始我們會(huì)在全國多個(gè)地區(qū)進(jìn)行調(diào)研，主要是了解基建項(xiàng)目的開工進(jìn)展情況和對相關(guān)行業(yè)的實(shí)際拉動(dòng)作用。
3月中旬后水泥消費(fèi)進(jìn)入旺季，上周水泥銷量開始逐日增加，但價(jià)格大部分持平，仍在低位運(yùn)行。旺季開始并沒有帶動(dòng)水泥價(jià)格提升。背后的邏輯是：量的增加不一定能帶來價(jià)格增長，更重要的是開工率和產(chǎn)銷率指標(biāo)。只有量增加到供需緊張的程度才能驅(qū)動(dòng)價(jià)格提升，并最終使水泥企業(yè)毛利率提升。行業(yè)研究員的判斷是2季度之前應(yīng)該都是在臨界點(diǎn)之前徘徊，十分正向拉動(dòng)效應(yīng)并不明顯。
繼續(xù)關(guān)注“早周期”行業(yè)
值得注意的是，上周鋼鐵貿(mào)易商庫存出現(xiàn)了下降，在鋼價(jià)已低于行業(yè)平均成本的情況下，社會(huì)庫存的下降對國內(nèi)鋼價(jià)止跌企穩(wěn)具有積極意義。本輪鋼價(jià)、開工率和社會(huì)庫存間的博弈關(guān)系告訴我們：在產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的背景下，全年鋼價(jià)更可能是在成本線附近起伏，鋼企效益不可能太樂觀。但考慮短期的波動(dòng)觸底和估值水平，不建議再大幅減持鋼鐵與煤炭板塊。
關(guān)于有色近期的走勢，我們和很多投資者做了交流。金屬期貨市場對基本面的風(fēng)吹草動(dòng)很敏感，資本市場對期貨價(jià)格的波動(dòng)也很敏感。我們現(xiàn)在處于一個(gè)對信號非常敏感的時(shí)期，但來自基本面的信號往往是混淆和缺乏持續(xù)性的。對于流動(dòng)性泛濫將導(dǎo)致通脹，所以應(yīng)該開始超配資源股的說法，投資邏輯上是沒有問題的。但是只有通脹使得名義利潤大幅度增長才是有色股飆升的基礎(chǔ)，對工業(yè)金屬而言。基本面需求是皮，流動(dòng)性沖擊是毛。在目前需求不足，產(chǎn)能過剩的背景下，有色價(jià)格更可能是在成本線附近起伏，至少上半年看不到效益的樂觀情況，我們覺得在目前已經(jīng)整體漲幅很高(反映了流動(dòng)性預(yù)期)的情況下，進(jìn)一步持續(xù)上漲(反映業(yè)績增長預(yù)期)為時(shí)太早。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制 spv設(shè)計(jì) 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓 增級措施
資產(chǎn)證券化是集合一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（或貸款），對其進(jìn)行組合包裝后，以其為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。它的基本運(yùn)行程序是：商業(yè)銀行將其持有的資產(chǎn)賣給spv，從spv那里回收資金；spv以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產(chǎn)證券的本息，以及證券化的其它費(fèi)用由借款人償付的貸款本息來支付。
簡言之，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性、但預(yù)期能產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數(shù)情況下發(fā)起人自身的資產(chǎn)狀況并不理想、難以涉足資本市場來融資。證券市場籌資功能的實(shí)現(xiàn)依靠投資者的參與，因此，資產(chǎn)證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強(qiáng)對投資者權(quán)利的保護(hù)。
資產(chǎn)證券化過程中，威脅投資者利益的主要是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是發(fā)起人的破產(chǎn)和spv自己的破產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制就是為隔離上述風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)的“防火墻”，主要涉及spv的組織形式和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的形式。增級措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化要著眼于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)造和增級評級這兩個(gè)環(huán)節(jié)加強(qiáng)對投資者權(quán)利的保護(hù)。
spv的設(shè)計(jì)
spv（special purpose vehicle）就是一個(gè)特殊目的法律實(shí)體，完全是為了融資而設(shè)立的臨時(shí)機(jī)構(gòu)，但又必須能獲得國際上權(quán)威資信機(jī)構(gòu)授予的較高信用等級。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)·普爾公司的定義，spv是一個(gè)不可能因其自己的行為而導(dǎo)致破產(chǎn)，并且與任何有關(guān)當(dāng)事人的破產(chǎn)充分隔離的實(shí)體。
（一）spv的特征
spv一般是獨(dú)立于其它金融機(jī)構(gòu)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，可能由第三方設(shè)立，也可能是發(fā)起人的全資子公司。它主要有以下特征：
1.spv是一個(gè)特殊的法律實(shí)體。spv是發(fā)起人在實(shí)現(xiàn)其預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)過程中，為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，近乎一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和設(shè)施。但它必須在法律上是一個(gè)獨(dú)立于發(fā)起人的法人實(shí)體。
2.spv是一個(gè)臨時(shí)機(jī)構(gòu)。spv系因證券化業(yè)務(wù)而設(shè)，也將因其預(yù)期目的的達(dá)到而解散。因此，它的業(yè)務(wù)僅限于證券化。
3.spv是一個(gè)“空殼公司”。其基礎(chǔ)資產(chǎn)由發(fā)起人提供，資產(chǎn)的現(xiàn)金流管理委托給信托機(jī)構(gòu)，證券發(fā)行由證券承銷商包辦。
4.spv是一個(gè)“不破產(chǎn)實(shí)體”。證券化前必須經(jīng)過嚴(yán)格測算，以確保資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付證券本息和證券化的其它費(fèi)用，故spv在正常運(yùn)作情況下一般不會(huì)破產(chǎn)。通過“真實(shí)銷售”，證券化資產(chǎn)法律上的所有人是spv，有效隔離了銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
5.成本最小化原則。資產(chǎn)證券化是一種收益空間較小的證券業(yè)務(wù)，因而在其各個(gè)環(huán)節(jié)中必須追求成本的最小化?；谏鲜隹紤]，spv的凈資產(chǎn)不能太大，不能擁有自己的人員和設(shè)施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。
總之，spv的實(shí)質(zhì)意義不過是在“破產(chǎn)隔離”的設(shè)計(jì)上，在表面形式上卻只能是一個(gè)小規(guī)模的公司。它可能連自己的經(jīng)營場所都不需要，甚至只需一個(gè)法律上的名稱即可。
（二）spv設(shè)計(jì)中需注意的問題
1.spv的組織形式。選擇一個(gè)既能擔(dān)當(dāng)起spv職責(zé)、稅負(fù)又小或沒有納稅義務(wù)的組織形式是非常重要的。在實(shí)踐中，spv一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國的情況來看，spv極有可能采用公司形式。為保護(hù)投資者權(quán)利，應(yīng)保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)累及spv。如果spv是銀行的全資子公司，當(dāng)二者存在過度控制或不利影響、關(guān)系曖昧或極度復(fù)雜時(shí)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)法院可能將spv的資產(chǎn)與發(fā)起人合并。因此，spv不僅要在形式上獨(dú)立，還需采取一些其它措施，如獨(dú)立從事業(yè)務(wù)、有獨(dú)立的辦公場所、管理人員和財(cái)務(wù)制度、獨(dú)立支付成本和費(fèi)用、避免關(guān)聯(lián)交易等。
2.spv組建地的選擇。spv既可在發(fā)起人所在地組建，也可在其他地區(qū)注冊。一般情況下，選擇注冊地除要考慮稅收、法律監(jiān)管的因素，還要考慮破產(chǎn)法的規(guī)定，以及該地區(qū)政策的穩(wěn)定性。
3.spv設(shè)計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)隔離問題。spv作為銀行與投資者之間的中介和證券的發(fā)行人，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者，是因?yàn)樵O(shè)計(jì)了一個(gè)不破產(chǎn)的spv，阻斷了銀行破產(chǎn)給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)造spv時(shí)須做到這幾點(diǎn)：
spv經(jīng)營范圍的限制。經(jīng)過嚴(yán)格測算的證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大。為防范風(fēng)險(xiǎn)，spv的章程、協(xié)議應(yīng)嚴(yán)格禁止其從事與證券化無關(guān)的任何其它經(jīng)營和投融資活動(dòng)，避免發(fā)生與證券化無關(guān)的負(fù)債。
債務(wù)范圍的限制。為防范風(fēng)險(xiǎn)，spv除履行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓這一債務(wù)及相關(guān)擔(dān)保義務(wù)債務(wù)外，一般不應(yīng)發(fā)生任何其他與證券化無關(guān)的債務(wù)和提供其他擔(dān)保。
spv破產(chǎn)的限制。自愿性破產(chǎn)常是債務(wù)人逃廢債務(wù)的慣用伎倆，獨(dú)立董事制度是限制自愿性破產(chǎn)的一個(gè)重要措施。spv的董事會(huì)中應(yīng)至少有一名獨(dú)立董事，必須有獨(dú)立董事的同意票才能申請破產(chǎn)。使spv獲得破產(chǎn)隔離效果的另一技術(shù)性措施是spv的結(jié)構(gòu)由兩類股票組成，規(guī)定必須在這兩類股票的持有人都同意時(shí)才能提出自愿破產(chǎn)申請，而其中一類股票被抵押給spv證券的持有人或者由他們控制。破產(chǎn)程序啟動(dòng)前一定時(shí)間內(nèi)證券本息的支付可能因破產(chǎn)程序的啟動(dòng)而被法院撤銷或宣告無效，因此，spv一般與其債權(quán)人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內(nèi)不得對spv提出破產(chǎn)申請，以此來限制spv的非自愿性破產(chǎn)。
當(dāng)然，除上述措施外，還有對spv的其它相關(guān)限制，如不得用發(fā)起人的資產(chǎn)設(shè)立抵押等，來確保spv的獨(dú)立性和不破產(chǎn)地位。
資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓
隔離發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)措施便是確保被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實(shí)出售，但發(fā)起人因出售所得可能要涉及所得稅問題，使證券化的成本提高。因此，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的目的是既要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，又要富有成本和效率優(yōu)勢。
資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式一般有債務(wù)更新、從屬參與和真實(shí)銷售三種。所謂債務(wù)更新是指先終止發(fā)起人（商業(yè)銀行）與債務(wù)人（貸款人）之間的債務(wù)合約，再由spv與債務(wù)人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來替換原來的債務(wù)合約。從法律角度來看，債務(wù)更新的實(shí)質(zhì)是合同的轉(zhuǎn)讓，可以滿足“真實(shí)銷售”的要求，但手續(xù)較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數(shù)債務(wù)人的情況，不適于債務(wù)人眾多的資產(chǎn)的證券化。
從屬參與是發(fā)起人以附追索權(quán)的方式向spv融資，基礎(chǔ)資產(chǎn)不發(fā)生轉(zhuǎn)讓，發(fā)起人與債務(wù)人的合約一直有效，spv與債務(wù)人之間無合同關(guān)系。spv發(fā)行證券融資，發(fā)起人以其所持有的資產(chǎn)為擔(dān)保向spv融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，發(fā)起人再向spv償還借款，spv再以此支付證券本息。從屬參與實(shí)際上就是擔(dān)保融資，在大陸法系，這其實(shí)是以債權(quán)出質(zhì)的權(quán)利質(zhì)押。在這種模式下，spv資產(chǎn)的取得過分依賴原始債務(wù)人償付，必須防范原始債務(wù)人故意使財(cái)產(chǎn)減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風(fēng)險(xiǎn)。盡管各國破產(chǎn)法都承認(rèn)別除權(quán)，但別除權(quán)的行使非常麻煩，且在超額擔(dān)保情況下，超額擔(dān)保部分還是會(huì)被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。因此，從屬參與并不能完全隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所發(fā)證券也將難以吸引投資者。
相比之下，真實(shí)銷售是較為理想的選擇。真實(shí)銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也更為徹底。從法律角度來看，真實(shí)銷售屬于債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。但至于什么樣情況下構(gòu)成一個(gè)真實(shí)銷售，需要法院通過個(gè)案分析予以確定。
理想的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是一個(gè)外觀上是真實(shí)出售，而實(shí)際是擔(dān)保融資的交易；一個(gè)在破產(chǎn)法和會(huì)計(jì)制度上被認(rèn)為是真實(shí)出售，而在稅法上被認(rèn)為是擔(dān)保融資的交易。因此，為保護(hù)投資者的權(quán)利，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管。
信用增級和信用評級
真實(shí)銷售有利于隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但由此可能使spv喪失對發(fā)起人財(cái)產(chǎn)的追索權(quán)，證券本息的償付只能孤立地依靠資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這就必然蘊(yùn)含另一種風(fēng)險(xiǎn)：如果原始債務(wù)人違約怎么辦？如果原始債務(wù)人提前還款造成現(xiàn)金流不穩(wěn)怎么辦？因此，spv常采用外部增級和內(nèi)部增級這兩種信用加強(qiáng)措施來提高證券的信用等級。否則，spv這一空殼公司所發(fā)的證券定將難以吸引投資者。
外部增級是指由發(fā)起人以外的第三方提供信用增級工具，其常見形式有：由銀行提供信用證、保險(xiǎn)公司提供保證函或者擔(dān)保公司提供擔(dān)保等，甚至還可以由第三方提供享有次級請求權(quán)的貸款。
內(nèi)部增級主要通過對spv資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)。其常見形式有：一是將spv發(fā)行的證券劃分為優(yōu)先級和次級證券，次級證券必須在優(yōu)先級證券完全得到清償之后才能獲償。次級證券由追求高收益并愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者、發(fā)起人和為spv提供信用的人所持有。次級證券的存在加強(qiáng)了優(yōu)先證券的信用等級。二是由發(fā)起人向spv提供擔(dān)保。實(shí)際上，證券化多由發(fā)起人提供信用擔(dān)保。在證券的本息不能支付時(shí)，由發(fā)起人補(bǔ)償，投資者還可以就其向發(fā)起人追索。但這種提供追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移很容易被認(rèn)定為融資擔(dān)保，采取這種手段必須極其謹(jǐn)慎。三是由發(fā)起人為所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)提供超額擔(dān)?；蛘叽蛘鄢鍪邸４藭r(shí)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于證券本息支付所需的現(xiàn)金量，這樣，spv就可以利用轉(zhuǎn)移來的多余財(cái)產(chǎn)為證券支付提供保證。
由于債務(wù)人存在違約的可能，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不穩(wěn)定的，甚至可能會(huì)“斷流”。因此，當(dāng)spv無法按時(shí)支付證券本息時(shí)，就需有人為其墊支，即為spv提供流動(dòng)性便利，以保證支付的及時(shí)性。
采取了信用增強(qiáng)和流動(dòng)性便利措施后，就可以對證券進(jìn)行評級了。評級時(shí)首先要遵循對普通證券信用風(fēng)險(xiǎn)評估的基本準(zhǔn)則，其次要就spv的違約可能性、spv承擔(dān)責(zé)任的條件和能力、關(guān)聯(lián)方破產(chǎn)對spv的影響這三個(gè)方面進(jìn)行評估。由于采取了一系列信用增強(qiáng)措施，證券的信用等級多能達(dá)到投資者所認(rèn)可的級別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達(dá)到aaa級，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。
初次評級后，評級機(jī)構(gòu)還需要對證券在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)的業(yè)績進(jìn)行“跟蹤”，及時(shí)發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素，并做出是否需要升級、維持原狀或降級的決定，以維護(hù)投資者的利益。
相比于普通證券，資產(chǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)性更高。設(shè)計(jì)不好，易造成證券化操作的失敗。監(jiān)管不利，易損害投資者權(quán)利。保護(hù)投資者意即保護(hù)市場，因此，應(yīng)切實(shí)保護(hù)好投資者權(quán)利。
參考文獻(xiàn)：
1.何德旭.中國金融創(chuàng)新與發(fā)展研究[m].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2001
2.符啟林.商品房預(yù)售法律制度研究[m].北京:中國政法大學(xué)出版社,2001
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制SPV設(shè)計(jì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓增級措施
資產(chǎn)證券化是集合一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（或貸款），對其進(jìn)行組合包裝后，以其為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。它的基本運(yùn)行程序是：商業(yè)銀行將其持有的資產(chǎn)賣給SPV，從SPV那里回收資金；SPV以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產(chǎn)證券的本息，以及證券化的其它費(fèi)用由借款人償付的貸款本息來支付。
簡言之，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性、但預(yù)期能產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數(shù)情況下發(fā)起人自身的資產(chǎn)狀況并不理想、難以涉足資本市場來融資。證券市場籌資功能的實(shí)現(xiàn)依靠投資者的參與，因此，資產(chǎn)證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強(qiáng)對投資者權(quán)利的保護(hù)。
資產(chǎn)證券化過程中，威脅投資者利益的主要是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是發(fā)起人的破產(chǎn)和SPV自己的破產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制就是為隔離上述風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)的“防火墻”，主要涉及SPV的組織形式和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的形式。增級措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化要著眼于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)造和增級評級這兩個(gè)環(huán)節(jié)加強(qiáng)對投資者權(quán)利的保護(hù)。
SPV的設(shè)計(jì)
SPV（SpecialPurposeVehicle）就是一個(gè)特殊目的法律實(shí)體，完全是為了融資而設(shè)立的臨時(shí)機(jī)構(gòu)，但又必須能獲得國際上權(quán)威資信機(jī)構(gòu)授予的較高信用等級。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)·普爾公司的定義，SPV是一個(gè)不可能因其自己的行為而導(dǎo)致破產(chǎn)，并且與任何有關(guān)當(dāng)事人的破產(chǎn)充分隔離的實(shí)體。
（一）SPV的特征
SPV一般是獨(dú)立于其它金融機(jī)構(gòu)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，可能由第三方設(shè)立，也可能是發(fā)起人的全資子公司。它主要有以下特征：
1.SPV是一個(gè)特殊的法律實(shí)體。SPV是發(fā)起人在實(shí)現(xiàn)其預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)過程中，為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，近乎一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和設(shè)施。但它必須在法律上是一個(gè)獨(dú)立于發(fā)起人的法人實(shí)體。
2.SPV是一個(gè)臨時(shí)機(jī)構(gòu)。SPV系因證券化業(yè)務(wù)而設(shè)，也將因其預(yù)期目的的達(dá)到而解散。因此，它的業(yè)務(wù)僅限于證券化。
3.SPV是一個(gè)“空殼公司”。其基礎(chǔ)資產(chǎn)由發(fā)起人提供，資產(chǎn)的現(xiàn)金流管理委托給信托機(jī)構(gòu)，證券發(fā)行由證券承銷商包辦。
4.SPV是一個(gè)“不破產(chǎn)實(shí)體”。證券化前必須經(jīng)過嚴(yán)格測算，以確保資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付證券本息和證券化的其它費(fèi)用，故SPV在正常運(yùn)作情況下一般不會(huì)破產(chǎn)。通過“真實(shí)銷售”，證券化資產(chǎn)法律上的所有人是SPV，有效隔離了銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
5.成本最小化原則。資產(chǎn)證券化是一種收益空間較小的證券業(yè)務(wù)，因而在其各個(gè)環(huán)節(jié)中必須追求成本的最小化。基于上述考慮，SPV的凈資產(chǎn)不能太大，不能擁有自己的人員和設(shè)施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。
總之，SPV的實(shí)質(zhì)意義不過是在“破產(chǎn)隔離”的設(shè)計(jì)上，在表面形式上卻只能是一個(gè)小規(guī)模的公司。它可能連自己的經(jīng)營場所都不需要，甚至只需一個(gè)法律上的名稱即可。
（二）SPV設(shè)計(jì)中需注意的問題
1.SPV的組織形式。選擇一個(gè)既能擔(dān)當(dāng)起SPV職責(zé)、稅負(fù)又小或沒有納稅義務(wù)的組織形式是非常重要的。在實(shí)踐中，SPV一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國的情況來看，SPV極有可能采用公司形式。為保護(hù)投資者權(quán)利，應(yīng)保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)累及SPV。如果SPV是銀行的全資子公司，當(dāng)二者存在過度控制或不利影響、關(guān)系曖昧或極度復(fù)雜時(shí)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)法院可能將SPV的資產(chǎn)與發(fā)起人合并。因此，SPV不僅要在形式上獨(dú)立，還需采取一些其它措施，如獨(dú)立從事業(yè)務(wù)、有獨(dú)立的辦公場所、管理人員和財(cái)務(wù)制度、獨(dú)立支付成本和費(fèi)用、避免關(guān)聯(lián)交易等。
2.SPV組建地的選擇。SPV既可在發(fā)起人所在地組建，也可在其他地區(qū)注冊。一般情況下，選擇注冊地除要考慮稅收、法律監(jiān)管的因素，還要考慮破產(chǎn)法的規(guī)定，以及該地區(qū)政策的穩(wěn)定性。
3.SPV設(shè)計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)隔離問題。SPV作為銀行與投資者之間的中介和證券的發(fā)行人，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者，是因?yàn)樵O(shè)計(jì)了一個(gè)不破產(chǎn)的SPV，阻斷了銀行破產(chǎn)給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)造SPV時(shí)須做到這幾點(diǎn)：
SPV經(jīng)營范圍的限制。經(jīng)過嚴(yán)格測算的證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大。為防范風(fēng)險(xiǎn)，SPV的章程、協(xié)議應(yīng)嚴(yán)格禁止其從事與證券化無關(guān)的任何其它經(jīng)營和投融資活動(dòng)，避免發(fā)生與證券化無關(guān)的負(fù)債。
債務(wù)范圍的限制。為防范風(fēng)險(xiǎn)，SPV除履行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓這一債務(wù)及相關(guān)擔(dān)保義務(wù)債務(wù)外，一般不應(yīng)發(fā)生任何其他與證券化無關(guān)的債務(wù)和提供其他擔(dān)保。
SPV破產(chǎn)的限制。自愿性破產(chǎn)常是債務(wù)人逃廢債務(wù)的慣用伎倆，獨(dú)立董事制度是限制自愿性破產(chǎn)的一個(gè)重要措施。SPV的董事會(huì)中應(yīng)至少有一名獨(dú)立董事，必須有獨(dú)立董事的同意票才能申請破產(chǎn)。使SPV獲得破產(chǎn)隔離效果的另一技術(shù)性措施是SPV的結(jié)構(gòu)由兩類股票組成，規(guī)定必須在這兩類股票的持有人都同意時(shí)才能提出自愿破產(chǎn)申請，而其中一類股票被抵押給SPV證券的持有人或者由他們控制。破產(chǎn)程序啟動(dòng)前一定時(shí)間內(nèi)證券本息的支付可能因破產(chǎn)程序的啟動(dòng)而被法院撤銷或宣告無效，因此，SPV一般與其債權(quán)人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內(nèi)不得對SPV提出破產(chǎn)申請，以此來限制SPV的非自愿性破產(chǎn)。
當(dāng)然，除上述措施外，還有對SPV的其它相關(guān)限制，如不得用發(fā)起人的資產(chǎn)設(shè)立抵押等，來確保SPV的獨(dú)立性和不破產(chǎn)地位。
資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓
隔離發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)措施便是確保被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實(shí)出售，但發(fā)起人因出售所得可能要涉及所得稅問題，使證券化的成本提高。因此，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的目的是既要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，又要富有成本和效率優(yōu)勢。
資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式一般有債務(wù)更新、從屬參與和真實(shí)銷售三種。所謂債務(wù)更新是指先終止發(fā)起人（商業(yè)銀行）與債務(wù)人（貸款人）之間的債務(wù)合約，再由SPV與債務(wù)人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來替換原來的債務(wù)合約。從法律角度來看，債務(wù)更新的實(shí)質(zhì)是合同的轉(zhuǎn)讓，可以滿足“真實(shí)銷售”的要求，但手續(xù)較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數(shù)債務(wù)人的情況，不適于債務(wù)人眾多的資產(chǎn)的證券化。
從屬參與是發(fā)起人以附追索權(quán)的方式向SPV融資，基礎(chǔ)資產(chǎn)不發(fā)生轉(zhuǎn)讓，發(fā)起人與債務(wù)人的合約一直有效，SPV與債務(wù)人之間無合同關(guān)系。SPV發(fā)行證券融資，發(fā)起人以其所持有的資產(chǎn)為擔(dān)保向SPV融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，發(fā)起人再向SPV償還借款，SPV再以此支付證券本息。從屬參與實(shí)際上就是擔(dān)保融資，在大陸法系，這其實(shí)是以債權(quán)出質(zhì)的權(quán)利質(zhì)押。在這種模式下，SPV資產(chǎn)的取得過分依賴原始債務(wù)人償付，必須防范原始債務(wù)人故意使財(cái)產(chǎn)減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風(fēng)險(xiǎn)。盡管各國破產(chǎn)法都承認(rèn)別除權(quán)，但別除權(quán)的行使非常麻煩，且在超額擔(dān)保情況下，超額擔(dān)保部分還是會(huì)被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。因此，從屬參與并不能完全隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所發(fā)證券也將難以吸引投資者。
相比之下，真實(shí)銷售是較為理想的選擇。真實(shí)銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也更為徹底。從法律角度來看，真實(shí)銷售屬于債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。但至于什么樣情況下構(gòu)成一個(gè)真實(shí)銷售，需要法院通過個(gè)案分析予以確定。
理想的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是一個(gè)外觀上是真實(shí)出售，而實(shí)際是擔(dān)保融資的交易；一個(gè)在破產(chǎn)法和會(huì)計(jì)制度上被認(rèn)為是真實(shí)出售，而在稅法上被認(rèn)為是擔(dān)保融資的交易。因此，為保護(hù)投資者的權(quán)利，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管。
信用增級和信用評級
真實(shí)銷售有利于隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但由此可能使SPV喪失對發(fā)起人財(cái)產(chǎn)的追索權(quán)，證券本息的償付只能孤立地依靠資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這就必然蘊(yùn)含另一種風(fēng)險(xiǎn)：如果原始債務(wù)人違約怎么辦？如果原始債務(wù)人提前還款造成現(xiàn)金流不穩(wěn)怎么辦？因此，SPV常采用外部增級和內(nèi)部增級這兩種信用加強(qiáng)措施來提高證券的信用等級。否則，SPV這一空殼公司所發(fā)的證券定將難以吸引投資者。
外部增級是指由發(fā)起人以外的第三方提供信用增級工具，其常見形式有：由銀行提供信用證、保險(xiǎn)公司提供保證函或者擔(dān)保公司提供擔(dān)保等，甚至還可以由第三方提供享有次級請求權(quán)的貸款。
內(nèi)部增級主要通過對SPV資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)。其常見形式有：一是將SPV發(fā)行的證券劃分為優(yōu)先級和次級證券，次級證券必須在優(yōu)先級證券完全得到清償之后才能獲償。次級證券由追求高收益并愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者、發(fā)起人和為SPV提供信用的人所持有。次級證券的存在加強(qiáng)了優(yōu)先證券的信用等級。二是由發(fā)起人向SPV提供擔(dān)保。實(shí)際上，證券化多由發(fā)起人提供信用擔(dān)保。在證券的本息不能支付時(shí)，由發(fā)起人補(bǔ)償，投資者還可以就其向發(fā)起人追索。但這種提供追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移很容易被認(rèn)定為融資擔(dān)保，采取這種手段必須極其謹(jǐn)慎。三是由發(fā)起人為所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)提供超額擔(dān)保或者打折出售。此時(shí)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于證券本息支付所需的現(xiàn)金量，這樣，SPV就可以利用轉(zhuǎn)移來的多余財(cái)產(chǎn)為證券支付提供保證。
由于債務(wù)人存在違約的可能，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不穩(wěn)定的，甚至可能會(huì)“斷流”。因此，當(dāng)SPV無法按時(shí)支付證券本息時(shí)，就需有人為其墊支，即為SPV提供流動(dòng)性便利，以保證支付的及時(shí)性。
采取了信用增強(qiáng)和流動(dòng)性便利措施后，就可以對證券進(jìn)行評級了。評級時(shí)首先要遵循對普通證券信用風(fēng)險(xiǎn)評估的基本準(zhǔn)則，其次要就SPV的違約可能性、SPV承擔(dān)責(zé)任的條件和能力、關(guān)聯(lián)方破產(chǎn)對SPV的影響這三個(gè)方面進(jìn)行評估。由于采取了一系列信用增強(qiáng)措施，證券的信用等級多能達(dá)到投資者所認(rèn)可的級別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達(dá)到AAA級，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。
初次評級后，評級機(jī)構(gòu)還需要對證券在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)的業(yè)績進(jìn)行“跟蹤”，及時(shí)發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素，并做出是否需要升級、維持原狀或降級的決定，以維護(hù)投資者的利益。
相比于普通證券，資產(chǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)性更高。設(shè)計(jì)不好，易造成證券化操作的失敗。監(jiān)管不利，易損害投資者權(quán)利。保護(hù)投資者意即保護(hù)市場，因此，應(yīng)切實(shí)保護(hù)好投資者權(quán)利。
參考文獻(xiàn)：
1.何德旭.中國金融創(chuàng)新與發(fā)展研究[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2001
2.符啟林.商品房預(yù)售法律制度研究[M].北京:中國政法大學(xué)出版社,2001
關(guān)鍵字：資產(chǎn)證券化；壞賬處理；不良資產(chǎn)；保護(hù)投資者
前言
為了將缺乏流動(dòng)性、但具有未來預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資，資產(chǎn)證券化得以應(yīng)運(yùn)而生。資產(chǎn)證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產(chǎn)的方式，通過將不良資產(chǎn)證券化，銀行可以提前收回現(xiàn)金，提升不良資產(chǎn)的潛在價(jià)值。但是，如果發(fā)起人為了減少自己壞賬的風(fēng)險(xiǎn)和成本，而將該筆壞賬通過證券化的流程使其可以在金額市場上銷售，這樣就會(huì)使投資者承擔(dān)確定的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，是發(fā)起人將自己壞賬的成本轉(zhuǎn)嫁給了廣大投資者。這樣絕對不是資產(chǎn)證券化的本意，那么資產(chǎn)證券化能避免壞賬證券化以保護(hù)投資者嗎？
一、資產(chǎn)證券化的概況
1970年美國的政府國民抵押協(xié)會(huì)，首次發(fā)行以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券-房貸轉(zhuǎn)付證券，完成首筆資產(chǎn)證券化交易以來，資產(chǎn)證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。①
資產(chǎn)證券化是發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給SPV，由其通過一定得結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②資產(chǎn)證券化將相對不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成市場可出售的證券，提高了資產(chǎn)流動(dòng)性，提供了新的融資來源。
可以看出，資產(chǎn)證券化是把缺乏流動(dòng)性、但具有未來預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資。在銀行財(cái)務(wù)管理中，資產(chǎn)證券化是銀行貸款業(yè)務(wù)適應(yīng)市場發(fā)展而自發(fā)產(chǎn)生的新的銀行業(yè)務(wù)，是對傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)持有貸款到期、坐等利差實(shí)現(xiàn)的革命性變革，屬于金融業(yè)務(wù)的一種創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化不僅使銀行突破了金融管制體系下分業(yè)、分地區(qū)經(jīng)營的限制，更重要的是提高了銀行資金的流動(dòng)性，分散了信用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了銀行對利率變動(dòng)的敏感性，更使商業(yè)銀行開發(fā)新貸款品種的積極性也大為提高。隨著金融工程技術(shù)的日益提高，資產(chǎn)證券化的品種會(huì)日益增多，交易結(jié)構(gòu)會(huì)日益復(fù)雜。
二、避免資產(chǎn)證券化淪為壞賬處理的因素
資產(chǎn)證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產(chǎn)的方式，通過將不良資產(chǎn)證券化，銀行可以提前收回現(xiàn)金，提升不良資產(chǎn)的潛在價(jià)值。銀行在資產(chǎn)證券化以實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)流通起來的過程中，是否會(huì)淪為壞賬處理的工具呢？如果在構(gòu)建資產(chǎn)證券化的過程中，未考慮到壞賬的問題，或者說沒有設(shè)計(jì)規(guī)避壞賬假借資產(chǎn)證券化的名義來轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的因素，那么資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初衷就蕩然無存，其存在的價(jià)值也就會(huì)失去根基。
（一）不良資產(chǎn)不同于壞賬
銀行如果出現(xiàn)壞賬，確實(shí)會(huì)造成銀行的損失，影響銀行的信貸資本和資產(chǎn)的流動(dòng)性。這筆不能收回的賬款是否可以以不良資產(chǎn)的名義來實(shí)現(xiàn)證券化呢？當(dāng)然不能。
從不良資產(chǎn)與壞賬的區(qū)別來看，壞賬是已經(jīng)確認(rèn)應(yīng)收而又不能收回的應(yīng)收賬款。而銀行的不良資產(chǎn)（常稱為不良債權(quán)），其中最主要的是不良貸款，是指銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。也就是說是那些銀行發(fā)放的貸款不能按預(yù)先約定的期限、利率收回本金和利息。
從不良資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化來看，之所以資產(chǎn)證券化從問世以來一直被視為解決銀行不良資產(chǎn)的最佳途徑是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化確實(shí)能夠?qū)y行資產(chǎn)負(fù)債表上的信貸資產(chǎn)由表內(nèi)移至表外，從而提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利性，但不良資產(chǎn)證券化是有嚴(yán)格的前提條件的：被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來預(yù)期收益，要有未來的現(xiàn)金流量作為保證。因此并不是所有的不良資產(chǎn)都能證券化。
可見，銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化是為了解決那些欠缺流動(dòng)性的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)已經(jīng)逾期回收的貸款的回籠，同時(shí)，對資產(chǎn)證券化還進(jìn)行可限制，所以，理論上是不允許確定不能收回的壞賬進(jìn)行證券化。
（二）信用增級降低壞賬處理的可能性
信用增級是指在資產(chǎn)證券化中被用以防范風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者的技術(shù)。③信用增級既可以由發(fā)起人通過超額擔(dān)保、購買從屬證券和設(shè)置利差賬戶等形式提供，也可以由第三人（通常是保險(xiǎn)公司、金融擔(dān)保公司和銀行）通過保險(xiǎn)、擔(dān)保和簽發(fā)信用證等形式提供。一般，在證券化的過程中，SPV與信用增級的提供人簽訂信用增級合同或者讓償付協(xié)議，明確信用增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付的條件和信用增級提供人可以獲得信用增級費(fèi)用。④
信用增級并不是從形式上是證券化的不良資產(chǎn)從表面上顯示為良好資產(chǎn)，以吸引投資者，其實(shí)，證券化的資產(chǎn)通過信用增級，可以使投資者即使發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下，也能實(shí)現(xiàn)證券權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。是為了提高資產(chǎn)信用級別，增強(qiáng)證券對投資者的吸引力，減輕和化解資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，并在實(shí)質(zhì)上為投資者的利益提供保護(hù)。
信用增級確實(shí)可以保護(hù)投資者的投資回報(bào)的權(quán)益，但是，有一點(diǎn)可能會(huì)被忽視，就是潛在的審核功能。試想，有誰會(huì)愿意為確實(shí)不能回收的壞賬來進(jìn)行信用增級呢？為了減少自己的風(fēng)險(xiǎn)，肯定也會(huì)進(jìn)行必要的形式審查。比起水平參差不齊的投資者而言，顯然，專業(yè)從事資產(chǎn)證券化信用增級的提供者更可能識別是否是壞賬。
（三）真實(shí)銷售減少壞賬處理的可能性
SPV是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。SPV的原始概念來自于防火墻的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，它的設(shè)計(jì)主要為了達(dá)到"破產(chǎn)隔離"的目的。破產(chǎn)隔離是為避免發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)應(yīng)收款，確保投資者的合法權(quán)益，這要求SPV需采取"真實(shí)銷售"的方式從發(fā)起人處購得應(yīng)收款。真實(shí)銷售要求發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，是SPV獲得對資產(chǎn)的合法權(quán)利。這也意味著SPV在交易之后既有權(quán)獲取資產(chǎn)的收益，還需要承擔(dān)資產(chǎn)的損失。
關(guān)于真實(shí)銷售可以減少壞賬處理可以從非真實(shí)銷售角度來思考。例如，證券化資產(chǎn)剩余利潤抽取利潤不屬于真實(shí)銷售，它是一開始并沒有確定發(fā)起人對資產(chǎn)的責(zé)任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就愛予以彌補(bǔ)；資產(chǎn)在償還投資者權(quán)益后又剩余，發(fā)起人舊雨衣獲取。這種非真實(shí)銷售行為是SPV對發(fā)起人有追索權(quán)，這種情況下，即使發(fā)起人進(jìn)行壞賬證券化，對SPV也不會(huì)有什么壞處，畢竟在資產(chǎn)發(fā)生損失時(shí)，SPV可以從發(fā)起人處獲得補(bǔ)償。顯而易見，如果不采用真實(shí)銷售模式，會(huì)極大地增加發(fā)起人通過證券化來處理壞賬的可能性，而嚴(yán)格要求SPV發(fā)行的資產(chǎn)是通過真實(shí)銷售而得的，其對該資產(chǎn)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，可以有效減少壞賬處理的可能性。
三、總結(jié)
從理論上講，構(gòu)建資產(chǎn)證券化時(shí)確實(shí)禁止壞賬處理，并且在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中，也會(huì)通過一系列關(guān)聯(lián)的制度設(shè)計(jì)來避免壞賬證券化，如必須真實(shí)銷售的要求、信用增級機(jī)構(gòu)的把控。這些都會(huì)降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的投資回報(bào)的權(quán)益。但是，任何制度的設(shè)計(jì)在它的運(yùn)行過程中都會(huì)有所漏洞，換言之，資產(chǎn)證券化并不能百分百確保在實(shí)踐中不會(huì)存在壞賬的證券化，可是資產(chǎn)證券化從其理論構(gòu)架和制度設(shè)計(jì)上是可以盡量避免壞賬處理的。
參考文獻(xiàn)：
①http：///link？url=UNzjKjkChkW8tj8zQVek3qgcCkbyhFyRdelLb4mnESSQROEnwu26AigrReUZtg5k
②洪艷榮，資產(chǎn)證券化法律問題研究[M]：6.
③邵樂，淺析信貸資產(chǎn)證券化[J]2004，3：27
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；地方政府；保障房；棚改區(qū)
近年來隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，地方政府所承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)任務(wù)越來越重，所需的資金量也逐年加大。面對一些地方政府近年來財(cái)政收入增速逐年放緩、財(cái)政支出需求逐年增加的實(shí)際情況，如何利用資產(chǎn)證券化等先進(jìn)的技術(shù)手段拓寬資金來源，保障政府投資項(xiàng)目的建設(shè)，是一個(gè)值得探索的命題。筆者擬以保障房建設(shè)項(xiàng)目、棚改區(qū)建設(shè)項(xiàng)目為例，進(jìn)行一個(gè)簡單的方案設(shè)計(jì)，探索資產(chǎn)證券化在前述領(lǐng)域的應(yīng)用前景。
一、資產(chǎn)證券化簡介
資產(chǎn)證券化是近40多年來國際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新和金融工具之一。自問世以來，發(fā)展非常迅速。而在我國，資產(chǎn)證券化還是一個(gè)較為新鮮的事物。
1、概念
資產(chǎn)證券化（ABS，Asset Backed Securitization）是指把缺乏流動(dòng)性，但具有未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融通資金的過程。
資產(chǎn)證券化中所指的資產(chǎn)是指原始權(quán)益人因過去的交易事項(xiàng)所取得和控制的經(jīng)濟(jì)權(quán)益，范圍幾乎沒有限制，只要能夠產(chǎn)生收益的資產(chǎn)均可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化。
2、運(yùn)作方式
一個(gè)基本的資產(chǎn)證券化交易過程通常包括三個(gè)主要交易主體：原始權(quán)益人（發(fā)起人）、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV，Special Purpose Vehicle）以及投資者。
投資銀行把這三個(gè)交易主體組織起來，構(gòu)建成為一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)：原始權(quán)益人（發(fā)起人）將自己擁有的特定資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV），SPV獲得該資產(chǎn)的所有權(quán)，并向投資者發(fā)行以該資產(chǎn)的預(yù)期收益為擔(dān)保的資產(chǎn)擔(dān)保證券，用證券出售所得支付購買發(fā)起人資產(chǎn)所需的價(jià)格，同時(shí)用對該資產(chǎn)的所有權(quán)來確保未來的收益首先用于對證券投資者還本付息。投資者出資購買了證券后，定期得到SPV分配的本金及利息。
SPV在資產(chǎn)證券化交易過程中起關(guān)鍵作用，是整個(gè)業(yè)務(wù)的載體。SPV之所以被稱作“特設(shè)機(jī)構(gòu)”，就在于SPV只能購買發(fā)起人的資產(chǎn)，不能夠進(jìn)行其他業(yè)務(wù)。這就保證了其是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體，從而完全保障投資者的利益。
在整個(gè)交易過程中，為了保證投資者的利益，SPV還需要通過信用增級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)進(jìn)行信用增級。信用增級是用于確保發(fā)行人按時(shí)支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱，是提高資產(chǎn)擔(dān)保證券交易質(zhì)量和安全性的一項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)。
3、經(jīng)濟(jì)意義
從微觀上看，資產(chǎn)證券化能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而有效改善發(fā)行人的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)作為一種新的融資渠道，有效降低了融資成本。
從宏觀上看，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高了金融體系的運(yùn)作效率，并改進(jìn)了信息不對稱的程度，降低了交易成本的同時(shí)，為發(fā)起人增加了新的融資渠道，為投資者增加了新的投資渠道。
二、地方政府進(jìn)行資產(chǎn)證券化的探索
住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部《關(guān)于做好2013年城鎮(zhèn)保障性安居工程工作的通知》提到“2013年全國城鎮(zhèn)保障性安居工程建設(shè)任務(wù)是基本建成470萬套、新開工630萬套”。同時(shí)督促各地方政府抓緊落實(shí)、加快進(jìn)度?！锻ㄖ愤€要求積極推進(jìn)棚戶區(qū)（危舊房）改造，到“十二五”末期，力爭基本完成集中成片棚戶區(qū)改造。
對于新建保障房項(xiàng)目，通常財(cái)政資金作為項(xiàng)目資本金僅占整個(gè)項(xiàng)目總投資的20%至30%，剩余70%至80%的建設(shè)資金需要通過銀行貸款等渠道籌措解決。通常情況下，由于保障房項(xiàng)目存在利潤低、抵押擔(dān)保不足以及貸款期限過長等問題，商業(yè)銀行在信貸資源偏緊的情況下，更傾向于綜合回報(bào)高、周期短的項(xiàng)目，因此保障房建設(shè)企業(yè)承擔(dān)了相當(dāng)大的資金籌集壓力。而對于棚戶區(qū)改造，現(xiàn)階段地方政府遇到的問題是，實(shí)現(xiàn)棚戶區(qū)改造，需要政府投入巨量的財(cái)政資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資、改造、升級。在基礎(chǔ)設(shè)施完備之后，棚戶區(qū)才有進(jìn)一步的價(jià)值提升可能。
因此，在財(cái)政資金壓力較大的現(xiàn)階段，在不增加政府債務(wù)的前提下，以現(xiàn)有資產(chǎn)所能夠帶來的未來一段時(shí)期的收益作為標(biāo)的物，可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化的探討與嘗試，簡要操作模式及特點(diǎn)如下：
由保障房或棚戶區(qū)改造建設(shè)管理企業(yè)作為發(fā)起人，將保障房、配套商業(yè)地產(chǎn)、停車位以及未來指定年限（如20年）可獲得的房屋租金等能夠明確帶來現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給SPV。SPV將上述資產(chǎn)組合形成一個(gè)“資產(chǎn)池”，并以該“資產(chǎn)池” 的預(yù)期收益作為擔(dān)保標(biāo)的物向投資者發(fā)售擔(dān)保證券。并用證券出售所得支付購買上述資產(chǎn)所需的價(jià)格，同時(shí)用對該資產(chǎn)的所有權(quán)來確保未來的收益首先用于對證券投資者還本付息。
保障房或棚戶區(qū)建設(shè)企業(yè)作為發(fā)起人，可以一次性獲得原本需要未來數(shù)年才能夠逐步獲得的資金，從而有效緩解現(xiàn)階段的建設(shè)資金壓力。同時(shí)，將通過資產(chǎn)證券化獲得的資金投入到現(xiàn)階段建設(shè)中，又能夠保證下一個(gè)保障房或產(chǎn)業(yè)布局的盡快實(shí)現(xiàn)，從而盡早帶來現(xiàn)金流的輸入，促成建設(shè)發(fā)展的良性循環(huán)。
按照資產(chǎn)證券化的要求，資產(chǎn)的全部收益（扣除固定的服務(wù)費(fèi)后）首先用于對證券投資者進(jìn)行分紅，因此作為投資者，在持有該項(xiàng)證券期間，可獲得穩(wěn)定的固定收益。
通過組建“資產(chǎn)池”，可以較為靈活的調(diào)整資產(chǎn)證券化中的標(biāo)的物—資產(chǎn)。新形成的符合資產(chǎn)條件的資產(chǎn)可以動(dòng)態(tài)的進(jìn)入“資產(chǎn)池”，同時(shí)如果“資產(chǎn)池”中原有的資產(chǎn)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變更等事項(xiàng)，也可以靈活的將其從“資產(chǎn)池”中移出。在保證穩(wěn)定收益的前提下，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)可以進(jìn)行必要的調(diào)整。
三、面臨的困難
資產(chǎn)證券化近十年來在我國受到了很多專家學(xué)者的呼吁，但是始終未有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。無論是信貸資產(chǎn)證券化，還是以REITS為代表的房地產(chǎn)（不動(dòng)產(chǎn)）類信托，實(shí)際進(jìn)入可操作階段的例子屈指可數(shù)。而制度性困境是阻止其進(jìn)一步發(fā)展的困難之一。
縱觀整個(gè)資產(chǎn)證券化的過程，無論是法律主體地位、稅收主體、交易結(jié)構(gòu)安排，還是資產(chǎn)管理、評估、信托等相關(guān)層面，都缺乏相應(yīng)的法律安排。缺乏行之有效的法律規(guī)范，直接導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化的無法大規(guī)模推廣。
以稅收政策為例，按照目前的稅收政策，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的兩個(gè)交易過程—資產(chǎn)“真實(shí)出售”以及投資者購買證券，各方都需要繳納較高的稅費(fèi)，產(chǎn)生了重復(fù)征稅的問題。這使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利潤被攤薄，凈回報(bào)率的降低無法吸引到到社會(huì)投資者。
困境之二在于資產(chǎn)證券化在我國推廣過程中的“生不逢時(shí)”。2008年前后，就在國內(nèi)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行廣泛討論的時(shí)候，以美國為主的西方國家爆發(fā)了由次級抵押貸款大規(guī)模違約引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因，國內(nèi)對以資產(chǎn)證券化為核心的金融創(chuàng)新產(chǎn)生了懷疑，同時(shí)在制度的創(chuàng)新上更加趨向于謹(jǐn)慎保守。這在相當(dāng)大的程度上也阻礙了資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步推廣。
四、總結(jié)
